兼并与收购第9章公司重组

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1、1,第9章 公司重组 兼并收购领域主要研究的是公司扩张问题，不过公司也经常需要考虑缩减其经营业务范围。 企业重组的基本动因有： 1、应对竞争； 2、解决经理与股东间利益冲突的委托-代理问题； 3、使资源转移到能更有效地使用资本的股东手中，从而有助于将资本配置到价值更高的用途中去。 公司业务缩减、部门被出售的原因：业绩不佳、不符合公司的发展计划、消除失败并购行为的影响、巨额利息支出、增加股东价值。,2,公司重组的方式： 1、剥离（divestitures）：将公司的一部分向外界出售，获得现金、可交易证券或两者的结合。 在中国，资产剥离还是国有企业改制或整合的常见手段，资产剥离有时也是兼并后的副产

2、品。 2、股权出售（equity carve-out）：母公司设立一个新公司，并将其资产的一部分转移到新公司去，然后，母公司再将子公司的股权对外出售。认购这些股权的人可以是母公司的股东，也可以不是母公司的股东。母公司不一定需要在出售后继续拥有子公司的控制权。,3,股权出售时，子公司普通股的初次发行引起了资产所有权的公开交易，同时母公司得到了现金回报，也产生了新的法律实体。分离出来的公司将拥有新的管理团队并作为一个独立的公司经营。 股权出售是企业分立的一种衍生形式，我们通常所指的企业分拆上市就是指股权出售。 3、分立（spin-off ）：建立一个新的法律实体并发行新股票，但这些股票将按比例分配

3、给原有股东，因此在建立之初，新公司的股东结构与母（老）公司完全相同，只是新公司将拥有自己的管理团队，并作为独立公司经营。,4,在分立过程中，不存在股权和控制权向第三者转移的情况，因为现有股东对母公司和分立出来的子公司保持着同样比例的权利。母公司在向新公司转移其资产的过程中得不到任何现金回报，公司的资产也没有必要进行重估。 分立与剥离间的另一区别在于：剥离会给母公司带来正的净现金流量。 雅戈尔的三驾马车：纺织服装、房地产、股权投资。目前，我国上市公司可合并但难分立。,5,福特出售捷豹陆虎印度塔塔汽车,6,通用出售悍马（Hummer）四川腾中重工机械有限公司：腾中重工将获得悍马这一豪华越野品牌所有

4、权益以及高管和运营团队。,7,8,4、股权置换（split-off）：指母公司部分股东将其持有的母公司股份置换成公司下属某一已分离部门的股份。 5、股本分散（split-up）：整个公司都被分立。其最终结果是母公司不复存在，只剩下各个新成立的子公司。各公司股东可能有所不同，因为原股东可能仅将他们在母公司的股份兑换成分立出的一家或几家子公司的股票。,9,周春生（2005）将分立、股权出售、资产剥离三种类型视作分拆的基本类型。 分拆是指通过资产转让、剥离而使公司变小的企业重组活动。 广义的分拆是指已上市公司或者未上市公司将部分业务从母公司中分离出来，成为独立的法人主体或出售给另一方； 狭义的分拆是

5、指已上市公司将其部分业务或某个子公司独立出来，另行公开招股上市。,10,如果将企业的收购行为比喻成加法，则企业的分拆就相当于减法。 收购是企业实现某些财务与战略目标的重要手段，分拆同样是企业实现财务与战略目标的重要手段。 从这个意义上讲，企业不仅要善于做加法，还要善于做减法。,11,企业分拆的目的和意义 一、突出主业，增强企业核心竞争力 从企业经营发展的趋势来看，依托核心竞争能力从事专业化经营的战略模式正在被越来越多的企业所采纳。在很多领域里，全球领先的跨国公司的发展趋势不仅不是多元化，而是相反，它们中的相当一部分通过出售或者分拆，试图把没有核心竞争优势或整体利润率较低的业和剥离出去。 企业分

