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1、第五章 债券和股票的定价,主讲：肖淑芳 北京理工大学管理与经济学院 2004年2月,Corporate Finance Ross Westerfield Jaffe,Sixth Edition,Chapter Outline,5.1 Definition and Example of a Bond 5.2 How to Value Bonds 5.3 Bond Concepts 5.4 The Present Value of Common Stocks 5.5 Estimates of Parameters in the Dividend-Discount Model 5.6 Growth
2、Opportunities 5.7 The Dividend Growth Model and the NPVGO Model 5.8 Price Earnings Ratio 5.9 Stock Market Reporting 5.10 Summary and Conclusions,第五章 债券和股票的定价,5.1 不同的价值概念 用货币时间价值的原理，可以对各种证券的价值进行估计。定价理论是公司理财各章内容的一个基础，公司的主要决策（筹资决策中资本成本的计算、证券投资决策中证券内在价值的计算）都与定价有关。 利用贴现的方法对债券和股票定价的准确程度是不同的。,5.1 不同的价值概念,(
3、1)清算价值和持续经营价值 清算价值（liquidation value）是一项资产或一组资产从正在运营的组织中分离出来单独出售所获得的货币额。,5.1 不同的价值概念,如果一项或一组资产、一个公司的清算价值远高于其持续经营价值（市值），这些资产也就没有继续持有的必要，这个公司也就没有继续营运的意义。 若市值低于清算价值，公司将成为被收购的对象，并购者会发现有利可图。,5.1 不同的价值概念,持续经营价值（going -concern value） 资产的持续经营价值是，指资产作为按现行用途或转换为相关用途继续使用的有用物品，在其出售时所能获得的现金流量。 作为一个公司的续营价值，是指公司作为
4、一个正在持续经营的营业组织整体在出售时所能获得的现金流量，而不是公司内部各项资产续营价值相加之和。,5.1 不同的价值概念,(2)帐面价值 资产帐面价值（book value）是资产的入帐价值（历史成本原则所决定的），即资产的成本减去累计折旧； 公司的帐面价值等于资产总额减去负债和优先股之和。 资产帐面价值应用的是会计准则，将购置成本分摊到每一年的结果； 股票市值反映的是公司未来现金流量的贴现值。 每股帐面价值与每股市值相比来反映股票被高估或低估了。,5.1 不同的价值概念,(3)内在价值和市场价值 市场价值（market value）是资产交易时的市场价格；对公司而言，市场价值是清算价值和持
5、续经营价值两者中较大者。 市场价值被表现为供求双方在交易时所达到的均衡价格。 市场价值是以公平的交易市场和交易活动存在为前提的，若资产没有可供交易的公平市场，它也就没有市场价值。,5.1 不同的价值概念,内在价值（intrinsic value）是指在对所有影响价值的因素（资产、收益、管理）都正确估价后所得到的证券价值，是证券的经济价值。 若市场是有效率的，信息是完全的，则证券时价（current market price）应围绕其内在价值上下波动。,5.1 不同的价值概念,资产的内在价值是将资产能带来的未来现金流量折为现值，也称为资本化价值。资产的内在价值也是一种交换价值，是按未来售出价格衡
6、量的现金或现金等价物。 将未来所取得的现金流量折为现值，意味着内在价值已扣除了按一定贴现率所计算的投资报酬。 将内在价值再与现时市场价值比较尚有正数余额，说明在该资产上能够取得超过贴现率水平的超额报酬，这正是购买或持有的目的。,5.1 不同的价值概念,除了比较证券的内在价值与市场价值外，还可以比较证券的预期收益率与应得收益率来进行证券投资决策。 例如股票的预期收益率与赢得收益率。 证券分析师的目标是发现内在价值低于市场价值的证券,5.1 不同的价值概念,证券估价的基本方法，是将证券投资者获得的现金流量按投资者要求的报酬率折现，计算其现值。这是一种考虑了各种风险后计算证券应有价值的方法。基本计算
7、公式为： PV=Ct /（1+k）t （t=1，2，3， ， ，n） 其中：PV证券现值 Ct第t期的预期现金流量 k贴现率 n投资受益期间,Valuation of Bonds and Stock First Principles: Value of financial securities = PV of expected future cash flows To value bonds and stocks we need to: Estimate future cash flows: Size (how much) and Timing (when) Discount future c
8、ash flows at an appropriate rate: The rate should be appropriate to the risk presented by the security.,5.1 不同的价值概念,5.2 债券估价（Bond）,影响债券内在价值的因素有： 债券面值（face value） 息票率（coupon rate） 贴现率（discount rate） 债券期限等。,Definition and Example of a Bond,Consider a U.S. government bond listed as 6 3/8 of December 20
