当前汇率制度对货币政策影响的效应分析【金融研究论文】

《当前汇率制度对货币政策影响的效应分析【金融研究论文】》由会员分享，可在线阅读，更多相关《当前汇率制度对货币政策影响的效应分析【金融研究论文】（9页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、金融研究论文-当前汇率制度对货币政策影响的效应分析一、 问题的提出 2007 年 1 月，我国外汇储备突破万亿美元大关，成为全球第一外汇储备大国。伴随我国外汇储备的增长，基础货币投放量的快速增加，广义货币供应量M2 同比增长 184%，经济中出现了明显的流动性过剩问题。如何认识外汇储备、基础货币与流动性过剩的内在联系，以及从汇率制度角度寻找缓解流动性过剩和提高货币政策效应的策略，是本文探索的重点。 二、 基于三元悖论的理论分析 克鲁格曼在 20 世纪 60 年代提出了“三元悖论”（trilemma），他在萧条经济学的回归一文中指出：一般来说，宏观经济管理有三个目标，需要货币政策以应付经济衰退和

2、通货膨胀的威胁；需要稳定的汇率使商业活动不至于面对太多的不确定性；还需要让国际商业活动自由进行，特别是让人们自由买卖外汇，以维持私有经济的精髓。但是，各国不可能同时兼得三个目标，最多可达到两个目标。可以放弃汇率稳定，这意味着像美国和澳大利亚那样实行浮动汇率制；可以放弃灵活的货币政策，这意味着像阿根廷那样实行固定汇率，甚至像欧洲国家那样取消本国货币；或者，可以放弃完全的自由市场原则，实行资本管制，这是大多数国家在 40 年代至 60 年代的做法，也是中国和马来西亚现在的做法。“三元悖论”表明，一个国家在经济金融开放中面临着三种选择。 其一，在固定汇率制度下，如果选择资本自由流动，必须放弃货币政策

3、的独立性。当中央银行采取扩张的货币政策，增加货币供应量，将引起国内利率下降，低于国际金融市场的平均水平，从而导致资金外流，国际收支出现赤字本币贬值。为了维持固定汇率，中央银行必须在外汇市场上卖出外汇买进本币。对外汇市场的干预将使本币供给减少，抵消了扩张性货币政策的效用；反之，若采取紧缩性货币政策也会由于利率上升导致资本流入，本币存在升值压力，中央银行为维持汇率稳定要买入外汇，从而增加货币量，抵消了货币紧缩的效果。这一政策组合虽然能很好地保持汇率稳定，但是货币当局失去了运用货币政策调控国内总需求以及取得宏观经济稳定的能力，容易受到对汇率投机的冲击进而引发货币危机。 其二，如果选择资本自由流动和货

4、币政策独立性，必须放弃汇率的稳定。当扩张性货币政策导致国内利率低于国际水平时，本国货币将随套利活动引起的资本外流而贬值。贬值的结果是出口需求增加，从而扩大总收入，总收入的增加又使货币需求相应增加，直至达到货币政策创造的货币供给量，利率恢复，经济重新达到均衡。可见，在开放条件下，货币政策只有在浮动汇率制下才能发挥作用。这种组合会使本币因套利活动而贬值或升值，虽然可以缓解货币投机的冲击，是该国必须承受由汇率波动引起的不确定性及相对高昂的交易成本。其三，要保持稳定的汇率和独立的货币政策，必须对资本流动进行严格的限制。当资本流动被限制时，可以避免资本套利而流入或流出，消除了国际资本对本国货币的冲击，有

5、效保持汇率的稳定，实现独立运用货币政策调节国内经济的目标。但是资本管制也有代价，并随着金融开放程度的加深，管制成本越来越高。 三元悖论揭示了开放条件下经济体系内部制度选择之间的矛盾，阐明了宏观调控当局面临多重相互交织相互矛盾的目标时必须有所取舍，这种选择需要针对本国的现实状况。西方发达国家在 1973 年以后纷纷选择货币政策独立和资本自由流动目标，放弃了汇率稳定目标，是因为这些国家对汇率变化的承受力较强，国际资本市场对发达国家信心充分。而发展中国家对汇率波动的承受力弱，货币贬值容易导致资本大量外逃，所以普遍选择了货币政策独立和汇率稳定，实行资本管制政策。 三、 我国现行汇率制度下的货币政策效应

