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1、中信建投证券研究发展部CHINA SECURITIES RESEARCH招商银行（600036）上市公司简评报告 银行业 维持增持佘闵华021-68825002当前股价： 11.69元目标价格6个月：20.70元调研日期： 2008年10月30日分析日期： 2008年11月01日相关研究报告08.08.20高盈利+高安全性08.04.18信贷结构不怕调控，中间业务无惧调整07.8.15招商银行：续写辉煌业绩付息负债成本上升较快对招行的净利差水平负面影响较突出资产运用稳健，收益能力强：招商银行2008年9月末资产总额14614.07亿元，（不考虑并表永隆银行的因素）较07年末增长11.51%，较
2、6月末环比增1.6%，贷款余额7414.28亿元，较07年末增长13.11%，较6月末增长2.53%，存款余额11290.57亿元，较07年末增长19.66%，较6月末增长7.88%，贷存比（含贴现）由6月末 70.96%下降到67.44%，处于同类银行中较低的水平，资产运用较同类银行更为稳健。招商银行前三季度实现拨备前利润267.9亿元，较07年同期增长60.28%，实现净利润190亿元，较07年同期增长91.26%。其中第三季度实现拨备前利润82.76亿元，较二季度环比下降15.25%，实现净利润57.55亿元，环比下降16.91%。前三季度公司摊薄每股盈利1.29元，期末每股净资产5.6
3、8元。前三季度年化的平均资产收益率和平均净资产收益率分别为1.83%和33.45%，在上市银行中都位居前列。付息负债成本上升较快对招行的净利差水平负面影响较突出：招行三季度利润水平环比下降的主要原因是利差水平的大幅下降和手续费佣金收入的下降。而与其他几家利差收窄的银行有所区别是招行的利差同时受到生息资产收益率和付息资产成本的两面挤压，特别是付息负债成本上升较快对招行的净利差水平负面影响较突出。根据我们的计算，招商银行三季度的平均生息资产收益率为5.26%，较二季度下降了11个基点，付息负债成本2.04%，较二季度上升了14个基点，三季度当季的净边际利率（NIM）和净利差（spread）分别为3
4、.33%和3.22%，分别较二季度大幅下降了27个和26个基点。付息负债成本上升的主要原因是定期存款比重的显著提高，季报表显示三季末招行定期存款占比占到50.49%，活期存款占比下降到49.51%，而6月末定期存款占比为46.43%，活期存款占比为53.57%，存款的定期化在三季度显著推高了负债成本。三季度招商银行实现手续费佣金收入20.13亿元，较二季度下降16.65%，手续费佣金净收入17.44亿元，较二季度下降19.48%资产质量与年中基本持平9月末招商银行不良贷款余额91.49亿元，较6月末下降了1.4亿元，不良贷款率由年中的1.25%下降到1.20%。拨备覆盖率由216.13%上升到
5、220.72%。HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN招商银行上市公司简评报告定期化趋势可望逐步弱化，维持增持评级目前招行的定期存款比重已经超过50%，与工行等大银行相似，随着政府对经济刺激政策的进一步到位及证券市场的逐渐见底，我们认为，对招行近期利润影响最大的因素即存款定期化的问题可望在未来逐步趋弱，对招行净利差的影响作用将减弱，四季度以后公司的业绩拨动将减小，公司中间业务的雄厚基础令其对于存贷款业务的依赖程度小于同类银行，也增强了公司抵御周期波动的能力。预计公司08、09和10年的净利润分别达到248.85亿元、287.53亿元和330.51亿元，对应的年增幅分别是63.26%
6、，15.54%和14.95%，仍将维持高于行业平均的业绩增长速度，目前公司08年和09年的动态PB分别在1.98和 1.58倍，动态PE分别在6.91和5.98倍，招行优质的业务结构以及谨慎配置的资产负债结构令其对于经济形势的改变具有更强的适应能力，优异的资产质量和稳健的拨备政策也令我们进一步加强了对于招行的信心，目前的股价已经显著低估了公司的真实价值，我们维持对招商银行增持的评级。表1：招商银行资产负债表环比变化2007Q32007Q42008Q12008Q22008Q3资产现金及存放央行-18.54%33.38%-4.29%34.69%6.66%同业往来资产5.98%10.77%-6.81
7、%-12.09%84.44%买入返售资产107.05%0.80%5.83%-23.13%-38.22%债券投资(含交易性资产)8.68%10.43%12.30%-5.82%13.00%贷款3.63%3.21%4.59%5.57%2.37%股权投资397.92%13.39%7.75%20.21%5581.20%其他非生息资产-0.57%15.40%14.80%1.16%-1.27%资产总额9.97%7.48%4.82%1.60%4.70%负债向央行借款同业负债22.59%10.85%-2.99%-2.60%-34.86%卖出回购资产405.91%114.93%-10.71%-65.91%178.
