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1、公司研究论文-我国上市公司资产重组绩效的实证研究【摘要】 本文从 2003 年发生重组的公司中选取了 342 家作为研究样本，采用多种统计方法对我国上市公司资产重组绩效及其制约因素进行实证分析，旨在合理地评价资产重组行为，为相关的实证研究提供一种新思路。 【关键词】 上市公司；资产重组；绩效；实证研究 一、文献回顾及问题的提出 资产重组是实现社会资源合理配置的重要手段。从宏观来看，公司资产重组有利于实现产业结构调整，实现资源的优化配置，从而在整个社会范围内实现帕累托最优。从微观来看，公司发展可以通过两种途径实现，其一是通过自身的内部积累，这是公司发展的内在动力；其二是通过外部重组实现规模扩张，
2、资产重组能克服通过自身积累渐近发展的局限性，实现公司的迅速扩张。近年来，我国上市公司资产重组活动愈加频繁。一些上市公司经过几年的重组，基本面大大改善，融资能力得到提升，上市公司和投资者获得双赢，资产重组对上市公司良性发展起到了重大作用。但也有一些上市公司进行资产重组，不是为了实现公司的做大、做强，而是为了粉饰利润，避免被摘牌或特殊处理，由此带来的不良后果也将逐渐显现。 资产重组是否能够改善上市公司绩效，哪些因素对资产重组绩效有影响及这些影响是否显着，一直是学者们探讨的热点问题。国外对上市公司资产重组绩效的实证研究起步较早，且主要按两条主线来展开：即研究资产重组样本公司的市场反应和研究资产重组对
3、样本公司经营绩效的影响。通过对已有研究文献的研究，笔者发现存在诸多不足之处：第一，目前的研究多数将资产重组的不同类型作为一个整体来评价重组后的绩效，所得结论过于笼统；第二，绩效的评估多是侧重短期绩效（重组后一年之内的财务指标和资本市场表现），缺乏中长期跟踪研究；第三，很多研究在评价重组绩效时所选的绩效指标太少，不能全面反映重组公司的经营状况，得出的结论并不全面；第四，重组绩效研究与制约重组绩效的因素研究相脱节，很少将重组绩效与制约重组绩效的因素联系在一起进行研究。弥补以往研究的不足正是本文试图要解决的问题。 二、实证研究总体设计 （一）研究样本及数据来源 本文主要研究我国上市公司实施资产重组后
4、总体绩效是否提升以及各因素对绩效的影响是否显着。虽然上市公司仅仅代表我国公司的一部分，但这些公司基本上是我国比较优秀的公司，非常具有代表性，有很大的研究价值，所以本文将选取样本的范围界定在深沪两市的上市公司。又考虑到重组效应的检验时间跨度较长，本文将所选样本发生资产重组行为的时间界定在 2003 年，同时收集了这些公司在重组前 1 年、重组当年、重组后第 1 年及第 2 年的相关财务数据。根据本文的统计，2003 年我国发生资产重组的上市公司共 708 家，剔除相关财务数据不全及财务指标有异常的公司，本文共选取 342 家上市公司作为研究样本，其中沪市 225 家，占总体样本的 64.64；深
5、市 117 家，占总体样本的 35.36。样本无论从数量上，还是结构上都能够代表我国深沪两市 A 股上市公司资产重组的整体情况。按第一大股东是否发生变化进行分类，有 42 家公司的第一大股东发生变化；按是否属于关联性重组对重组样本进行分类，342家发生资产重组的上市公司中，关联交易有 103 家，占样本总体的 30.12；按重组方式对重组样本进行分类，发现我国上市公司发生的资产重组中，主要采用股权转让和收购兼并两种方式，二者合计比例达到了 79.51，共计 272家。 （二）绩效评价指标体系构建 分析上市公司的资产重组是否取得成功，主要看其经过资产重组后经营绩效是否取得实质性的提高，而经营绩效