6、 （一）我国政府在政策组合中的选择 1994 年我国实行了有管理的浮动汇率制度（实际上是盯住美元），因此，汇率变动极小（基本固定），始终保持在 1 美元兑换 826 人民币左右。2005年 7 月 21 日，中国人民银行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，但事实上，还是在努力维持汇率的稳定。同时，我国一直强调中央银行对宏观经济调控和货币政策的调整。可以说，在理论上选择了汇率稳定和货币政策独立，限制资本自由流动。在现实中，结售汇制度使资本流动呈现单向自由化，即人民银行外汇储备增长以人民币等值投放为代价。随着我国经济发展和国际收支的“双顺差”扩大，实施这一政策组

7、合的成本越来越大，外汇储备增长成为本币投放的主要闸门，货币政策的独立性严重削弱。也就是说，当前事实上被迫实行了汇率稳定和资本单向自由流动（流入）的政策组合。 （二）我国当前汇率制度下基础货币供给的内生性 随着经济和金融的全球化深化，特别是加入 WTO 之后，我国开放步伐加快，为了维持汇率稳定，无论经常项目还是资本项目外汇流入时，中央银行必须投放人民币买入，这意味着基础货币的投放量不能由中央银行主动控制，不得不放弃对货币政策的完全控制权，货币政策独立性几乎丧失。 固定汇率制度下的中央银行资产负债表（简） 上表揭示，基础货币构成中央银行的主要负债，国内信贷和外汇储备构成中央银行的主要资产。中央银行

8、基础货币投放通过三种渠道投放：一是再贷款；二是财政透支与借款；三是外汇占款。前两项统称为中央银行信贷，外汇占款是增加外汇储备对应的货币投放。所以，中央银行国内信贷和外汇储备的变化直接影响基础货币的投放量，三者在数量上的关系： MB=D+R 其中：MB 表示基础货币的变化； D 表示国内信贷的变化； R 表示外汇储备的变化。 在国内信贷不变的情况下，国际收支不平衡时就会通过外汇储备渠道迫使货币供应变化。外汇占款数量由汇率和外汇储备量的乘积决定，外汇储备对货币供应的影响程度取决于外汇占款占基础货币的投放比例。在目前汇率形成机制及外汇管理模式下，人民银行只能被动接受国际收支顺差的变动，外汇占基础货币

9、投放的比重越来越大（图 2）。 外汇占款和基础货币的变动情况单位：万亿 资料来源：中国人民银行信贷收支表及货币政策执行报告相关各期 可以看出，在长期盯住美元的汇率制度下，外汇占款上升成为基础货币投放关键内生性因素。 （三）外汇储备增长与货币投放量的增加 1994 年确立结售汇制，当年实现经常项目顺差 7658 亿美元,资本项目顺差 32644 亿美元,外汇储备增加了 30421 亿美元,同期，中央银行被动发放基础货币 2800 多亿，年末货币总量增幅达 35%,新增 4024 亿元基础货币中 70%以上是外汇收购。次年，商业银行开始由长期贷差转为存差。 我国的国际收支已多年出现“双顺差”，从经

10、常项目上看，在国内商品市场相对过剩的情况下只能通过出口寻找外销，出口增加的外汇收入因结汇制度挤出了基础货币。从资本项目上看，我国已经成为吸引 FDI 最多的国家，在吸引了大量国外直接投资的同时也迫使央行增加基础货币。此外，美国长期贸易赤字和外债增加，使美元资产相对其它国家和地区的投资吸引力明显减弱，导致全球资金逐步从美元资产转移到未来投资回报率更高、汇率风险更小的亚洲国家以及其它新兴地区，推动了这些国家汇率升值。这种情况下，人民币引起了投机者的兴趣。从 2002 年下半年起，人民币升值压力不断加大，加剧了国际资本的流入。韩剑等对非 FDI 资本流入（即对外借款与流入国内的热钱之和）进行测算的结

11、果显示，在人民币升值预期不断增强的情况下，非 FDI 资本流入表现出很强的波动性，其规模大小与升值预期明显正相关。境外热钱在人民币升值利益的驱动下不断涌入，进一步加剧了外汇储备增长。外汇储备从 2000 年底的 1656 亿美元增加到 2004 年底的 6099 亿美元，通过外汇占款投放的基础货币相应地由 14 万亿上升到 52 万亿。截至 2006 年 9 月底，外汇储备过万亿美元，位居全球第一，由此投放的人民币总量超过 7 万亿元。尽管 2005 年 7月宣布人民币升值 2%，但并未缓解外汇储备增加，贸易顺差依然居高不下（表1）。原因之一，是由于“J 曲线效应”(注:“J 曲线效应”是指货

