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1、宏观新生态2011年07月04日 16时38分【博览资讯研报】作为一名经济研究员和投资者，有的时候与市场保持一段距离有助于保持头脑冷静。我最近好好休整了一番，没有去理会市场上的短期波动，也没有去关注政府官员的短期讲话。我尝试着去摆脱市场，去接近本质，去静下心来思考。简单来说，我在做减法。在剔除了大量噪音和耐心思考之后，我感觉自己的认识再次清晰起来，对宏观和市场的理解也有所提升。当然，世界是不可知的，而人的认知又存在着时空局限性。因此，我还是那句话：“不要相信任何人，也不要相信我们，你需要相信的只有你自己，我们的看法也不应成为禁锢你思考的梦境。”所幸的是，我们的客户都具有足够的判断力，这使我们有
2、足够的勇气去发表自己大胆的看法。从今天开始，我将把对这些问题的思考整理出来，分成三个部分陆续呈现给大家：一是国际形势；二是中国趋势；三是市场行为。这是我的思考，也是你的线索。博览研究员感到，国际这一块，通常是个人投资者不太感兴趣，或者，感兴趣却没有花对等的精力去研究的领域。这样的行为存在两个支点，要么是没有意识到国际形势对投资指向的重要性，要么是没有余力去研究国际的问题。但是，实际的情况是，自2007年之后，中国资本市场与国际市场的融合度大幅提升。不仅全球市场对中国的影响日益加深（比如最近美国市场上中国概念股暴跌就带动B股进而牵引A股大幅暴跌），中国反过来对全球市场的影响度也大大提高（比如20
3、07年2月27日，中国A股暴跌8.84%拖累全球股指全面下挫）。因此，博览研究员需要再次指出，中国投资者已经自觉不自觉地融入到全球金融市场的重要一环了。在这样的环境下，如果不理会全球经济金融的变化，则无异于将自己降格到任人宰割的地步。而对宏观尤其是全球宏观的研究，其目的就在于定位我们所处的大势环境。只有首先理解了我们所处的整个生态系统，才能正确认知我们在这个系统中所处的位置，进而才能制定与整个系统相顺应又与我们个体能量相适应的投资策略。博览研究员认为，目前的全球宏观生态，已经与过去发生了很多本质性的变化。比如：推动全球经济前进的推动力由以美国为代表的发达经济体移交到以中国为代表的新兴经济体；金
4、融资本在次贷危机后大幅回撤，而产业资本和技术资本开始崭露头角；通胀全球化和财政赤字全球化也日益明显。从这种变化中可以看到，全球经济的宏观趋势既不同于上世纪90年代之前冷战期的两大阵营对峙的特征，也不同于上世纪90年代的产业资本全球重配的特征，也不同于本世纪头十年虚拟资本繁荣的特征。这样一种巨大的变化，令全球投资者感到不安，很多投资者明明已经感受到了这种巨变，似乎又无法准确刻画这种变化，更不清楚在具体的投资决策上该如何调整。但是大家又都非常清楚，当系统生态发生变化时，很多旧常识就不适用了，而投资逻辑如果不预与之因应作出适当调整，结果就是被时代淘汰。接下来我会花大量篇幅去为大家解释我对全球系统新生
5、态的理解，对中国新格局的认知，以及对相应的投资逻辑的看法。新生态、新格局、新逻辑，宏观新生态已经启幕。（主任研究员 张雄）欢迎进入全球化负债时代2011年07月04日 16时38分【博览资讯研报】我对全球宏观新生态的所有思考，最后凝炼为五个字：全球化负债。在博览研究员看来，全球宏观的所有质变都指向共同的一点：全球化红利时代已经落幕，全球化负债时代才刚刚开启，这是时代的巨大变迁，是人类历史的必经过程。在博览研究员展开具体解释之前，让我们先回到经济的本源问题上。何为经济？经济为何？答案可能大家耳熟能详：资源配置，而且得优化配置。正是沿着资源优化配置的道路， 全球经济生态在二战之后经历了三次变迁。一
