证券估值模型讲义ddmetc

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1、1,I稳定增长DDM：Gordon增长模型,模型： 股票价值DPS1/(r-g) 模型中， DPS1从现在起一年的预期股息 r股权投资者要求回报率 g永久性的股息年增长率 基本前提 此无限增长率不得超过整体经济(GNP)增长率的1-2%。 对美国的评估 上限：长期通涨率(5%)实际GNP增长率(3%)8% 下限：长期通涨率(3%) 实际GNP增长率(2%)5% 如果对象是跨国公司，则实际增长率采用世界经济增长率，约比实际GNP增长率高1%。 价值评估中所采用的通涨率应与货币种类一致。,2,尤其适用于： 增长率稳定的公司 公司的派息比率高而且接近股权自由现金流量(FCFE) 公司的负债稳定 适用

2、Gordon增长模型的一些典型情况 受管制的公司，如公用事业机构，因为 它们的增长率受地域及人口因素的局限，与营业地区的经济增长率相近 派发高额股息，主要作为一个时间函数 负债水平稳定(通常较高) 大型金融服务公司，因为 庞大的规模令它们不大可能有特别高的增长 股权自由现金流量难以计算 派发高额股息 通常这类公司负债水平改变的空间不大 房地产投资联合企业，因为 必须将收益的95%作为股息 受投资政策的限制，不能高速增长,3,在股票上的应用 例1：公用事业机构：Con Edison-电力公司(美国东北部) 采用这个模型的原因 公司处于稳定增长阶段；以其规模及服务地区为判断依据。其增长率亦受到限制

3、；管理当局不太可能让其盈利以特别高的速度增长。 值为0.75，而且长时间保持稳定。 公司的负债水平稳定。 公司发放的股息大致与FCFE相等。 1991年至1995年间的平均年FCFE$480 mil 1991年至1995年间的平均年股息$461 mil 股息占FCFE的96.04%,4,背景资料 1995年的每股收益$2.95 1995年的派息比率69.15% 1995年的每股派息$2.04 盈利及股 息的预期增长率5% Con Ed 的值0.75 股权成本6%+0.75*5.5%10.13% 股权价值$2.04*1.05/(.1013-.05)$41.80 分析进行当天，Con Ed的股票以

4、$30的价格交易。(1996年1月) 要证明当前的股票定价合理， Con Ed 的增长率应为多少？ 以下图表将价值看作是一个关于预期增长率的函数(假定值为0.75，当前每股派息$2.04)。,5,求形成当前价格的预期增长率， $30.002.04(1+g)/(.1013-g) 求g， g(.1013*30-2.04)/(30.00+2.04)3.12% 盈利和股息的增长率应为每年3.12%则可得到$30.00的股价。,6,例2：金融服务公司：J.P.Morgan 采用Gordon增长模型的原因 作为极度竞争环境下的一家金融服务公司，J.P.Morgan的收益增长不可能长期大幅高于整体经济增长。

5、考虑到扩张的可能性，预期增长率为7%。 作为一家金融服务公司，其股权自由现金流量难以估计。因此，需以股息为依据。 金融服务公司的负债率高，而且不会随时间的推移而有所改变。 背景资料 当前每股收益$6.30 当前派息比率47.62% 每股派息$3.00 收益及股息预期增长率7% 股票值1.15 股权成本6%+1.15*5.5%12.33%,7,股权价值$3.00*1.07/(.1233-.07)$60.23 分析进行当天，J.P.Morgan的股票以$80的价格交易。(1996年1月) 注意 这个值对于一个稳定增长公司而言是偏高的。这反映出许多金融服务公司在过去多年里所面对的高风险。,8,例3：

