东华能源研究报告--湘财证券

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1、 重要声明 ：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征 价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这 些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。 东华能源（东华能源（002221.SZ002221.SZ）LPGLPG 问鼎问鼎华东华东区域龙头，区域龙头，化化 工仓储迎来新元

2、年工仓储迎来新元年 公司调研深度报告 评级： 首次买入评级： 首次买入 2010.01.29 进口进口 LPG 业务：收购苏州业务：收购苏州 BP + 租赁宁波百地年租赁宁波百地年 = 问鼎问鼎华东区域龙头华东区域龙头 公司主营业务为高纯度液化石油气，进口液化气数量连续多年位居全国前7、华东 最大，收购苏州BP液化气业务使公司液化气库容能力翻一番，除了主要供应工业 园区、并不构成直接竞争的上海金地石化之外，在华东地区基本没有竞争对手， 问鼎华东区域龙头，使区域市场转为卖方市场。公司租赁母公司的宁波百地年设 施后，LPG业务立足江苏、上海、安徽、山东等省市的同时，进入浙江、江西、 福建等省的市场

3、，市场空间获得较大的拓展，销售量预计将获得质的提升。 LPG库容库容扩容近扩容近10倍，备货能力将提升毛利率倍，备货能力将提升毛利率，未来资产注，未来资产注入入具想象空间具想象空间 公司租赁的母公司资产宁波百地年设施拥有国内最大的LPG库容，存储能力达25 万吨，相当于目前公司几乎一整年的LPG销量，大大拓展了LPG库容，显著提升 了备货能力，增强了公司进出货时间间隔的弹性，低买高卖空间的扩大将提升毛 利率1-2个百分点。考虑到关联交易和同业竞争的影响，公司租用的百地年设施这 部分资产存在从大股东注入到上市公司的可能，未来资产注入具有想象空间。 进口进口LPG和天然气将呈现和天然气将呈现差异化

4、，差异化，公司将公司将受益于天然气价格改革受益于天然气价格改革 未来我国燃气市场供应格局将呈现差异化，天然气主要供应民用燃气、化肥和电 厂等工业用，进口LPG主要供应高品质的工业燃气。由于LPG与天然气具有替代 关系，天然气价格改革在2010年上半年的推出，公司是最直接的受益者。 汽车能源得看政府推动，汽车能源得看政府推动，化工原料化工原料的“潜在爆发”的“潜在爆发”尚需等待尚需等待 进口LPG是未来发展的主要燃气汽车类型，但加气站投资大、审批慢，目前进展 缓慢，未来发展得看政府推动，开拓还需2-3年；进口LPG作为化工原料制乙烯尚 需等待，国内石化企业一旦上马，将给公司也将带来爆发式增长。

5、被撞码头修复、新建码头投产，仓储业务恢复贡献利润，毛利将大幅提升被撞码头修复、新建码头投产，仓储业务恢复贡献利润，毛利将大幅提升 公司 09 年 7 月 5.4 万吨的码头被撞后，化工仓储业务处于停滞状态。预计码头将 于下半年修复、另外新建的 2 万吨码头也将于 3 季度投产，化工仓储业务随着码 头修复而恢复贡献稳定利润。 2009 年公司仓储业务由于刚运营折扣大、 利用率低、 周转量小、运行品种差异等原因，毛利水平不到 15%，远低于约 15%的行业平均 水平。 公司凭借稀缺的优质码头岸线资源和长三角地区化工仓储需求的巨大空间， 随着公司仓储业务未来正常运营并进入达产，毛利提升空间相当大，预

6、计在 3 年 内能接近 70%。 码头被撞已获得码头被撞已获得5000多万元的赔偿，未来赔偿金额对业绩多万元的赔偿，未来赔偿金额对业绩贡献贡献大大 风险提示：风险提示：LPG市场市场拓展低于预期，拓展低于预期，LPG价格大幅波动带来的备货风险价格大幅波动带来的备货风险 投资建议投资建议：我们不考虑码头被撞的后续赔偿，预计公司 09-11 年 EPS 分别为 0.10、 0.50 和 0.63 元， 首次给予“买入”评级， 目标价 14 元 （目前股价 10.41 元） 。 上市公司 EPS PE 评级 08A 09E 10E 11E 08A 09E 10E 11E 东华能源（ 002221）

7、0.15 0.10 0.50 0.63 69.4 104.1 20.8 16.5 买入 湘财证券研究所湘财证券研究所 石油和化工研究小组石油和化工研究小组 王 强 Tel: 021-68634518-8221 Email: 高 为 Tel: 021-68634518-8608 Email: 相关研究报告： 年度策略报告_石化行业_油价 80 美元，中石化 or 中石油？ （2010.01.08） 年度策略报告_2010 年原油价 格-国际油价温和上涨 N 形，均价 80 美元， 高点上 90（2010.01.08） 年度策略报告_天然气专题-低 碳推动“天然气时代” ，战略投资 天然气产业