8、55%存款6.28%5.12%5.70%4.95%7.88%发行债券0.00%8.08%2.72%1.07%197.52%其他非付息负债5.51%-19.73%69.32%-1.27%-3.93%负债总额10.18%7.45%4.54%1.48%4.52%所有者权益6.26%8.00%9.97%3.66%7.76%其中:股本0.00%0.01%0.01%0.00%0.00%资料来源：公司资料，中信建投证券研发部表2：招商银行利润表环比变化2007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q3 营业收入78069682106691280113712150381372
9、6 利息收入10611116731326216039174781830018354 利息支出-3786-3802-4594-5501-5605-6048-6717 净利息收入68257871866810538118731225211637 手续费及佣金收入1107190519082338211924152013 手续费及佣金支出-157-191-186-285-191-249-269 手续费及佣金净收入950171417222053192821661744 公允价值变动收益-1122131771812652112 投资收益72-129887-21-74 汇兑收益136-11811494-302
10、589307 其他净收入3197279210-89620345 营业支出-3178-3790-4567-5203-4964-5342-5490 营业税金及附加-482-570-621-711-795-824-832 业务及管理费-2696-3220-3946-4492-4169-4518-4658 营业利润4628589261027598874896968236 加:营业外收入394138135168155 减:营业外支出-4-10-12-99-15-12-15 扣除资产减值准备前利润总额4663592361287634874997658276 减:资产损失准备-989-590-708-101
11、8-436-956-741 利润总额3674533354206616831388097535 减:所得税费用-1212-1675-1606-1307-1994-1883-1780 净利润2462365838145309631969265755资料来源：公司资料，中信建投证券研发部表3：招商银行利差水平环比变化2007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q3平均生息资产1030377.51146900124641913208631361863.51395864平均付息负债9692991079549117780912447921276169.51316448生息资产收益率(
12、平均)4.53%4.63%5.15%5.29%5.37%5.26%净边际利率(NIM)(平均)3.06%3.02%3.38%3.60%3.60%3.33%付息负债成本(平均)1.57%1.70%1.87%1.80%1.90%2.04%净利差（spread)(平均)2.96%2.92%3.28%3.49%3.48%3.22%资料来源：公司资料，中信建投证券研发部表：招商银行财务摘要2006A2007A2008E2009E2010E2006A2007A2008E2009E2010E估值水平利润表(百万元)P/E24.18 11.28 6.91 5.98 5.20 营业收入25084 40958 56603 63567 73066 P/B3.12 2.53 1.98 1.58 1.29 利息净收入21509 33902 47709 52688 59979 P/PPoP12.20 7.06 4.91 4.19 3.64 手续费佣金净收入2514 6439 8131 9985 12037 每股指标(元)投资收益97 95 109 126 144 每股盈利(摊薄)0.48 1.04 1.69 1.96 2.25 汇兑收益607 226 328 410 512 每股拨备前利润0.96 1.