6、的变化，很难用一两个财务指标加以反映，基于样本公司公开财务报表提供的财务数据，本文选取多个财务指标对样本公司的经营绩效进行评价。笔者认为经营绩效是否好转主要应看公司在盈利能力、股本扩张能力和成长能力三方面是否有显着提高。基于这种认识，并考虑到指标的可获得性，本文分三个方面共选取了九项指标来构建绩效评价指标体系，其中盈利能力包括净资产收益率 X1、每股收益 X2、资产报酬率 X3、扣除非经常性损益后的净资产收益率 X4、核心业务总资产收益率 X5、股本扩张能力包括每股净资产 X6、每股资本公积 X7、成长能力包括总资产同比增长率X8、每股收益同比增长率 X9。 （三）研究方法的选择 本文主要试图
7、回答两个问题，一是资产重组行为对公司整体绩效是否有影响；二是各种因素变化对公司重组绩效是否起作用。对第一个问题，本文采用描述性统计方法，按盈利能力、成长能力和股本扩张能力三个方向对公司的绩效变化趋势进行研究，而后对各组变量进行配对检验，来讨论这种变化趋势的显着性；对第二个问题，因为指标太多，影响因素也很多，如果分指标分因素讨论，不仅计算量大，而且很难得出综合的总体结论，因此，本文将通过因子分析法建立综合绩效评分模型，计算出每个样本的得分值，而后采用方差分析来研究各因素对重组绩效的影响，从而验证研究假设是否成立。 三、实证分析过程 （一）实证研究样本的总体绩效分析 1.对盈利能力的实证分析 通过
8、计算重组公司样本 4 年盈利指标（包括：净资产收益率 X1，每股收益X2，资产报酬率 X3，扣除非经常性损益后的净资产收益率 X4，核心业务总资产收益率 X5 等）的平均数，发现各项盈利指标重组当年与重组前一年相比有不同程度的上升，重组后一年与重组当年相比各指标继续保持上升势头，而在实施重组后第二年各项指标均开始回落，说明重组后公司的盈利性明显增强，但是并不持久。 为进一步研究各盈利指标值在各年份是否具有显着差别，本文分指标按年份依次对样本数据进行配对 T 检验，结果发现，在 95的显着性水平下，资产重组前后净资产收益率、扣除非经常性损益后的净资产收益率、核心业务总资产收益率在 2002200
9、5 各年份的均值有显着差别，重组行为使得这三项盈利指标在重组当年及重组后第一年均有明显提升，但在重组后第二年开始明显回落；每股收益和资产报酬率两个盈利指标在重组当年有了显着提升，在重组后第一年虽有所上升，但不显着，而重组后的第二年开始明显回落。可见，在资产重组后，随着时间的推移，公司的盈利能力指标均呈现“显着上升趋缓显着下降”的规律，这一结论与冯根福和吴林江（2001）对 19941998 年间我国上市公司重组绩效进行研究后得到的结论相类似。表明我国上市公司进行资产重组后，短期内盈利能力会有显着提升，但不能长期维持。这说明我国上市公司更侧重于把资产重组当作解决当前财务问题的一种手段，而没从战略
10、高度去考虑，因此对盈利能力的影响也只能是短期的、表面的。 2.对股本扩张能力的实证分析 通过比较重组公司样本 4 年股本扩张能力指标（包括：每股净资产 X6，每股资本公积 X7 等）平均值发现，每股净资产是先上升后下降，而每股资本公积呈现逐年下降的趋势。为了检验这两项指标值在各年份的变化是否具有显着性，笔者对这两项指标也进行了配对 T 检验，结果是：每股净资产 2003 年与 2002年相比、2004 年与 2003 年相比样本均值有显着差别，而 2005 年与 2004 年相比样本均值无明显差异。每股资本公积在资产重组前后各年份的均值变化都有统计上的显着性。于是可得如下结论：在资产重组后，随
11、着时间的推移，公司的股本扩张能力不仅没有提升，反而是下降的。公司通过资产重组重新整合自身的资源，从而使资源的配置更为合理有效，这样的行为从理论上来说会增强公司的核心竞争力，从而增强公司的股本扩张能力。但是得到的结论却与理论相背离，这又从另一个角度证明了我国资产重组是以改善财务状况为目的的短期化行为。 3.对成长能力的实证分析 通过比较重组公司样本 4 年成长能力指标（包括：总资产同比增长率 X8，每股收益同比增长率 X9 等）的平均值发现，反映重组公司成长能力的两项指标均呈在重组当年上升、而后开始下降的趋势。为了检验这种趋势的显着性，对数据进行配对检验，其结果是：20022005 年样本总资产