6、是冷战时期，全球两大阵营对峙，资源的配置被分割在两个系统内部循环。资本是无形的，无时无刻不在寻找出路，只有在人为限制下才会被阻止。因此，当1991年结束之后，资源配置在两个系统内部的封闭式循环就被打破了。产业资本开始在全球范围内寻求重新配置，大规模产业从先进国家向后进国家转移，国际贸易也随之迅速增加，这便拉开了二战之后全球经济生态的第二次变迁：全球化红利时代。在全球化红利时代，资源进行着全球性的优化配置。发达国家愿意将部分产业向发展中国家转移，发展中国家也乐意引进这部分产业，于是，开放与合作成为这个时代的主旋律，国际贸易出现激增，贸易壁垒下降，生产成本得到系统性下降，通胀也因此被抑制住了。由于
7、通胀被压制住，发达国家普遍实施的高福利化政策，并没有立即表现为财政赤字的失控，换句话说，财政赤字风险被掩盖了，而且还被限制在局部区域。这样一个时代大约持续了20年，从1991年苏联解体开始，直到2008年次贷危机结束。在博览研究员看来，全球化红利时代的最大特征是：经济增长的收益由全球共享，因而整个生态系统是一个均衡的系统。发达国家、发展中国家各安其事，分工严谨，通胀和赤字风险都被全球化红利淹盖了。这个时代的一个缩影是：资本持续地从美国流入中国，再从中国回流美国，尽管不合理，但却稳定。次贷危机之后，一切彻底颠覆了。资源的配置不再是单向地从发达国家向发展中国家流动。新兴经济体也开始反过来向发达经济
8、体投资，中国、印度向美欧展开的大规模并购就是最好的注脚。国际贸易摩擦不断，各种壁垒层出不穷。而各国对新兴产业的争夺已不再受要素禀赋的限制，这一方面是因为技术受资源要素的限制较小，另一方面也是因为新兴经济体在全球红利时代积累了足够的经济基础。生产成本也开始系统性抬升，从大宗商品价格到劳动力成本，通胀全球化脚步已经势不可挡。在通胀全球化的带动下，各国的财政赤字风险开始暴露，而各国为应对次贷危机推出的大规模财政刺激计划则将赤字风险拉到了岌岌可危的地步。而全球资本持续不断地从发达经济体流进新兴经济体，但回流发达国家的量大大减少了不难看出，在全球化负债时代，发达经济体与新兴经济体的角力在加剧，金融资本、
9、产业资本和技术资本的角力也在加剧。在博览研究员看来，与全球化红利时代正好相反，全球化负债时代的最大特征是：经济增长的成本（比如通胀和金融风险）由全球分担，因而整个生态系统是一个动荡的非均衡系统。在整个系统非均衡之下，大规模政治风险和战争风险也将上升。作为子系统的金融系统也注定会更加动荡，牛市和熊市的交替会更加频繁，而彼此的分界线则会变得模糊。不能说次贷危机改变了这一切，改变总是在一点点的积累，然而次贷危机确实起到了翻开时代新篇章的作用。全球化负债，就是我们当下所处的新时代，这是一个完全不同的时代，具有完全不同的特征，适用完全不同的投资逻辑。下面，我将一一分解。（主任研究员 张雄）全球化负债时代
10、的债务风险（上）2011年07月04日 16时38分【博览资讯研报】接下来，博览研究员再带领大家来看看如幽灵般在全球游荡的财政赤字风险。在全球化红利时代，西方跨国公司为了寻求更高的利润和更低的成本将大量劳动密集型产业从发达国家迁出，在这股浪潮的背后，大批的西方产业工人被从就业岗位上驱赶了下来，这对各国政治家而言无疑是一个巨大的压力。为了缓解这种矛盾，西方发达经济体普遍推行了高福利政策，大幅提高失业保险、教育补贴、医疗保险和养老保险，同时下调退休年龄。这样做的目的，就是为了让原来的西方产业工人们，即使在少工作甚至不工作的情况下，也能获得跟以往卖命工作时同等的生活质量。正是因为这样的设计，在西方国
11、家出现了一大批自愿失业人员，而这些人是不统计在失业数据里面的。当然，支撑高福利政策的无疑就是国家财政。换句话说，由国家买单，为低收入人群提供基本福利保障。只不过，这里的基本福利保障已经不能用“基本”来形容了，人们从出生到棺材的所有环节，都被国家的福利政策给覆盖了。在博览研究员看来，这无疑是一种武装到牙齿的福利政策。在西方国家从传统的生产型国家向福利型国家转变的初期，国家财政收入还能去应付福利开支，但到了后期，随着福利范围不断膨胀和实体产业不断外移，收支失衡便出现了，即通常所说的财政赤字。要继续维持高福利政策，便只能通过借债进行了。这个时候，由于通胀被发展中国家的额外产能空间给压制，西方各国可以