6、拆之所以成为现代公司资本经营与重组的重要组成部分，很大程度上是因为企业的核心竞争能力随着时间的推移在不断发展变化。,12,为保持核心竞争力，企业对不再具有竞争优势的资产进行分拆或剥离通常是有益的。对于一些多元化经营的企业，通过分拆可以为母公司和子公司重新定位，确定母公司和子公司各自的竞争优势，从而为公司的股东创造更大的价值。 二、提高管理效率 通过分拆、剥离企业中与核心竞争能力关联程度较低的非主营业务，在一定程度上可以帮助企业实行专业化管理，提升管理效率。此外，专业化经营也有利于更好地考核管理者的业绩，更好地设计激励机制。,13,三、增加信息透明度，提升股票价值 投资者及分析者难以正确理解和判

7、断多元化企业集团的业务。雅戈尔 增加企业管理层和投资者之间的信息不对称，可能导致投资者对其股票价值评价较低。 通过资产剥离，将公司各项业务的盈利能力和发展前景更直接地展示给投资者，可以帮助他们更正确地认识和评价企业的市场价值，对于提升公司的股票市场价值具有积极意义。,14,四、抵御敌意收购 公司通过分拆对敌意收购者具有吸引力的资产，在一定程度上可以化解被敌意收购的风险； 另一方面，在一个多元化经营的公司中，个别有价值的资产或某项业务的真实价值可能没有被市场充分认识，造成公司的价值被低估。分拆以后，公司各部分业务的真实价值可以被市场更好地认识，使整个公司的价值充分体现出来。这将增加收购方的收购成

8、本，起到阻遏敌意收购的作用。,15,五、分拆上市、募集资金 对于已上市公司来说，将其子公司独立出来另行上市可以募集到新的资金。对于未上市公司而言，将其部分资产分拆上市可以减少某些法律障碍，使上市子公司主业更突出，更具吸引力。 如果子公司的上市价格理想，母公司将通过子公司的分拆上市获得可观的资本溢价。,16,尚未上市的集团公司将部分业务从母公司独立出来的单独上市是中国国内非常流行的一种做法。这种做法的出发点是基于国内的集团公司业务多元而产权复杂的背景。国有大中型企业以这种方式实现上市的居多。 同时，还有部分集团公司充分利用证券市场将旗下的多个业务分别剥离包装上市，从而实现了多个上市公司集中于一个

9、集团公司的“场面”。 一汽轿车旗下四家上市公司 一汽集团：http:/ ， 一汽轿车：http:/,17,六、满足公司的现金需求 企业通过剥离部分非核心或非相关业务，既可以筹集到大量资金，又可以集中精力搞好主业，摆脱战线过长、资金投向分散的不利境地。 七、摆脱经营亏损的包袱，美化财务报表,18,10.1 剥离 最常见的剥离形式是母公司将一个部门出售给另一家公司。该过程对出售方而言是公司业务的缩减，而对购买方而言则是业务的扩张。 1、历史趋势 20世纪60年代末的第三次并购浪潮中，企业大多致力于业务扩张，通过收购其他企业刺激本公司股价上涨。 1974-1975年经济萧条导致许多公司需出售一些部门

10、改善现金流；国际竞争。70年代初开始（在1975年经济萧条时达到顶峰，剥离交易占当年全部交易的54%），80年代稳定（相应比例为35%-40%）；90年代，规模精简及主营业务调整成为企业发展主流战略，剥离交易数量又开始上升。,19,并购交易数量总是领先于剥离交易数量，因为许多剥离是对先前并购行为的补救。 股票市场的表现似乎对剥离交易的数量起到决定性作用。20世纪90年代股市大涨伴随剥离交易数量增加。 属于业务多元化类型的并购对象中，被剥离的可能性是非多元化类型的4倍。美国很多成功的大型企业集团为了多元化所进行的跨行业收购活动，失败比率很高。波士顿咨询公司对1950-1986年进行多元化并购的美

11、国上市公司的研究发现，所观察的样本公司在新的行业从事收购，而后来又将所收购资产出售的比例高53%。,20,剥离的原因 林恩和罗塞弗（1984）认为剥离的真正原因只有两个： 1、资产作为买方企业的资源比作为卖方企业的资源更具价值；2、资产明显干扰卖方其他业务组合的运行；,21,3、被动剥离与主动剥离 剥离交易可能是主动也可能是被动进行的，可能是因为公司遭到司法部或联邦贸易委员会（FTC）调查而裁决结果不利，从而被要求出售某一部门，这种情况被称为被动剥离。 中国通信行业的重组,22,http:/ 主动剥离比被动剥离更为普遍，原因也更为多样 部门不合适：母公司可能希望脱离认为不再符合公司发展规划的行

