证 券公司资产证 券化业务介绍及主要法律问题分析(简化版)(第一稿)

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1、证券公司资产证券化业务介绍及主要法律问题分析 (简化版),1,总目录,3,4,目 录,资产证券化在中国的三种实践模式,一,2,银监会、央行审批监管的信贷资产证券化 证监会监管的证券公司企业资产证券化 中国银行间市场交易商协会注册发行的资产支持票据,3,一、资产证券化在中国的三种实践模式,信托公司 (受托人) (发行人),银 行 (贷款服务机构),银 行 (发起机构),券 商 (主承销商),借款人,上海清算所 (登记结算机构),商业银行 (资金保管机构),承销团,资产支持证券 持有人,主承销 协议,借款 合同,服务 合同,信托 合同,信托对价,募集 资金,资产支持证券,认购资金,信托收益 支付,

2、信托收益 支付,承销团 协议,还款,资金划付,资金保管 合同,4,一、资产证券化在中国的三种实践模式 1、信贷资产证券化,证券公司 (计划管理人),资产服务机构,企业 (原始权益人),受益凭证持有人,代理推广机构,中证登 (登记结算机构),商业银行 (托管银行),债务人,代理推 广协议,基础 协议,服务 协议,资产买 卖协议,转让价款,募集 资金,资产支持受益凭证,认购资金,兑付本金和收益,兑付本金和收益,偿债资金,资金划付,托管 协议,法律顾问,财务顾问,会计顾问,评级机构,监管银行,监管 协议,5,一、资产证券化在中国的三种实践模式 2.1证券公司资产证券化管理规定之前的企业资产证券化 委

3、托代理法律关系模式下的基本交易结构,证券公司 (计划管理人),资产服务机构,原始权益人,资产支持证券 持有人,代理推广机构 ?,登记结算机构,托管机构,债务人,代理推 广协议,基础 协议,服务 协议,资产买 卖协议,转让价款,募集 资金,资产支持证券,认购资金,兑付本金和收益,兑付本金和收益,偿债资金,资金划付,托管 协议,法律顾问,财务顾问,会计顾问,评级机构,监管银行,监管 协议,6,2.2证券公司资产证券化管理规定项下的证券公司资产证券化 基本交易结构图,7,2.3证券公司资产证券化管理规定前后 企业资产证券化的比较:,基础资产,发行人,票据代理人,资金监管账户,登记托管、代理兑付机构,

4、(1)应收账款债权质押,(1)定向发行ABN,(1)募集资金,(2)合法持有、 合法享有,(3)第一还款来源,(3)差额补足,(4)资金划付,(5)还本付息,资产支持票据持有人,(1)代理事项: 协议签署 质押权的设立、变更、注销登记及质押权行使等 监督发行人还本付息,(1)签署质押合同,8,一、资产证券化在中国的三种实践模式 3.1已经实践的应收账款质押型资产支持票据(ABN),自益信托模式ABN,发起机构 (委托人) (发行人),受托人,投资者,基础资产信托,信托受益权(A类+B类),认购资金,ABN(含A类信托受益权与债权),9,3.2 已经交易商协会认可的信托型ABN: (1) 自益信

5、托ABN的交易结构图,他益信托模式,发起机构 (委托人) (发行人),受托人,投资者,基础资产信托,B类信托受益权,认购资金,ABN,A类信托受益权,10,3.2 已经交易商协会认可的信托型ABN: (2) 他益信托ABN的交易结构图,一票两权的权利价值范围 A类信托受益权的价值范围为0,未偿票据本息 未偿债权本息的价值范围为0,未偿票据本息 未偿债权本息+A类信托受益权价值=未偿票据本息,0,X 对发行人的债权,Y A类信托受益权,本金+利息总额,本金+利息总额,X + Y= 未偿票据本息,11,3.2 已经交易商协会认可的信托型ABN: (3)一票两权的权利价值:范围,12,基础资产,企业

