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1、第五章 汇率理论,本章着重研究现代汇率理论。 理解现代汇率理论是在第二次世界大战后，在早期的汇率理论基础上发展起来的崭新的汇率理论。 懂得这些理论都是结合当代国际经济关系去分析和研究国际货币金融关系的某种现象及其本质，对各国制定相应的货币金融政策起着极为重要的作用。,返回综述,第一节 二战后汇率理论的新发展 第二节 资产组合平衡理论 第三节 汇率理论的进一步发展,主要内容：,第一节 二战后汇率理论的新发展,一、最适度货币区理论 （一）最适度货币区理论产生的背景 （二）最适度货币区理论的主要内容 蒙代尔提出：这里的“区域”是根据要素的流动性来划 分的。当要素在某几个地区能够自由流动，而和其他地区
2、之间不能流动时，具有要素流动性的这几个地 区，就构成个“区域”，而每一个这样的区域都应该组成一个货币区，这样形成的货币区即构成所谓的“最适度货币区”。弹性汇率是不同“最适度货币区”之间的平衡机制，而要素流动则是货币区内的平衡机制。,（三）最适度货币区理论的评价 1、理论的贡献： 该理论首次将人们的注意力集中到区域性经济结构与汇率制度的关系上，这不仅对以后的西欧货币一体化发生了有力的影响，而且对汇率变动的作用的讨论也有很大的意义。在当时的条件下，它使人们比较深入地认识了汇率制度与内外经济平衡的关系，这对汇率理论的进一步发展是十分重要的。,2、理论本身存在的缺陷,第一，最适度货币区理论把世界经济的
3、稳定作为理论前提，这不符合资本主义国家的实际情况。 第二，任何国家都不会单纯从经济方面考虑货币区的建立。 第三，关于资源有效分配的分析是以假定其他条件不变为前提的。,二、货币主义的汇率理论 （The Monetary Approach),形成于1970年代中期，是由美国芝加哥大学亨利约翰逊为首的一批经济学家倡导的，并由弗兰克等人加以系统阐述的。 认为汇率是两国货币的相对价格，而不是两国产品的相对价格,假定条件：,1)存在着自由的资本市场和较强的资本流动性，使国内外资产具有充分的替代性； 2)存在着有效的市场，使人们对未来汇率的预期可以强烈的影响汇率； 3)存在着充分的国际资金和商品套购活动，使
4、“一价定律”得以实现，并且各国的名义利率将等于实际利率预期通货膨胀率，各国的实际利率也将是相等的； 4)市场参与者能够根据信息和理论模式，对汇率作出合理的预测。,货币主义汇率理论的数学表达式：,E=k*/k Ms/M*s Y*/Y irE（P）/i*rE（P)* 说明：Ms货币供给存量 Y国民收入 E（P）预期的通货膨胀率 ir实际利率 *号的字母表示外国的变量 Y*/Y1则外国产出大，外币升值，本币贬值； Ms/M*s 1则本币贬值 irE（P）/i*rE（P)* 1则本币远期贬值 k*/k 1则拥有外币比重本币比重，E变大，本币贬值,显示一国汇率的变动取决于三个方面的因素： 1)本国货币供
5、给存量相对于外国货币供给存量的变化； 2)外国实际收入相对于本国实际收入的变化； 3)本国预期的通货膨胀率相对于外国预期的通货膨胀率的变化。,货币主义理论的可取之处： 1)突出强调了货币因素在汇率决定过程中的作用； 2)该理论指出，一国的货币政策和通货膨胀水平与该国的货币汇率走势直接相关，是符合实际情况的； 3)该理论把“一价定律”放在汇率研究的重要位置上，有其合理之处。,缺陷： 1)强调的是货币市场的均衡，不讨论国际贸易问题； 2)假设本国资产和外国资产之间是可以相互替代的； 3)以抽象的数学表达式说明货币存量变化与价格变化之间的关系，不易在实践中加以验证和运用。,四、汇率超调理论,“汇率超
6、调理论模型”(Overshooting Mode1)也称汇率的粘性价格货币分析法，它是由美国经济学家多恩布什(Dornbucsh)于20世纪70年代提出的。 这理论的最大特点在于：认为商品市场与资产市场的调整速度是不同的，商品市场上的价格水平具有粘性的特点，这使得购买力平价在短期内不能成立，经济存在着由短期平衡向长期平衡的过渡过程。这里所说的短期平衡，是指价格还来不及发生变动时的经济平衡。由于在一段时期后价格才开始调整，所以长期平衡就是价格充分调整后的经济平衡。可以看出，货币模型中所得出的结论实际上是超调模型中长期平衡的情况。,（一）基本假定,与货币模型相同，超调模型也认为货币需求是稳定的、非
7、套补利率平价是成立的。但是它认为商品市场价格存在粘性，这导致它在分析前提上与货币模型存在以下两个方面的不同。 第一，购买力平价在短期内不成立。作为一种资产价格，汇率的调整是迅速的，而商品价格的调整是滞后的，这样在短期内就不能满足购买力平价的要求，实际汇率会在短期内发生变化。在长期中，价格水平可以充分调整，购买力平价则可以较好成立。 第二，总供给曲线在短期内不是垂直的。,（二）对超调模型的评价,超调模型在现代汇率理论中具有极为重要的地位： 1、超调模型在货币模型的框架内展开分析，但它又采用了商品价格粘性这一被认为更切合实际生活的分析方法，对开放条件下的宏观经济作了较为全面、系统的描述。 2、超调