12、同比增长率 2004 年与 2003 年相比、2005 年与 2004 年样本均值有显着差别，而 2003 年与 2002 年相比样本均值无明显差异。每股收益同比增长率 2003 年与 2002 年相比样本均值有显着差别，而 2004 年与 2003 年相比、2005 年与 2004 相比样本均值无明显差异。可见，反映成长能力的两项指标从均值上看发展趋势一样。但结合配对检验结果来看，在资产重组后，总资产同比增长率 2003 年比 2002 年上升趋势不显着，但是随后却伴随着明显的下降过程，而每股收益同比增长率在重组当年显着提高，随后伴随着一个下降趋势不显着的过程。将以上两个指标结合起来考虑，可
13、以认为资产重组行为并未提升公司的成长性，从而说明了我国上市公司进行的资产重组大多属于基于眼前利益的投机性重组。 （二）影响上市公司资产重组绩效的因素分析 1.应用因子分析法计算重组当年样本绩效综合得分值 （1）因子分析的适当性检验 若对本文构建的绩效评价指标 X1X9 进行因子分析，应首先检验这些指标变量是否适合做因子分析。本文选用 KMO 检验和巴特利特球度检验，对 2003 年财务指标的检验结果显示，KMO 值为 0.692，大于 0.6 的通常标准；Bartlett球度检验给出的相伴概率为 0.000，小于显着性水平 0.05，拒绝 Bartlett 球度检验的零假设，则两个检验结果均表
14、明所用样本适合做因子分析。 （2）提取公因子 设定因子提取个数为 3，用 SPSS11.5 进行分析得到初始解，经正交旋转后得三个公因子（F1，F2，F3），其原变量总体的刻画情况是：三个因子（F1，F2，F3）的特征值分别为 4.335、1.997 和 1.177，它们的方差贡献率分别为 46.779、22.744和 13.910，其累计贡献率达到 83.433，表明能反映所选指标的绝大部分信息。 （3）解释公因子 通过旋转后的因子载荷矩阵（表 1）可知，第一个因子变量基本上反映了净资产收益率 X1、每股收益 X2、资产报酬率 X3，扣除非经常性损益后的净资产收益率 X4、核心业务总资产收益
15、率 X5 五项指标，因此可以将它解释为盈利能力；第二个因子变量基本上反映了每股净资产 X6 和每股资本公积 X7 两项指标，因此可将它解释为股本扩张能力；第三个因子变量基本上反映了总资产同比增长率 X8 和每股收益同比增长率 X9，因此可将它解释为成长能力。 （4）确定因子得分函数 根据表 2 所示的因子得分系数矩阵，可得到下面的因子得分函数，即： F=0.22Y1+0.179Y2+0.236Y3+0221Y4+0.233Y5-0.006Y6-0.083Y7-0.028Y8-0.043Y9F2=-0.053Y1+0.173Y2-0.077Y3-0.01Y4-0.076Y5+0.468Y6+0.
16、492Y7+0.064Y8+0.005Y9F3=0.062Y1+0.001Y2-0.052Y3+0.022Y4-0.096Y5+0.01Y6+0.039Y7+0.631Y8+0.637Y9 （5）构建资产重组当年绩效的综合评价模型 根据公因子对原始变量的解释能力强弱（方差贡献率），得到各公因子对绩效影响的权重，从而得出资产重组当年绩效的综合评价模型： F=（46.779F1+22.744F2+13.910F3）/83.433100 将应用 SPSS 软件生成的各因子得分带入上面的模型，便可得到资产重组当年各样本绩效的综合得分。 2.改变第一大股东对资产重组绩效的影响 对综合得分值按第一大股东是否变化进行分类统计，可以发现重组后第一大股东发生变化的公司绩效的综合得分均值为 21.39，明显高于样本总体的绩效水平，说明重组后第一大股东发生变化的公司的绩效优于第一大股东未发生变化的公司。为检验这种差异的显着性，进行方差分析，结果显示拒绝零假设，说明第一大股东是否变化对重组绩效的影响是显