6、自身其他资产,债权 + A类信托受益权,未偿票据本息,以受托人向投资者分配A类信托受益权项下信托利益的形式,以偿付票据债权本息形式,可分配,可分配,3.3 已经交易商协会认可的信托型ABN: (4)基于一票两权的现金流实现结构,1、先以基础资产产生现金流偿付ABN的A类信托受益权; 2、基础资产不足时,以企业自身其他资产偿付ABN的债权;,3.3应收账款质押型ABN与信托型ABN的比较 (1) 交易方案的比较,13,抵/质押型ABN模式: (1)融资成本与发行人企业主体信用相关,与资产信用关联度不高。 (2)一般最多在其主体信用上提升12个子级,增级效果与附抵押的企业债类似,但若基础资产构成发

7、行人的主要资产,则不具备信用提升效果。 信托型ABN模式: (1)加入资产信用,可以提升票据的评级,从而降低融资成本。 若信托有效且能破产隔离,可以脱离主体考虑基础资产的信用。基础资产提供的信用增级,可能使ABN的评级高于发行人主体等级; 若基础资产并非发行人的主要资产,通过信托隔离基础资产,可与发行人主体信用结合考虑债项的整体信用。 (3)加入信托公司,会增加部分作为中介费用的融资成本。,3.3应收账款质押型ABN与信托型ABN的比较 (2) 信用提升效果与融资成本的比较,14,15,4、资产证券化三种实践模式的比较: 三个市场、三套监管的基本格局,15,16,4、资产证券化三种实践模式的比

8、较(续): 三个市场、三套监管的基本格局,16,总目录,3,目 录,资产证券化在中国的三种实践模式,一,17,证券公司资产证券化: 是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持,通过结构化方式进行信用增级,在此基础上发行资产支持证券的业务活动。 基本模式: 专项计划 证监会认可的其他SPV ( 证券公司资产证券化业务管理规定第二条) 专项计划: 规定没有对专项计划进行定义; 证券公司客户资产管理办法第11条规定: 专项计划,是指证券公司通过设立综合性的集合资产管理计划,为客户办理特定目的的专项资产管理业务。,18,(一)证券公司资产证券化业务的基本内涵,证券公司资产证券化管理规定的显著

9、特点: 立法技术高超; 具有前瞻性; 创新空间大;,19,(二)证券公司资产证券化业务的显著特点,企业资产证券化的法律风险隔离,不同SPV模式下,资产支持证券持有人与证券公司的法律关系可能不同 证券公司资产证券化管理规定的规定 证券公司通过设立 专项计划或者中国证监会认可的其他SPV适用本规定;(第2条) 证券公司通过其他SPV开展的资产证券化业务,参照本规定执行。(第44条 ),20,(三)证券公司资产证券化业务的核心法律关系:,企业资产证券化的法律风险隔离,重大变化: 证券公司资产证券化管理规定删除了征求意见稿中“以信托法为依据”和“计划资产为信托财产”的表述。 回避争论,直接明确了计划资

10、产的独立性与风险隔离: 专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。 专项计划资产不属于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与机构的清算财产。 规定没有明确资产支持证券持有人与证券公司之间法律关系的性质,21,1、专项计划中,资产支持证券持有人与证券公司的法律关系 (1) 证券公司资产证券化管理规定的规定,企业资产证券化的法律风险隔离,22,问题探讨: 证券公司资产证券化管理规定完全按照信托法原理,明确了计划资产的独立性与风险隔离;专项计划具有了事实上的主体地位;但是:,1、专项计划中,资产支持证券持有人与证券公司的法律关系 (2) 能否被界定为信托关系的讨论,(

11、1)在法律法规、委托人与证券公司的交易文件均不明示为“信托法律关系”的情况下,能否仅依据规定关于“计划资产独立性与风险隔离”的规定,认定其为信托法律关系? (2)投资者与证券公司能否建立民事信托法律关系,避免被认定为券商从事营业性信托活动的问题?,企业资产证券化的法律风险隔离,1)规定未明确规定“委托”、“受托”等概念 2) 认定为委托代理关系,具有如下法律依据 国务院证券公司监督管理条例的规定 管理条例第59条规定,证券资产管理客户的委托资产属于客户。 证监会证券公司客户资产管理办法的规定 管理办法第46条规定,客户的委托资产应当托管。 3)认定为委托代理关系,不会违反证券法等法律的规定 投

