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1、摘要：我国创业板的上市带来了新一轮的非理性投资风潮，其“高发行价、高市盈率、高募集资金”的三高局面给证券市场带来了较大的系统性风险。通过采用回归分析方法研究创业板市场高抑价率的形成原因，以及将其与相对成熟的中小板市场相比来发现其异同对于防范证券市场的系统性风险以及对于投资者进行投资都有十分重要的意义。关键词：创业板；中小板；抑价率；回归分析一、 研究动机与IPO抑价理论综述首次公开发行股票( Initial Public Offerings，IPO)是企业在证券交易所上首次公开向投资者发行股票并上市来筹集企业发展资金的过程。IPO抑价是指新股发行抑价（Initial Public Offeri
2、ng Underpricing）,是指股票首次公开发行时定价较低，而股票在首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超额投资报酬的一种现象。这种现象背离了有效市场假说，所以被称为“IPO抑价之谜”。Reillyand Hatfiled（1969）、Stoll 和Curley（1970）、Logue（1973）、Ibbotson（1975）等人是对美国股票市场进行观察研究后，最早发现在美国证券市场中的IPO抑价现象，并对这一现象进行了实证研究的一批学者。随后，许多学者根据大量的实证研究发现IPO抑价现象不仅存在于美国的股票市场，而是普遍存在全球各证券市场中。并且总体来看，新兴的证券市场的抑价
3、率平均为40%至60%，一般都高于成熟的欧美证券市场15%至20%的抑价率。据现有文献可知，中国的平均抑价率为100%至400%，其新股发行的平均超额收益率位居全球首位。(一) 国外主要研究结论针对IPO抑价这一复杂的问题，国内外学者进行了大量的研究，也取得了很多成果。其中，根据西方成熟的资本市场的特点得出了“赢者诅咒假说、随潮流假说、投机泡沫假说、投资银行声誉假说”等一些有代表性的结论。赢者诅咒假说：Rock基于信息不对称理论提出了信息不对称双方在股票投资过程中，由于信息知情者可以凭借掌握的信息投资具有投资价值的股票，而信息不知情的投资者则只能凭借个人的主观认识和从众心理选择知情者不愿意购买
4、的股票。当信息不知情者意识到这一点后就会退出市场。所以发行者会降低股票的发行价格，将这些低价发行的利益用于弥补信息不知情者所要承担的风险，由此来吸引不知情者进行投资。随潮流假说：Bandwagon Effects基于行为金融学研究得出投资者投资于哪种股票受到其他投资者购买行为的很大影响。发行人就会通过低价发行吸引最初的几个投资者，从而带动其他的投资者对公司股票进行投资。投机泡沫假说：Aggarwal和Rivoli(1990)认为投机泡沫是部分投资者的过度乐观导致股票价值高估的结果。Jenkinson(1996)则认为投机泡沫是由于新股总是给人以希望。投资银行声誉假说：Cater、Manaste
5、r(1990)基于有效市场的信息对称理论，认为新股的主承销商的声誉代表了股票的风险程度。主承销商声誉越高，则股票的投资风险越低，股票的IPO抑价率就越低。(二) 国内主要研究结论从20世纪90年代后期开始，针对我国证券市场的研究也逐步发展，也取得了不少成果。张人骥、朱海平（1999）通过对1997-1998年初在上海证券交易所上市的72家首次公开发行的公司进行研究，提出了公司规模与发行价呈负相关性，公司盈利能力、财务状况以及管理水平与发行价呈正相关的结论。胡继之、冯巍、吕一凡（2002）对1993年至1998年的IPO进行了实证研究，得出了以下观点：发行抑价与发行的流通股数量成反比关系，小盘股
