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1、DOC 格式论文，方便您的复制修改删减证券市场虚假陈述及其民事赔偿责任 （作者:_ 单位: _邮编: _）证券市场虚假陈述是证券发行市场、交易市场（包括购并市场）及相关领域的有关主体或行为人所披露的与证券发行、交易及相关活动有关的信息存在重大性的虚假、误导、遗漏或不适当披露，致使投资者在不了解事实真相的情况下参与证券投资或交易活动。虚假陈述作为一种特殊侵权行为（一些情况下属于违约行为或违约行为与侵权行为的竞合，不纳入本文探讨） ，侵害了投资者的财产权，导致投资者的经济损失，因此需由行为人承担侵权民事责任。2003 年 1 月 9 日，最高人民法院发布了关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案
2、件的若干规定 （本文简称最高法院司法解释） ，对虚假陈述民事赔偿案件中若干实体问题和程序问题作了司法解释。本文结合该司法解释对虚假陈述及其民事赔偿责任予以探讨。一、虚假陈述对资本市场的危害1.虚假陈述导致道德危险和逆向选择DOC 格式论文，方便您的复制修改删减根据非对称信息理论，资本市场上的相关信息在交易双方是不对称分布的，该不对称情况对交易行为、市场效率均产生重要影响。当市场上的一方当事人无法观察到对方当事人的行为或无法获知对方当事人完全信息时，就出现了信息不对称（asymmetricinformation） （注：Greenwald，B.andStiglitz，J.E.（1990b）Asy
3、mmetricInformationandtheNewTheoryoftheFirm：FinancialConstraintsandRiskBehavior.AmericanEconomicReview，80，P160-166.） 。不对称信息所引发的问题是：（1）道德危险（moralhazard） 。作为代理人的大股东、管理层与普通投资者存在的信息不对称，导致普通投资者难以掌握企业内部真实、完整的信息，从而使代理人产生愉懒、懈怠、机会主义以及其他损害投资者利益的行为，产生代理人的道德危险（注：Grossman，S.andHart，O.（1983a）AnAnalysisofthePrincip
4、al-AgentProblem，Econometrica51，P.7-45.） 。 （2）逆向选择（adverseselection） 。投资者一般根据优质企业和劣质企业证券的概率分布估算出证券的预期价值进行投资选择。但因劣质企业虚假推销其证券并以高于其内在价值的溢价水平卖出，而优质企业反而不能实现相应高的溢价水平筹资，这就产生了不合理的资金配置机制，即资金向劣质企业流动，出现“劣币驱逐良币”的现象，优质企业被挤出市场，投资者得不到满意的回报，从而对市场丧失信心。DOC 格式论文，方便您的复制修改删减（注：Akerlof，G.（1970）TheMarketforLemons.Quarterly
5、JournalofEconomics.84（3） ，August，P.488-500.）2.虚假陈述损害资本市场的有效性根据芝加哥大学教授费玛（E？Fame）提出的有效资本市场假说，在一个有效的证券市场上，由于信息对每个投资者都是均等的，因此任何投资者都不可能通过信息处理获取超额收益。 （注：Fama，Eugen.（1965）TheBehaviorofStockMarketprices.JournalofBusiness，January.）根据这一理论，如果证券市场中存在虚假陈述，必然会使一部分人利用虚假信息从事证券交易获利，从而影响证券价格，使资本市场达不到有效。在证券市场上，不同的信息对证
