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1、天不变道亦不变,程定华 2012年12月,主要观点,企业资产负债表：阿喀琉斯之踵 政策选择：走老路还是走新路？ 经济企稳：假复苏还是真反弹？ 新型城镇化：盛宴还是鸡肋？ 结论及行业配置,企业杠杆:阿喀琉斯之踵,企业杠杆：阿喀琉斯之踵,数据来源：Wind，安信证券研究中心。 注：2003年非金融上市公司共1177个，如果包括历年新上市公司，截止2012年9月30日共有2419个样本。,非金融上市公司总负债/总资产（%）,企业杠杆：阿喀琉斯之踵,数据来源：Wind，安信证券研究中心。,非金融国有企业资产负债率（%）,企业杠杆：阿喀琉斯之踵,数据来源：Wind，安信证券研究中心。,铁道部资产负债率（
2、%）,企业盈利能力下降,数据来源：Wind，安信证券研究中心。,中国非金融企业ROE（%）,经营性现金流恶化,数据来源：Wind，安信证券研究中心 注：该统计样本根据每年新上市的公司调整。,经营性现金流净额为负的上市公司比例（%）,中国贷款利率,数据来源：Wind，安信证券研究中心。,中国贷款加权平均利率（%）：,中国利率水平,数据来源：Wind，安信证券研究中心。,中国AAA级企业债到期收益率(%),企业杠杆：如果再继续下去？,数据来源：Wind，安信证券研究中心 注：日本和韩国是全部制造业的资产负债率。中国和美国采用上市非金融公司数据替代。,各国资产负债率（%）,被动去杠杆易引发经济危机,
3、数据来源：CEIC，Bloomberg，安信证券研究中心。,债务/总资产（%）,大量企业沦为僵尸型企业,数据来源：Wind，安信证券研究中心 注：该统计样本根据每年新上市的公司调整。,中国非金融上市公司利息/EBIT（%）,政策选择:走老路?还是走新路?,四条路径: 通缩（降利息、降投资） 通胀（扩资产、增盈利） 通缩+私有化 通胀+私有化,通缩案例：中国90年代末,数据来源：Wind，安信证券研究中心。,中国PPI（%）,通缩案例：中国90年代末,数据来源：中国统计局，安信证券研究中心。,中国制造业投资增速（%）,钢铁企业并购案例,数据来源：Wind，安信证券研究中心。,钢铁企业ROE（%）
4、,钢铁企业并购案例,数据来源：Wind，安信证券研究中心。,钢铁并购发生在2005-2008年,电解铝行业并购,数据来源：Wind，安信证券研究中心。,电解铝行业ROE（%）,电解铝行业并购,数据来源：Wind，安信证券研究中心。,2005年后中国铝业实施了一系列扩张战略,通缩案例：日本90年代,数据来源：日本统计局，安信证券研究中心,日本国内企业物价指数（%）,通缩案例：日本90年代,数据来源：日本银行，安信证券研究中心 注：1993年日本银行调整了统计口径。,日本银行信贷增速（%）,通缩案例：日本90年代,数据来源：CEIC，安信证券研究中心。,日本制造业固定资产同比增速（%）,通缩案例：
5、日本90年代,数据来源：CEIC，安信证券研究中心。,日本全行业ROE（%）,通缩案例：日本90年代,数据来源：CEIC，安信证券研究中心,日本制造业资产负债率（%）,通胀案例：韩国1998年,数据来源：CEIC，安信证券研究中心。,韩元兑美元（%）：,韩国：稳定外需(1998-1999),数据来源：CEIC，安信证券研究中心。,韩国出口同比增速（%）：,通胀案例：韩国1997年,数据来源：韩国统计局，安信证券研究中心。,韩国信贷增速（%）,通胀案例：韩国1997年,数据来源：韩国统计局，安信证券研究中心,韩国PPI（%）,韩国国有企业私有化改革,数据来源：IMF，安信证券研究中心。,108