8、模型首次涉及了汇率的动态调整问题，从而创立了汇率理论的一个重要分支汇率动态学(Exchange Rate Dynamics)。 3、超调模型具有鲜明的政策含义。,四、现代远期汇率理论 (Modern theory of Forward Exchange),传统利率平价理论完全忽略了投机者对市场的影响力。现代远期汇率理论则弥补了这些缺点，考虑到投机者、套利者行为对远期汇率和利率平价的影响，认为远期汇率之所以会偏离利率平价，同市场上的广泛存在的投机活动、套利活动有关。而投机者、套利者之所以要在远期外汇的买卖中投入资金，又同他们的汇率预期有关。 依照现代远期汇率理论，均衡远期汇率决定于利率投资者(套
9、利者)、贸易商及投机者三者的远期汇率供给曲线与需求曲线的相交处。,第二节 资产组合平衡理论 (theory of Portfolio Balance),这一理论它最早于1975年由布朗森(William Branson)提出，它放松了货币模型对资产替代性的假定，认为国内非货币资产之间是不可完全替代的，投资者只能根据对收益率和风险性的考察，将财富分配于各种可供选择的资产，确定自己的资产组合，一旦资产组合达到稳定状态，也即国内外各资产市场供求达到了均衡，汇率同时也就相应地被决定。,一、模型的建立,资产组合平衡模型考察了一个小国模型，将该国私人部门(包括个人和企业)持有的财富W划分为三种形式：本国货
10、币M、本币债券B、外币债券F，并且假定外国居民不能持有该国的债券，同时假定债券是非常短期的资产。另增加了风险报酬因素，投资者根据收益和风险两因素调整资产组合。当各资产市场达到均衡时，必然有 W = M + B + EF (5.11) MW = m(i，i + Ee) (5.12) BW = b(i，i + Ee) (5.13) EFW = f(i，i + Ee ) (5.14) 其中，(5.11)式是用本币表示的投资者的财富总量，E为直接标价法下的外汇汇率；三个等式分别代表三个资产市场的均衡条件，小写字母代表各资产的需求函数，左边代表资产供给。三个等式左边相加和为1。i + Ee代表外国资产收
11、益，两者的差即是风险报酬。,二、模型的运行,1、资产存量结构的变化 (1)本币债券与本国货币存量的等量反向变动，即M + B = 0，通常是央行进行公开市场运作。 (2)外国债券与本国货币的反向变动，即M + F = 0。 (3)外汇市场的对冲操作，即B + F = 0。 2、资产供给总量的变化 (1)外汇资产的积累(外国债券持有量的增加)。 (2)货币供应量的增加。 (3)本币债券供应量的增加。,三、对资产组合平衡理论的评价,1、资产组合平衡论视汇率为一种资产价格，将分析焦点放在资产市场均衡，改变了传统汇率理论把研究重点置于国际收支差额的局限性，从根本上改变了研究视角，也使理论研究更贴近现实
12、。 2、资产组合平衡论首次正式将存量分析引入汇率决定理论中，同时结合流量分析，对传统的单纯流量分析是一个重大的突破。 3、资产组合平衡论作为一般均衡分析，克服了传统汇率理论局部分析的局限性。传统汇率理论或从产品市场出发(如PPP理论)，或从资本市场出发(如利率平价)，基本上属于局部分析，难以对现实汇率给予满意的解释。资产组合平衡论以资产市场为重点，结合产品市场进行分析，在一定程度上避免了传统汇率理论的片面性。 4、资产组合平衡论尽管存在不同的分支，但它们在基本分析方法上是一致。,第三节 汇率理论的进一步发展,一、贸易流量与货币数量 二、货币替代 三、有效市场假说 (Efficiency Mar
13、ket Hypothesis) 所谓“有效市场”，是指信息完全的市场，即信息是同质的、市场参与者不能通过分析和处理相关信息而得到额外的投机利润。 四、“新闻”理论与汇率变动研究,五、现代汇率理论发展的趋势和特点,首先，新的汇率理论突破了传统的分析框架，引进了新的变量。 第二，新的汇率理论与实际更为贴近。 第三，新的汇率理论大量使用计量经济学和统计学工具。,一、名词概念 最适度货币区 新闻理论 新国际收支说 货币替代 汇率超 调 弱式有效市场假说 半强式有效市场假说 强式有效市场假说 二、思考题 1货币主义汇率理论的前提假定是什么? 2试利用货币主义理论模型说明汇率决定的资产市场分析的 主要特点。 3简述现代远期汇率理论的特点，并说明它与传统利率平价 理论在研究方法上的区别。 4试述资产组合汇率理论的核心思想，这一分析方法与其他 理论有何区别? 5试述汇率超调模型中的汇率动态调整过程。 6简述有效市场假说与新闻理论的基本观点。 7试利用本章介绍的汇率理论对近年来人民币汇率变动情况 做出分析。 8试述汇率理论发展的新特点。,下一章,复习思考题,