6、券价格的影响程度不同，从而反映了证券市场效率的程度因信息种类不同而异。证券市场信息可分为三类：（1）历史信息。如果有关证券的历史信息（如发行人以前的业绩，股票交易价格、交易量等）对证券的价格变动没有任何影响，则证券市场达到弱式效率。反之，如果有关证券的历史信息对证券的价格变动仍有影响，则证券市场尚未达到弱式效率。（2）公开信息。有关证券的公开信息，如企业公布财务报告或专业DOC 格式论文，方便您的复制修改删减机构公布投资价值分析报告，对证券的价格变动没有任何影响，或者说，证券价格已经充分、及时地反映了公开发表的资料，则证券市场达到半强式效率。反之，如果有关证券的公开信息对证券的价格变动仍有影响
7、，说明证券价格对公开资料尚未做出及时、充分的反映，则证券市场尚未达到半强式效率。 （3）内幕信息。如果有关证券的所有相关信息，包括公开发表的资料和内幕信息对证券的价格变动没有任何影响，即证券价格已经充分、及时地反映了所有有关的公开和内幕信息，则证券市场达到强式效率。在证券市场上，总是有少数人掌握未公开发表的信息。如果有人利用内幕信息买卖证券而获利，则说明证券市场尚未达到强式效率。历史信息、公开信息、内幕信息一旦存在虚假陈述，不但对证券的价值、价格产生影响，而且一旦虚假陈述被查处、揭露还会使证券交易价格产生不同程度的波动。因此证券市场是否存在虚假陈述，可以决定市场效率的强弱，虚假陈述的存在和泛滥
8、必将降低或破坏资本市场的有效性。3.虚假陈述违反信息披露的实质性标准证券市场信息披露的实质性标准包括真实性、完整性、准确性、新颖性、公平性。DOC 格式论文，方便您的复制修改删减真实性是指所披露的信息与客观情况相符。真实性一般可以验证。检验真实与否的标准是把披露信息与现实情况进行对照。真实是一个具有相对性的概念，一种真实性可能由于时过境迁而变得具有误导性、虚假性。如预测性信息披露，当信息的客观基础发生变化时，该信息亦可能会变得不真实。 （注：齐斌：证券市场信息披露法律监管 ，法律出版社 2000 年版，第 111 页。 ）完整性是指所有可能影响投资者决策的信息均应得到全面的披露。在披露某一具体
9、信息时，必须对该信息的所有方面进行周密、全面、充分的揭示；不仅要披露对公司股价有利的信息，还要披露对公司股价不利的各种潜在或现实的风险因素，不能有所遗漏。准确性是指所披露的信息必须用精确不含糊的语言表达其含义，在内容与表达方式不得使人误解。由于发行人、中介机构、其他信息发布者和投资者在知识水平、投资经验、语言理解能力、表达方式上具有各种差异，导致对语言理解具有选择性和多样性。为了避免信息发布人利用语言的多解性把误解责任推卸给投资人，在对公开披露信息的准确性理解与解释上，应当以一般投资者的判断能力作为标准。所披露信息不得含有广告效应和模糊不清的语言。为了做到准确性，行为人所制作、披露的信息对投资
10、者来说应当是易得易解的。DOC 格式论文，方便您的复制修改删减新颖性（及时性）主要要求上市公司应以最快的速度公开其信息。公司应当保证所公开披露信息的最新状态，不能向社会公众提供过时的、陈旧的信息。各国对信息产生与公开之间的时间差一般都有法律规定，要求每个时间差不能超过法定期限。信息及时披露的意义在于使市场行情可以根据最新信息及时作出调整，投资者也可以根据最新信息以及行情变化作出理性选择，并且可以通过缩短信息发生与公布之间的时间差来减少内幕交易的可能性。公平性是指选择性披露（SelectiveDisclosure）应向所有投资者提供均等获知机会。选择性披露是指将重大的未公开信息仅仅向证券分析师、
11、机构性投资者或其他人披露，而不是向所有市场上的投资者披露。 （注：齐斌：证券市场信息披露法律监管 ，法律出版社 2000 年 12 月版，第 119 页。 ）选择性披露将直接造成信息获得不平等，往往与内幕交易有联系。公平披露要求上市公司向所有大小投资者平等地公开重要的信息，即公司向证券分析师或机构投资者披露的有关利润或收入等敏感的非公开资料，必须通过一定的形式向公众公布。虚假陈述，无论其表现形态如何，均是对信息披露实质性标准的违反，从而最终影响投资者的投资决策，并进而可能造成投资者的经济损失。DOC 格式论文，方便您的复制修改删减二、虚假陈述形态虚假陈述形态，是指虚假陈述行为在客观上的外在表现
