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1、,公司金融原理 Seventh Edition Richard A. Brealey Stewart C. Myers,第 9 章,McGraw Hill/Irwin,Copyright 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved,资本预算和风险,本章内容,公司和项目的资本成本 （+债务成本） 权益成本（股权成本） 贴现率的讨论 风险与现金流的讨论,问题： 究竟用什么成本贴现现金流比较好？ A。 项目风险 B。 公司平均风险下贴现率 C。 借贷贴现率 贝塔值如何估计？ 短期？长期？平均贝塔？单一贝塔？,公司资本成本,C
2、ompany Cost of Capital 公司现有证券全体所成投资组合的期望收益，是公司风险水平下的合理贴现率,公司价值,公司资本成本,P.154 决定贴现率的常见因素,公司资本成本,公司资本成本可以用风险溢价来衡量,Required return,Project Beta,1.26,公司资本成本,13 5.5 0,SML,债务成本 股权成本 公司的资本成本,公司资本成本,1、债务成本 债务成本是指公司为筹资而借入资金的现行成本（或即期成本）。 债务成本的决定因素： * 现行利率水平 * 公司的违约风险 * 债务的税收利益,2、优先股成本 （优先股股利的支付是永续的）,普通股成本：贝塔值的
3、考虑,3、公司的资本成本 加权平均资本成本： 资本成本是资本预算项目的必要报酬率，不是决定企业的各种资金的历史成本（如现有债券的息票支付），也不是企业现有业务的必要报酬率。,加权平均资本成本（WACC)：使方案得以进行的任何筹资组合的各组成部分的加权平均成本。 若企业按rB借入债务资本，按rS取得权益资本，其平均资本成本是： 每个投资者的必要报酬率取决于他所承担的风险。,P.155, 所得税与加权平均资本成本： 由于利息支付发生在计算所得税之前，故具有抵税作用，那么，企业税后平均资本成本为 若公司同时发行优先股，则企业税后平均资本成本为 其中，P为优先股的市场价值， 为优先股的收益率。,例1：
4、计算加权平均资本成本 A公司生产新式军事设备，资金是通过长期负债和权益来筹集的，所发行的两种证券也都通过证券交易所进行交易。计算它的加权平均资本成本。 A公司普通股现行市价(发行在外5百万股)：33.25元/股 下一年度预期现金股利：2.83 元/股 预期股利年固定增长率：10% A公司债券现行市价(发行在外7万张)：800元/张 债券到期收益率：10% A公司边际所得税率：25%,贝塔的衡量,SML 线体现的是风险和收益之间的关系 CAPM 使用 Beta 作为风险衡量的标准 SML的斜率可以通过其他理论测得，并确定 Beta Beta可以用回归分析来得到,P 156,贝塔的衡量,戴尔电脑,
5、Slope determined from plotting the line of best fit.,Price data Aug 88- Jan 95,Market return (%),Dell return (%),R2 = .11 B = 1.62,贝塔的衡量,戴尔电脑,Slope determined from plotting the line of best fit.,Price data Feb 95 Jul 01,Market return (%),Dell return (%),R2 = .27 B = 2.02,贝塔的衡量,通用汽车,Slope determined
6、from plotting the line of best fit.,Price data Aug 88- Jan 95,Market return (%),GM return (%),R2 = .13 B = 0.80,贝塔的衡量,通用汽车,Slope determined from plotting the line of best fit.,Price data Feb 95 Jul 01,Market return (%),GM return (%),R2 = .25 B = 1.00,贝塔的衡量,美孚石油,Slope determined from plotting the lin
7、e of best fit.,Price data Aug 88- Jan 95,Market return (%),Exxon Mobil return (%),R2 = .28 B = 0.52,贝塔的衡量,美孚石油,Slope determined from plotting the line of best fit.,Price data Feb 95 Jul 01,Market return (%),Exxon Mobil return (%),R2 = .16 B = 0.42,1、无风险收益率的确定 2、贝塔的估计 3、杠杆：营业杠杆和财务杠杆 4、市场风险溢价的度量 5、营业风
8、险和财务风险,权益资本成本的估计,项目的折现率等于同样风险水平的金融资产的预期收益率。 对企业来说，预期收益率即为权益资本成本。运用CAPM模型，普通股的预期收益率为： 其中， 为无风险利率； 为市场组合的预期收益率与无风险利率之差，称为市场风险溢价。,例：资本成本的运用 预测投资项目的内部收益率为15%。假设国债利率为5%，市场风险溢价为9%。考虑项目在三种风险情况下的投资决策，即=0，=1.0，=1.5。,问题： 假设Ford公司的资本成本为13%，Compaq的资本成本为15%， Ford计划投资于计算机硬件，应使用哪个折现率来评估项目？,1、无风险收益率的确定 无风险收益率是指无违约风
9、险的证券或证券组合的收益率，与经济中的其他任何收益率都无关。 * 用短期国债利率替代无风险收益率。 * 用长期国债利率替代无风险收益率。,2、贝塔的估计 贝塔是证券收益率与市场收益率的协方差除以市场收益率的方差。,例2： MB公司的收益率与市场收益率如下所示，计算其股票的贝塔值。 MB的收益率 市场组合收益率 -0.009 0.023 0.051 0.058 -0.001 -0.020 -0.045 -0.050 0.085 0.071 0.000 0.012,*利用回归分析法计算贝塔值： 式中，a为回归曲线的截距；b为回归曲线的斜率，回归曲线的斜率等于股票的贝塔值。 注意点： 回归分析期的期
10、限问题，即是采用较长的估计期还是较短的期限。 收益率的时间间隔的设置。 从回归分析得到的贝塔值是否需要经过调整，以反映估计误差的可能性和贝塔向均值（行业或者整个市场的）回归的趋势。, 贝塔值的决定因素： 收入的周期性与贝塔： 企业经营收入的周期性强，则其贝塔值就高。 经营杠杆与贝塔： 企业的经营杠杆高，则其贝塔值就高。,p. 160,财务杠杆与贝塔： 对于杠杆企业，组合的贝塔系数等于组合中各单项的贝塔的加权平均，即 假设负债的贝塔为零，则,P.161,例： 2006年，万科公司的权益贝塔值为0.67，负债权益比为0.52。2007年，因项目投资需求等原因公司的负债权益比变更为0.41。那么，财
11、务杠杆的变动对公司的权益贝塔产生了多大影响？, 贝塔值的稳定性： 一般而言，当企业不改变业务时，其贝塔系数保持稳定。 产品系列的变化，技术的变迁，市场的变化都有可能影响贝塔系数。, 行业贝塔值的运用： 运用整个行业的贝塔系数来估算企业的贝塔系数。 简单原则：如果认为企业的经营与所在行业其他企业的经营十分类似，不妨用行业贝塔；如果认为企业的经营与行业内其他企业的经营有着根本性差别，则应选择企业的贝塔。 公司的贝塔值会受到财务杠杆和经营风险变化的影响，使用时要注意同行业类似企业的平均贝塔估计值。,例： 某私营公司的债务/权益比是0.4，现已计算出其所在行业的几家上市公司的值。那么该企业的值如何估计？,