6、整体市场：1997年元月1日的S&P 500指数 1995年末指数中各股票的平均股息收益(股息/价格)为1.92%。 1997年元月1日的指数水平为753.79。 库存债券利率为7.00%，名义GNP增长率为6% ，则运用Gordon增长模型可得出指数水平： 基年每股股息753.761.95%$14.70 无限增长率6% 股权投资者要求回报7.00%1*5.5%12.50% 市场内存价值14.70*1.06/(.125-.06)239.72,9,有何遗漏？ 股息收益也许并不能反映公司回购股票的能力。股票回购后，股息收益上升至总体指数的3%。 未来两三年，预期指数中股票的收益增长比整体经济快。(

7、估计为10-12%) 风险溢价逐渐降低，反映出 投资者更趋向于跟随大市接受损失的现实，继续留在市场上，而不是恐慌抛售 更多现金流入养老基金 转为其它投资模式 股息收益3%，明年增长12%，溢价3.5%，得出指数水平为562.83。 默示风险溢价：要证明今天的指数水平合理，风险溢价 应为多少？,10,这个价值评估有何问题？(稳定DDM),如果模型得出的估价偏低，可能因为 公司的派息比率对于一个稳定增长公司而言过低(40%) 值对于一个稳定增长公司而言过高 如果得出的估价过高，则是因为 预期增长率对于一个稳定增长公司而言过高,解决方法 尝试使用FCFE稳定增长模型 使用更接近1的值 使用与GNP增

8、长更接近的增长率,11,II增长率趋向无限的两段式增长模型,模型： 此模型是两个阶段的增长为基础，第一阶段为持续n年的高增长期，第二阶段为n年后的长期稳定增长期： 高增长率：n年，每年g% 稳定增长：永久为gn 股票价值高增长期的股息现值终点价格现值 模型中， DPS1第t年的预期每股派息 r要求回报率：股权成本(高增长期与稳定增长期可以不同) Pn第n年末时的价格 gn第n年后的永久增长率,12,如头n年里高增长率(g)与派息比率相同，等式可简化为： 模型中， ke高增长期的股权成本 ke,n稳定增长期的股权成本 此公式可以令计算简化，因为无需头n年的年股息。 计算终点价格 Gordon增长

9、率模型的增长率(不超过名义GNP增长率的2%)在此处同样适用。 派息比率须与估计增长率保持一致。如果预计增长率在第n后会大幅下降，则派息比率应较高。可以通过以下任一途径进行评估,13,从基本因素着手 稳定期派息比率1-b1-(g/(ROC+D/E(ROC-I(1-t)1-g/ROE 公式中代入稳定增长期的数据。 借助其它稳定增长公司 稳定期派息比率其它稳定公司平均派息比率(40-70%，视行业而定：参看行业平均表) 尤其适用于： 增长率不稳定但适中的公司 派息比率近似FCFE或FCFE较难估计的公司,14,例4：用两段式股息贴现模型评估公司价值：美国运通 采用这个模型的原因 为何分两个阶段？美

10、国运通是一家大型金融服务公司，所处市场竞争激烈，增长率通常不会超过稳定水平，在很长一段时间里收益较低。预计接下来的五年收益回升会带来较高增长。 为何贴现股息？作为一家金融服务公司，股权自由现金流量难以估计。 负债水平稳定。 背景资料 当前收益/股息 1995年每股收益$3.10 1995年每股派息$0.90 高增长期的数据 高增长年期5年,15,高增长期的值1.45 高增长期的股权成本6.0%+1.45(5.5%)13.98 高增长期的资产回报14.56%(此为1995年的资产回报) 派息比率29.03% 债务/股权比率100%(略高于当前92.14%的债务/股权比率) 债务利率8.50% (

11、税率36%) 预期增长率b(ROC+D/E(ROC-i(1-t) 0.7097 (14.56%+1(14.56%-8.50%(1-.36)16.81% 稳定增长期的数据 预期增长率6% 稳定增长期的值=1.10：股权成本=6.00%+1.1(5.5%)=12.05% 稳定增长期内预计ROC会下降至12.50%，D/E比率及利率则保持不变。 稳定派息比率1-g/(ROC+D/E(ROC-i(1-t) 1-.06/(12.50%-8.50%(1-.36)69.33%,16,估算价值 价值的首要部分是高增长期预期股的现值。根据当前收益($3.10)、预期增长率(16.81%)和预期派息比率(29.0