12、形式。从各国立法和司法来看，虚假陈述形态一般具有准法定性特征，即作为侵权行为的虚假陈述的表现形式往往由法律或其他规范性文件直接规定，而不能由当事人约定或创设。虚假陈述形态的准法定性，有利于虚假陈述行为人规范制作和披露信息，防止投资者滥用权利进行指控，从而使市场的运行公平、有效，减少不必要讼争的机会和成本。根据我国证券法和最高法院司法解释的规定，我国证券市场虚假陈述形态具有如下四种：1.虚假记载。是指行为人虚构、捏造事实或描述情况，是一种积极的虚假陈述行为。虚假记载的内容十分广泛，但从对证券交易价格的影响角度基本上可区分为诱多虚假记载和诱空虚假记载两类（其他虚假陈述行为也存在这两种类别） 。 （
13、注：贾纬：如何理解关于审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件的若干规定 ， 人民法院报2003 年 1 月 22 日。 ）前者表现为制作、发布虚假利好消息；后者表现为制作、发布虚假坏消息。2.误导性陈述。是指行为人公开披露文件的内容虽然没有背离事实真相，但其表述存在显著的缺陷或不当，致使投资者无DOC 格式论文，方便您的复制修改删减法进行客观的、完整的、准确的理解和判断，并容易导致投资者形成不符合客观情况的误解和误信。误导性陈述具体表现方式通常为：（1）以偏概全型；（2）矫枉过正型；（3）语义模糊或晦涩型；（4）预测失实型。3.遗漏。行为人在公开文件中将与证券发行、交易及相关活动有关的关键性信息予以
14、隐瞒或疏漏的虚假陈述。遗漏的主要表现：（1）部分遗漏。即在公开文件中只披露了一部分，相当于美国证券法中的半真陈述。 （2）全部遗漏。即对应公开的信息全部未予披露。4.不当披露。行为人未按照法律、行政法规和监管部门的规章规定的时间和方式披露信息，或对可能导致证券价格变化并影响投资决策的重大信息未适时按法定方式披露。从广义上讲，凡是对已经发生实质性变化的信息未发布更正、补充信息；或虽已发布更正、补充信息，但在发布时间上明显迟延；对市场上出现的已经或可能严重影响公司证券价格的新闻、消息、谣言，公司未适时进行说明和澄清，均属于不当披露。不当披露使投资者不能及时掌握影响投资决策的信息并据此把握投资机会，
15、使信息丧失了时效性，因此本质上属于虚假陈述。我国证券法对虚假陈述行为形态列举了虚假记载、误导DOC 格式论文，方便您的复制修改删减性陈述、重大遗漏三项（注：参见中华人民共和国证券法第 63条。 ） 。最高法院司法解释中除了列举了这三项外，还增加了“不正当披露”一项，从而使虚假陈述形态更为全面（注：参见最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定第 17 条。 ） 。三、虚假陈述侵权行为的归责根据侵权法一般理论，行为人承担民事侵权责任的要素之一是主观上存在过错，包括故意和过失。如何判断行为人的过错，存在主观过错说和客观过错说两种学说。主观过错说强调行为人实施侵权行为时所具有
16、的应受非难的主观心理状态，侵权人不但需具有主观意义上的认识、辨别和判断能力，而且在这种能力条件下他还故意或过失地促使或放任损害的发生。由于主观过错说无法解释责任能力有瑕疵的人的责任承担，对故意和过失无法进行有效验证，因而现代侵权法理论改采客观过错说。根据客观过错说，行为人的行为只要违反了法律所设定的规则、义务，那么即存在过错。过错是一种行为而非主观心理状态。客观过错说要求对过错进行客观性验证。通常采用“理性人”标准去衡量行为人主观上是否具有过错。如果一个理性的人认为某种行为对他人有损害危险，那么实施该行为的人即具有过错。DOC 格式论文，方便您的复制修改删减另一方面，随着英美侵权法中严格责任的发展，在危险事故、产品责任、证券侵权等领域，过错归责原则的适用受到一定限制，即对某些领域的特定主体侵权行为的认定，不以必须具有主观过错为必要，无过错也可导致责任。最核心意义上的严格责任是指侵权人在实施某种行为时，如果导致他