12、币升值或贬值对一国贸易的时滞效应。当货币贬值时，短期内贬值使贸易余额先恶化，一段时间后待出口供给和进口需求作了相应调整后，贸易余额才开始改善。整个过程用曲线描述出来，成字母 J 形，称为 J 曲线效应；货币升值时形成反向 J曲线效应。)，汇率变动对贸易余额的影响存在时滞；原因之二，是升值幅度较小，对国际收支变化的影响有限。更深层次的原因主要是由我国内部经济结构以及全球经济失衡所致，内需总量不足始终困扰，国内产品对国际市场有很强的依赖性。即使人民币升值，企业也难以通过提价将升值的影响转移给国外进口商，只能牺牲利润换取市场份额。立足于国际角度，全球经济失衡已延续多年，中国作为逐渐融入全球经济体系的

13、国家，越来越真切地感受到影响。由于美国经常账户赤字庞大，债务增长迅速，日本、中国和亚洲其它主要新兴市场国家对美国持有大量贸易盈余。由于亚洲国家出口主要是劳动密集型行业产品，这类产品的可替代性较强，国家之间的竞争更加激烈。因此，需要一个长期的经济结构调整过程，通过世界各国的共同努力和多方妥协才能扭转。 表 1 2005 年人民币升值前后我国贸易变动情况 单位：亿美元 资料来源：中国商务部官方网站 根据数据显示，外商直接投资数量没有因为人民币升值出现减少趋势（表2）。主要是因为我国劳动力、土地等资源价格低廉，经济政策稳定和税收优惠，对国外资本具有强大的吸引力。与人民币小幅度升值相比，低廉的资源、广

14、阔的市场和优惠的政策收益远大于人民币升值的成本。 表 2 2005 年人民币升值前后我国 FDI 的变化情况单位：亿美元 资料来源：中经网统计数据库 可以看出，国际收支顺差在短期内难以改变，巨额国外资本进入不可避免。由于外贸顺差和外汇流入规模均非人民银行所控，所以，基础货币投放陷入“配角”。根据朱孟楠和黄晓东（2005）所做的实证分析，外汇储备变化一个百分点，货币供应量从 0792 个百分点同方向变动。 为减轻基础货币投放过多产生的压力，人民银行不得不采取对冲干预进行协调，除了回收对商业银行的债权外,更多的是扩大发行中央银行票据。从2001 年开始发行央行票据到 2004 年末，央行票据余额增

15、加到 11708 亿元人民币。2005 年一年的发行量就达 27882 亿元，通过公开市场操作净回笼基础货币13848 亿元，相当于 2004 年的 2 倍多。由于央行票据要支付利息,意味着货币发行成本不断上升。随着商业银行流动性的不断增加，对冲成本逐渐加大，边际效用开始递减，过多的发行中央银行票据收回市场流动性的能力也只能对冲约 60（巴曙松，2006）。流动性过剩的问题已迫使人民银行动用法定存款准备金率“猛药”，从 2004 年至 2006 年 8 月三次提高存款准备金率，目前已经达到 85。上调法定存款准备金率的负面影响也开显苗头，货币市场利率将上升给人民币带来更大的升值压力，这种激烈的

16、紧缩方式也可能导致某些企业资金链的断裂（吴晓灵，2006）(注:引自吴晓灵 2006 年 3 月 18 日在中国金融网举办的金融论坛上的讲话。来源：人民网，2006-3-23.)。 四、货币供给内生性对经济的影响 当前汇率制度下的货币政策独立性缺失，跟随外汇储备增加基础货币投放被动扩张，货币超量供给导致了经济中的流动性过剩，给整个国家经济运行都带来了很大的负面影响。 1对商业银行的影响。在资本市场不够发达的金融体制下，商业银行成为吸收基础货币的主体，通过派生存款功能的倍数效应导致商业银行流动性明显过剩，“存差”逐年扩大，2006 年 6 月底全国金融机构存差已突破 10 万亿。尽管人民银行将超额准备金利率下调到 099%，存款准备金率多次上调，但商业银行超额准备金率始终在 3%以上。流动性过剩意味着商业银行存款不能有效地利用，必须为大量的负债支付利息成本。为了寻找资金出路，商业银行把目光投向了货币市场购买国债和政策性金融债券，这类资产收益率低，大量资金涌入导致货币市场利率一路走低，甚至一度形成货