12、业，或其经营已无利可图。 负协同效应（reverse synergy）：指某一部门单独衡量时价值要超过它在公司整体结构中的价值。4-1=5。外部收购者的开价可能超过该部门相对于母公司所体现的价值。,24,问题,瘦狗,现金牛,明星,相对市场占有率,市场成长率,高,低,低,高,“瘦狗”业务部门应收缩、剥离或淘汰,25,业绩不佳：被出售的部门收益率无法超过公司最低要求收益率（hurdle rate） 资本市场因素：如果在剥离某些部门后，公司及被剥离的部门在资本市场拥有更多机会，公司就会进行剥离。合并公司复杂的公司结构可能会令投资者感觉难于归类。有些投资者仅偏好于某些行业。剥离母公司中满足市场需求的部

13、分（但当前市场并不存在）有助于增进市场的完备性，提高投资者定位精确程度和市场细分。雅戈尔拟剥离地产业务,26,现金流因素：出售方公司是出售一项每期都能产生一定现金流的长期资产，以换取短期内一笔较高的收入。处于财务困境中的公司通常会被迫出售有价值的资产以改进现金流状况。富力地产出售商业中心。 放弃主营业务：管理层希望脱离某一他们认为已经成熟并缺乏增长机会的领域。 解决家族纠纷：邵逸夫拟出售TVB,27,2008年5中旬，媒体披露，迫于实现既定盈利增长的目标，美国企业巨头通用电气(GE)正在考虑剥离旗下有着百年历史的家电业务。据称，交易总金额最高可能为80亿美元。 伊梅尔特当前的战略就是：放弃增长

14、缓慢的工业业务，将重点放在增长更快的高科技业务上。为了应对经济降温的不利影响，通用电气CEO伊梅尔特已开始陆续缩减消费业务的规模，因为这些部门的增长脚步太慢，已经对集团实现长期盈利目标构成拖累。 去年，通用电气曾通过出售塑料子公司获得116亿美元收入。GE南沙公司出售给中东基金,28,虽然通用电气的家电部门是消费者最熟悉的业务，但该部门对集团2007年总收入的贡献率仅为4.1%。GE的家电业务2007年的年收入为72亿美元，而集团的年收入则高达1730亿美元。 通用电气2008年4月初宣布，本财年第一财季净利润下降6%，为该公司自2003年以来首次出现季度盈利下降的情况，主要因为旗下的金融业务

15、部门受到信贷危机冲击。 通用电气是世界上最大的电器和电子设备制造商，拥有6大业务集团，产品和服务涉及机电设备、金融、水处理、医疗成像和媒体等多个领域。通用电气1907年开始涉足家电业务，并取得了一些突破性成果，如在1930年推出了第一台室内空调机。,29,10.2 剥离与分立的程序 基本程序：剥离或分立决策、制定重组计划、股东批准重组计划、股票注册、交易完成 1、出售交易的财务估价 税后现金流的估计：必须考虑母子公司各自产生现金流能力及关系。 确定该部门所适用的折现率：与之业务相同且规模相近的公司的资本成本可能是折现率合适的参考值。,30,计算现值 减去该部门负债的市场价值,31,减除出售交易

16、的收入 2、分立 在第五次并购浪潮中，分立变得更加流行，出现这一趋势的原因部分是由于：投资者希望释放公司股价未能实现的内部价值，管理层在此压力下作出分立决策。,32,非自愿分立：当面临监管当局的不利裁决时，公司可能认定分立是惟一可行出路。 防御性分立：公司可能会分立出某些部门以降低自身对收购者的吸引力。防御性分立是对抗敌意收购的一种强硬方式，可能受到收购者或股东质疑，如果交易目的是限制拍卖过程并降低股东价值，有可能被宣告无效。 分立可以通过适当的设计实现免税。如果交易的发生有经营方面的合理原因而非出于避税，自愿进行的分立交易通常也可以接受免税待遇。美国的相关规定：重组发生前，母公司与被分立的部门经营时间均不短于5年，母公司必须至少拥有该部门80%的股权。,33,10.3 J.P.摩根的分立研究 市场喜欢公司进行分立 当公司宣布准备分立某一部分时,母公司股价将出现急剧上涨；分立的规模越大则这一效应越