9、09. The Par Value of the bond is $1,000. Coupon payments are made semi-annually (June 30 and December 31 for this particular bond). Since the coupon rate is 6 3/8 the payment is $31.875. On January 1, 2002 the size and timing of cash flows are:,How to Value Bonds,Identify the size and timing of cash
10、 flows. Discount at the correct discount rate. If you know the price of a bond and the size and timing of cash flows, the yield to maturity is the discount rate. Yield to maturity (YTM) is the discount rate that equates the price of a bond with the discounted value of its coupons and face (par) valu
11、e. In other words, value = price when r = YTM. The yield to maturity represents the current market interest rate for a bond.,5.2 债券估价,5.2.1 纯贴息债券（pure discount bond） 零息债券（zero coupon bond） 贴息发行债券 以低于面值的价格出售、不支付利息、到期还本的债券，是一种以价格增殖的形式作为投资者回报的债券。 (P77),Pure Discount Bonds,Information needed for valuing
12、 pure discount bonds: Time to maturity (T) = Maturity date - todays date Face value (F) Discount rate (r),Present value of a pure discount bond at time 0:,Pure Discount Bonds: Example,Find the value of a 30-year zero-coupon bond with a $1,000 par value and a YTM of 6%.,5.2 债券估价,5.2.2 平息债券（nonzero co
13、upon bond） 平息债券是指在债券发行期内定期支付利息（复利），到期还本的债券。 例51(P78-79),Level-Coupon Bonds,Information needed to value level-coupon bonds: Coupon payment dates and time to maturity (T) Coupon payment (C) per period and Face value (F) Discount rate,Value of a Level-coupon bond = PV of coupon payment annuity + PV of
14、face value,Level-Coupon Bonds: Example,Find the present value (as of January 1, 2002), of a 6-3/8 coupon T-bond with semi-annual payments, and a maturity date of December 2009 if the YTM is 5-percent. On January 1, 2002 the size and timing of cash flows are:,5.2 债券估价,5.2.3 一次还本付息（不计复利）的债券 其债券内在价值为：
15、F+(F r T) P = （1+ r ）T =（F+F r T）PVIF r . T,5.2 债券估价,5.2.4 永久债券（perpetual bond） 无还本期、定期支付利息直到永远的债券。例如，英国统一公债（CONSOL）、美国举债建造巴拿马运河的债券。 其债券内在价值 为 P=C/ r,5.3 与债券价值有关的几个问题,5.3.1 利率与债券价格(Interest and rates and bond prices ) 例5-2（P80） 市场利率上升，债券价格下降； 市场利率下降，债券价格上升。 例如：2002年第八次降息，目前银行3年和5年期存款的利率分别为2.52%和2.79
16、%，扣税后，实际利率分别为2.016%和2.232%。而3年和5年期国债利率分别为2.89%和3.14%。由于降息后新发行债券的利率必然降低，已发行债券的内在价值均有所提高（固定利率）。,5.3 与债券价值有关的几个问题,The selling ways of Level-Coupon Bonds (1)When coupon rate = YTM, price = par value. (2)When coupon rate YTM, price par value (3)When coupon rate YTM, price par value,Interest and rates and bond prices,800,1000,1100,1200,1300,$1400,0,0.01,0.02,0.03,0.04,0.05,0.06,0.07,0.08,0.09,0.1,Discount Rate,Bond Value