12、实施较低的利率政策，这使各国政府可以一直以较低的利率进行借贷，高福利政策仍然得以维系。但这时已经出现了两个细微的变化：一是福利扩张开始变得缓慢，二是高福利让人们变得好逸恶劳。恶魔的种子已经埋下。由于适度通胀和适度赤字有利于刺激经济增长的教条存在，财政赤字问题没有引起人们的注意，换言之，西方国家的高福利政策风险也被掩盖了。在这个过程中，一个奇怪的现象出现了，一方面，产业资本通过产业迁移获得了更高利润；另一方面，产业工人也获得了更高的收益（少工作却能得到同样的生活质量）；而国家财政也照常运转。问题来了：所有人的利润都在提高，那么，成本哪儿去了？在博览研究员看来，看起来被隐藏了的成本流向了两处：一处
13、是发展中国家。只不过，由于发展中国家的各项要素成本更低，发达国家中的产业成本到了发展中国家，就变成了成本和利润两块，这个利润就是全球化红利的重要来源之一。另一处是西方国家的政府。一方面，政府财政收入的基础变小了，另一方面，由于财政赤字常态化，财政的弹性丧失了。在这二者中，丧失财政弹性是更大的成本，却不那么显而易见。这一回合，其实是西方产业资本将负担剥离给了国家；下一回合，就变成了西方金融资本将负担剥离给了国家。财政弹性的丧失让西方发达经济体在次贷危机中付出了惨重的代价。（主任研究员 张雄）全球化负债时代的债务风险（下）2011年07月04日 16时38分【博览资讯研报】21世纪的头十年，是全球
14、金融资本疯狂滋长的十年，监管失位加上低利率环境，金融衍生层出不穷。华尔街无疑是这个时代的领军者，这群贪婪的高智商人群，通过美轮美奂的资本魔术，彻底将实体经济与虚拟经济的关系颠倒了过来。在巨大的资产泡沫面前，实体经济的容积显得不值一提。在博览研究员看来，次贷危机就是对这个巨大泡沫的一次清算，结果已经摆在大家面前：国家买单。全球主权国家纷纷推出史无前例的超宽松货币政策配合史无前例的超宽松财政政策，硬是将全球经济从大萧条边缘扯了回来。但是，由于大多数发达国家的财政弹性已经丧失，这场拯救行动使这些国家的财政弹性几近崩裂。一直让经济学家和各国政客不以为意的适度赤字，在次贷危机之后，彻底脱离了“适度”范畴
15、。西方发达经济体的国家财政已经吸纳了全球化红利第一个十年里的产业资本的负担，这次还要吸纳大得多的金融资本的负担，消化不良是不可避免的结局。与过去不同，由于全球性通胀的到来，低利率政策注定难以一直维持下去，发达经济体的财政融资成本将比全球化红利时代有系统性的提高，这对于想消化财政赤字的国家而言无疑雪上加霜。当然，消化不良还是好的结局，一旦被撑爆，就是下一次大灾难。博览研究员认为，实际上，我们已经站在了全球债务危机的边缘。事后来看，希腊危机可能只是一个小事件，与欧洲其它大国以及日本、美国相比，希腊债务危机的破坏性要小得多。所有金融危机的发生，都存在一条共同的路径，就是优质资产变成劣质资产，劣质资产
16、变成垃圾资产，垃圾资产彻底消失。换句话说，金融危机就是资产质量全面降级的过程，这是典型的资产潮退现象。但是，与其它金融危机（包括次贷危机）相比，债务危机首先冲击的就是最优质的资产：国债。众所周知，国债在金融系统中等同于保证金资产，它们是在所有资产评级中位于金字塔顶端，原因自然是其背后有国家信用的担保，这是其它所有商业担保无法比拟的。而现在，发达经济体的国债却出现了违约的风险。一旦这风险真正兑现，就意味着金融系统中的最传统最安全的抵押品出现了问题。这带来的连锁反应是这样的：第一步，金融市场不再接受国债作为安全的抵押品或提高国债的抵押门槛，接受抵押的一方将要求追加抵押品或者降低抵押系数；第二步，抵押方不得不寻求其它优质资产来填补追加抵押品的要求，套现优质资产风潮将会出现，这将带来优质资产供给的不正常增加，导致优质