12、资者与券商为委托代理关系,不涉及券商从事营业性信托活动的问题,不违反证券法关于分业经营等的规定,23,1、专项计划中,资产支持证券持有人与证券公司的法律关系 (3) 界定为委托代理关系,具有法律法规的依据,SPT (特殊目的信托),委托人,基础资产(现金),SPV (券商专项计划),1、信托 合同,6、信托对价,3、信托受益权,5、认购资金,24,1、专项计划中,资产支持证券持有人与证券公司的法律关系 (4) 对双SPV可行结构的探讨: (信托关系+委托代理人关系),项目公司,2、 信托 资金 运用,7、 信托 资金 退出,8、信托收益支付,资产支持证券 持有人,4、委托 资金,9、 收益 分

13、配,企业资产证券化的法律风险隔离,结论: 投资者与券商之间,可界定为委托代理法律关系; 在委托代理法律关系下,专项计划资产属于全体资产支持证券持有(委托人)按份共有;,25,1、专项计划中,资产支持证券持有人与证券公司的法律关系 (3) 界定为委托代理关系,具有法律法规的依据,基础资产,发行人 (企业),证券代理人 (证券公司),资金监管账户,登记、托管、代理兑付机构,(1)应收账款债权质押,(1)发行资产支持 证券,(1)募集资金,(2)合法持有、 合法享有,(3)第一还款来源,(3)差额补足,(4)资金划付,(5)还本付息,资产支持证券持有人,(1)代理事项: 协议签署 质押权的设立、变更

14、、注销登记及质押权行使等 监督发行人还本付息,(1)签署质押合同,26,2、对券商资产证券化其他SPV模式的探讨 (1) 应收账款质押型资产支持证券:基础交易结构,企业资产证券化的法律风险隔离,27,2、对券商资产证券化其他SPV模式的探讨 应收账款质押型资产支持证券:基本法律关系,基本法律关系: 类似于应收账款质押型ABN: 企业作为发行人, 证券公司作为资产支持证券代理人,受资产支持证券持有人的委托,办理抵质押登记等事项; 基础资产本身不转让,只作为抵/质押物; 发行企业与证券持有人之间为债权债务关系,抵/质押权关系。,企业资产证券化的法律风险隔离,交易结构的实质: 作为基础资产的应收账款

15、并不发生实质转让; 实质为企业应收账款份额化,并以私募方式发行、流通; 问题探讨: (1)企业能否直接作为发行人,以私募方式向合格投资者发行资产支持证券,没有明确法律依据,需进一步探讨; (2)证券公司能否仅作为资产支持证券代理人,开展资产证券化业务,没有明确法律依据,需进一步探讨。,28,2、对券商资产证券化其他SPV模式的探讨 应收账款质押型资产支持证券:问题探讨,企业资产证券化的法律风险隔离,基本交易结构: 资产支持证券持有人认购有限合伙企业的有限合伙份额,成为有限合伙人(LP); 证券公司能否作为GP承担管理职能? 以有限合伙企业名义购买原始权益人的基础资产; 问题探讨: 1、证券公司

16、资产证券化业务,应否遵守合伙企业法的规定? 2、资产支持证券,实为有限合伙份额,能否在规定第六条的场所转让? 3、如何确定GP?,29,2、对券商资产证券化其他SPV模式的探讨 (2) 有限合伙型资产支持证券,基本要求: 可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产或资产组合,明确列举:,30,(四) 专项计划的具体制度安排 1、基础资产: (1)基本类型,商业物业的内涵: 尚没有法律、行政法规或者部门规章对“商业物业”作明确定义; 上海开发区商业物业管理办法规定, 商业物业,指正式投入使用的各类经营性房屋、场地及其配套设施设备和相关场所,含门面、库房、地下车库、地上车位、建筑物外墙等。(可供参考) 商业物业证券化 明确以“商业物业等不动产”作为基础

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