6、的发行抑价高于大盘股：不同行业之间的新股发行抑价存在着差异，发展前景较好的行业（如电子信息、通讯类）股票发行抑价明显高于平均水平：新股发行和上市时间间隔以及二级市场股指水平都有关系。王莉（2002）通过对1988年初至2000年底的IPO抑价进行了实证研究后发现深沪两市新股的平均抑价率超过130%，最高达到173.36%，并且其抑价程度没有下降的态势。其研究结果显示，新股的发行规模、发行前一年的每股收益、发行市盈率以及发行前市场状况这四个变量在统计描述中的不确定性是显著有效的，既这两个市场均可以用信息不对称假说来解说其新股抑价程度。金池和Carol Padgett（2002）认为中国A股市场I
7、PO的高抑价率和高超额认购率是因为有较多散户群体，回归结果表示信号不对称理论能很好的解说中国IPO抑价问题，而信号显示理论则不太适用与中国市场。卢铁男（2003）通过对1995年1月至2002年5月在上海证券交易所上市的497只股票的研究，得出规模效应与市场分割因素是影响我国IPO抑价的主要因素：我国股市IPO存在现在的无风险收益，信息收集假说不适用于我国股市;信息传递理论中显示企业内在价值和投资银行声誉的假说都没有被实证数据证实。金晓斌、吴淑琨、陈代云（2004）根据研究发现IPO上市5日的平均抑价率主要受企业规模、中签率、发行比例、上市地点与时间以及新股定价的管制程度等因素的影响，而与公司
8、业绩缺乏统计上的显著关系。李建超、周焯华（2005）通过对我国中小板市场IPO进行实证研究，发现我国中小板市场严重的抑价现象是由于小股本的投机行为造成的，符合投机泡沫假说。段惠磊（2006）基于公司金融理论，通过对2000至2004年沪深两市的450只A股进行实证研究，以股权分置与二级市场交易特征对抑价的影响对分析重点，得出了IPO抑价与股票上市首日换手率正相关，与第一大股东持股比例、股票发行规模、股票发行与上市日间隔负相关。李金花、黄海滨（2007）对我国中小板IPO抑价进行了分析，认为中小板存在较主板严重的投机现象，流通股本小，投资者比较容易炒高股票价格，而承销商故意抬高价格也是问题产生的
9、原因。赵保国（2007）对1991年至2005年6月的所有上市公司A股数据进行分析后发现市盈率、发行规模、承销商和发行人的择时因素、发行政策的变化对IPO抑价率有显著影响：中签率和大盘涨跌幅等因素对抑价率影响并不明显。王珺（2009）结合我国中小板市场的特点，以二级市场的中签率、募集资金量、首日换手率、发行价格、发行市盈率等9个因素为自变量对IPO抑价进行实证研究，发现我国中小板也存在相对严重的抑价问题。其中，中签率和发行前一年净资产收益率与中小板IPO抑价率正相关且有显著影响，而募集资金量与中小板IPO抑价率呈负相关且影响明显。二、 实证研究设计（一） 样本的选取本文选择2009-2010年
10、在我国创业板市场上市的（）只股票以及2009年11月3日至2010年在我国深圳证券交易所中小板上市的231只股票，在国内外研究的基础上，利用SPSS Statistics V17.0建立多元线性回归模型，对我国创业板以及中小板IPO高抑价率的影响因素及原因进行分析。本文所用的数据来自证券之星(http:/)、和讯网(http:/ 变量的选择和假设1. 因变量本文研究的因变量为IPO抑价率，以UPR表示。根据IPO抑价率的一般定义，即发行抑价率为新股上市后首日收盘价与其一级市场发行价之间的差别，可以将发行抑价率表示为：UPR=（P1 - P0）/ P0 *100%P1和P0分别表示新股上市首日的