6、家国有公司中,38 家被立即私有化, 34 家逐步私有化,韩国国有企业私有化改革,数据来源：韩白平善.国营企业私有化，安信证券研究中心。,1998年韩国开始新一轮私有化改革,通胀案例：韩国1997年,数据来源：CEIC，安信证券研究中心。,韩国制造业有形资产同比增速（%）,通胀案例：韩国1997年,数据来源：CEIC，安信证券研究中心。,韩国企业ROE（%）,通胀案例：韩国1997年,数据来源：CEIC，安信证券研究中心,韩国制造业有息债务比总资产（%）,经济企稳：假复苏还是真反弹？,经济企稳：低库存,资料来源：Wind，安信证券研究中心,长材库存（1月1日=100）：,板材库存（1月1日=1
7、00）：,经济企稳：政府投资,资料来源：铁道部，安信证券研究中心,铁路基建投资同比增速（%）：,出口企稳,数据来源：Wind，安信证券研究中心。,中国出口同比增速（%）：,经济企稳：基数效应,资料来源：铁道部，安信证券研究中心,基数效应环比（%）：,CPI与PPI裂口收窄,资料来源：Wind一致预期数据，安信证券研究中心,CPI与PPI的一致预期（%）：,CPI与PPI裂口收窄,资料来源：Wind，安信证券研究中心,周期性行业-弱周期行业盈利增速（%）：,净利润增速预测,资料来源：Wind，安信证券研究中心,净利润增速预测（%）：,2013年净利润增速预测,资料来源：Wind，安信证券策略小组
8、预测,新型城镇化：盛宴还是鸡肋？,经济发展与城市化的关系,数据来源：世界银行，安信证券研究中心,经济发展与城市化率,各国城市化率上升的历史,数据来源：世界银行，安信证券研究中心,工业化与城市化率,数据来源：BEA，Census Bureau，安信证券研究中心,美国城市化率与工业发展（%）,美国农业劳动生产率,数据来源：美国商务部，安信证券研究中心。 注：根据不变价调整。,美国农业劳动生产率：,工业化与城市化率,数据来源：日本统计局，安信证券研究中心,日本城市化率与工业发展（%）,日本农业劳动生产率,数据来源：日本统计局，安信证券研究中心。 注：根据不变价调整。,日本农业劳动生产率：,工业化与城
9、市化率,数据来源：世界银行，韩国统计局，安信证券研究中心,韩国城市化率与工业发展（%）,中国城市化与工业化进程,数据来源：中国统计局，安信证券研究中心。,中国城市化率和工业占比（%）,中国城市化对农村的影响,数据来源：中国统计局，安信证券研究中心。,中国农业人口数量,中国粮食产量,数据来源：Wind，安信证券研究中心。,中国粮食产量（万吨）,中国农业劳动生产率,数据来源：Wind，安信证券研究中心。 注：根据2011年不变价调整。,中国农业劳动生产率,小城镇工业化：还有长期潜力吗？,数据来源：中国2010年第六次人口普查资料，安信证券研究中心。,农业和制造业就业人口年龄分布,小城镇工业化：还有
10、长期潜力吗？,数据来源：中国2010年第六次人口普查资料，安信证券研究中心。,农村分年龄段人口数量,如果失败：政府负债将大幅跃升,数据来源：日本统计局，安信证券研究中心。,日本政府债务和利息费用（%）,如果失败：政府投资能力将趋势性下降,数据来源：日本统计局，安信证券研究中心。 单位：%,结论,阻止企业负债率上升和盈利能力下降是当前微观经济层面最紧迫的任务； 去杠杆并不必然需要营造通缩的环境； 当前经济依靠基建投资、出口好转和低库存而企稳。CPI和PPI向上反弹并且裂口收窄，有利于企业盈利特别是周期性企业盈利的改善。我们预计2013年企业盈利增速为8-10%； 经济企稳和CPI反弹意味着2013年资金环境和利率水平不会改善； 股票市场估值国际化的趋势因IPO的积压和大小非的减持而日趋明显； 我们估计上证综指运行下限在1850-1900点，上限在2250-2300点，三年来首次优于债券。,行业配置,周期性行业：银行、地产、火电、建筑建材、重卡 非周期性行业：医药、环保、农业（农机）、安防,致谢！ 安信证券研究中心,