12、3%)，可计算出高增长期每年的预期股息。 股息的累积现值(13.98%)$0.92+$0.95+$0.97+$0.99+$1.02$4.85 股息的现值出可用以下方法计算： 高增长期结束时(第5年末)的价格可用持续增长模型估算。 终点价格预期每股派息n+1/(r-gn) 预期每股收益63.10*1.16815*1.06$7.15 预期每股派息6$7.15*0.6933$4.95 终点价格$4.95/(.1205-.06)$81.87,17,终点价格的现值可以写作 股息与终点价格现值之和计算如下： 1996年2月分析进行当天美国运通以$40.00的价格交易。,终点价格的现值$42.57,$81.

13、87 (1.1398)5,18,派息比率 25.71%,评估马来西亚GENTING BERHAD公司的价值,19,这个价值评估有何问题？(两段式DDM),如果由两段式DDM模型得出的估值过低，问题可能出在 稳定期的派息比率对于一个稳定公司而言过低(40%) 稳定期的值对于一个稳定公司而言过高 三段式模型更适合，却使用了两段式模型 如果估值过高， 稳定增长期的增长率对于一个稳定公司而言过高,如利用基本因素，请使用更高的ROC 如直接评估，请代入更高的派息比率 采用更接近1的值。 使用三段式模型 使用与GNP增长更为相近的增长率,20,增长评估,公式中 DPSt第t年的预期每股派息 r要求回报率

14、Pn第n年末的价格 gn第n年后的永久增长率 高增长值头n年有高增长的公司之价值稳定增长公司 之价值1 稳定增长值稳定增长公司之价值无增长公司之价值 原资产无增长公司之价值 1 用以计算稳定公司价值的派息比率，在合理的情况下可以是当前派息比率，亦可以时利用基本因素增长公式计算出来的新派息比率。,21,例5：增长值实例：美国运通 以1996年2月的美国运通为例， 原资产值 当前EPS*派息比率/r $3.10*0.2903/.1205=$7.47 此运算中采用稳定增长期的贴现率。 稳定增长值 当前EPS*派息比率*(1+gn)/(r-gn)-$7.47 ($3.10*0.2903*1.06)/(

15、.1205-.06)-$7.47$8.30 高增长值 $47.42-(7.47+8.30)$31.65 增长值的决定因素 高增长期的长短 高增长的程度 实现更高增长所需成本，即因此而增加的风险及现金的流失。,22,III三段式股息贴现模型,模型,23,股票的价值即为高增长期和过渡期内预期股息的现值，及稳定增长阶段开始时终点价格的现值。 模型中， EPSt第t年的每股收益 DPSt第t年的每股派息 ga高增长阶段(持续n1个时期)的增长率 gn稳定增长阶段的增长率 a高增长阶段的派息比率 n稳定增长阶段的派息比率 ke要求股权回报率：因时期而变化；ke为高增长及过渡期 的股权成本，ke,n为稳定

16、增长期的股权成本。,24,尤其适用于： 特别适合以下公司： 当前派息比率大致相等于FCFE，并且计划继续保持 增长过程 目前正以一个高增长率增长，并预计初期都将维持该增长率 公司的特别优势减弱，导致增长率递减 最终达到一个稳定增长率 负债水平稳定,25,例6：用三段式DDM模型进行价值评估：The Home Depot 采用三段式股息贴现模式的原因： 为何分三个阶段？Home Depot的增长率仍然非常高。分析员预计未来五年该公司的每股收益将以36%的速度增长。 为何贴现股息？根据记录，该公司以往的派息比率与FCFE相约。 财政负债水平稳定。 背景资料 当前收益/股息 1994年每股收益$1.55 1994年每股派息$0.19,26,高增长期数据 高增长