11、收盘价和发行价。2. 自变量根据各位学者对中国证券市场的研究成果，本文选取以下几个IPO抑价率影响因素作为自变量，并且提出假设。发行规模对数（LNFXGM）：发行规模与IPO抑价率呈负相关。发行规模等于发行价格与发行数量的乘积，即流通股的数量。一般情况下，发行规模越大，股票价格波动幅度就越小，不易受投机行为的影响：而发行规模小则容易受投机者操纵，股票价格不稳定。市盈率（PE）：市盈率与IPO抑价率呈负相关。市盈率等于股票的发行价格与每股收益的比值。市盈率越高，表明企业发行价越高，抑价程度就越低。中签率（ZQL）：假设中签率与IPO抑价率呈负相关。中签率是股票发行量与股票的有效申购量的比率，反映
12、投资者对新发行的股票的价值认同度。若新股质量较好，则投资者对新股的需求越大，中签率就会越低，而股票价格会因此抬高。净资产收益率（ROE）：净资产收益率与IPO抑价率呈负相关。股票的净资产收益率是影响股票未来现金流的重要因素。若收益率越高，投资者预期未来的股票持有风险越低，发行者给IPO定价就会偏向于接近股票的真实价值，IPO抑价率就会较低，反之则IPO抑价率就会较高。资产负债率（ZCFZ）：假设资产负债率与IPO抑价率呈负相关。资产负债率是衡量企业长期偿债能力的指标，资产负债率越低，则企业偿债能力越高，那么公司股票价值应该越高，股票发行抑价率就越高。每股收益（EPS）：假设每股收益与IPO抑价
13、率呈正相关。从理论上看，股票发行前一年的每股收益越多，表明其盈利能力越强，投资者为了获得较高的报酬率就越愿意投资于该股，IPO抑价率就会越高。上市首日换手率（ER）：假设上市首日换手率与IPO抑价率呈正相关。上市首日换手率是反映股票流通性的指标之一，上市首日换手率越高表示该股票在二级市场上首日炒作程度越大，投机情况也越严重。发行价格（IP）：假设发行价格与IPO抑价率呈负相关。股票的抑价就是由于上市首日收盘价高于发行价产生的价差，发行价格越高，则抑价率越低。发行与上市间隔时间（DT）：假设发行与上市间隔时间呈正相关。理论认为，间隔期越长，申购新股的资金风险越大，则投资者需要有较高的收益率来补偿
14、风险，那么IPO抑价率就越高。流通股比例（SBL）：假设流通股比例与IPO抑价率负相关。流通股比例代表普通投资者对公司股票的持有比例，若是流通股比例越高，则普通投资者对股东大会影响较大，普通投资者对股票能获得较多的信息，从而能减少信息不对称而要求以较高的抑价率来弥补其承担的风险。三、 实证研究（一） 描述性统计及对比分析首先，将所搜集到的股票的IPO抑价率分为七组，分别表示所选取的数据中2009年在中小板上市的27只股票的IPO抑价率、2010年在中小板上市的204只股票的IPO抑价率、选取的所有在中小板上市的231只股票的IPO抑价率、创业板首发的28只股票的IPO抑价率、2009年在创业板
15、上市的37只股票的IPO抑价率、2010年在创业板上市的116只股票的IPO抑价率以及选取的在创业板上市的153只股票的IPO抑价率；然后利用SPSS软件将收集到的股票的IPO抑价率进行描述性统计；最后，将选取的应变量分中小板市场和创业板市场进行描述性统计，结果如表（）。表1 创业板与中小板市场的抑价率分阶段统计性描述结果统计结果抑价率首发C2009C2010CC2009Z2010ZZ统计量283611715327204231均值106.233492.671737.827650.732168.007545.126147.8006中值88.159585.115533.436443.214346.516731.387034.7970标准差35.4586840.6703029.5318139.8900040.6352347.8483547.55669极小值75.8433.30-9.91-9.9125.85-7.55-7.55极大值209.73209.73151.93209.73206.93275.33275.33首先对其进行横向比较，从表1中的均值和中值可以看出，不管是中小板市场还是创业板市场，其IPO抑价率是不断的呈下降趋势的。创业板市场的抑价率的极大值和极小值