8、 （2010.01.08） 国III汽油提升炼油毛利0.3美元 桶，中石化最受益 （2009.12.25） 成品油定价机制 “满周岁” 始 “化 妆” （2009.12.24） 中国石化（600028.SH）大消费 中的估值洼地，行权到期临近、资 产 注 入 预 期 催 化 大 涨 （2009.12.15） 天然气价格改革专题四：天然气 管网建设大高潮中起舞的管材、阀 门等配套设施 （2009.12.14） 天然气价格改革专题三：上下游 联动，下游城市燃气业在夹缝中的 期待 （2009.12.03） 天然气价格改革专题一：进口气 价倒逼 VS 社会承受能力， “综合 性价格”改革方案将胜出？

9、（2009.11.17） 2 2010.01.29 目 录 一、收购苏一、收购苏州州 BP、租赁宁波百地年，问鼎华东、租赁宁波百地年，问鼎华东 LPG 龙头龙头 4 1.1 占据江苏 LPG 相对垄断，区域市场或转为卖方市场 . 4 1.2 LPG 新空间浙江 LPG 市场容量与江苏相当，业绩弹性大 4 1.3 进口 LPG 在工业燃料领域优势明显，将和天然气呈现差异化 . 6 1.4 LPG 库容飙涨一个数量级，备货能力显著提升 8 1.5 备货能力提升、市场地位提高，推动毛利率提高 . 9 1.6 天然气价改的最直接受益者，提升 LPG 业务盈利能力 9 二、化工仓储业务二、化工仓储业务

10、20102010 年“新元年”年“新元年” 10 2.1 张家港仓储业发达 10 2.2 受损码头修复、新建码头投产均在下半年 . 10 2.3 码头资源的稀缺性，将推动仓储业务量的大幅提升 . 11 2.4 试运营期间毛利严重偏低，未来毛利大幅提升空间大 . 11 2.5 码头被撞所获赔偿，对业绩的影响不容小觑 12 三、未来看点三、未来看点汽车能源得看政府推动，化工原料还需等待汽车能源得看政府推动，化工原料还需等待 . 12 3.1 LPG 汽车是未来主要燃气汽车，发展得看政府推动 . 12 3.2 化工原料用 LPG 的“潜在爆发”尚需等待 13 四、其他业务四、其他业务 15 五、盈利

11、预测与投资建议五、盈利预测与投资建议 15 5.1 盈利预测假设 . 15 5.2 分业务预测和利润表预测 . 16 5.3 投资建议 17 3 2010.01.29 图目录 图 1：公司 LPG 业务的市场空间拓展明显 . 5 图 2：江苏、浙江和广东等省的 LPG 供量比较（2008） 5 图 3：公司 LPG 销售量将快速增长（万吨） . 6 图 4：人工煤气、LPG 和天然气的城市燃气用气人数比较及增长情况 7 图 5：城市燃气中人工煤气、LPG 和天然气的用气人数结构 . 7 图 6：公司 LPG 库容量飙涨 . 8 图 7：公司 LPG 业务毛利率将获得提升 . 9 图 8：公司

12、 LPG 实现均价将增长 30%左右（元/吨） 10 图 9：保税科技（600794）的仓储运输业务近几年来的毛利率 . 11 图 10：公司的化工仓储业务毛利率（%） . 12 图 11：公司 LPG 销售领域未来拓展看点 . 13 图 12：LPG 作为化工原料的产业链 . 14 表目录 表 1：全国前 10 大液化气进口商的情况（2008） . 4 表 2：国产 LPG 和进口 LPG 的特点比较 6 表 3：国产 LPG、进口 LPG 和天然气的使用领域比较 8 表 4：公司 LPG 加气站分布 12 表 5：LPG、LNG 和汽油等汽车燃料比较 13 表 6：盈利预测主要假设 15

13、表 7：分业务预测 . 16 表 8：利润表预测 . 16 4 2010.01.29 一、收购苏州 BP、租赁宁波百地年，问鼎华东 LPG 龙头 1.1 占据江苏 LPG 相对垄断，区域市场或转为卖方市场 进口LPG业务为公司的主营业务，公司利用油田伴生气分离出来的丙烷、丁 烷，加工成高纯度液化石油气，用于高品质工业燃气、或加工成车用液化气用于 汽车燃气、还可以直接使用丙烷或丁烷作为化工原料。 公司为华东地区最大的高品质工业用燃气供应商，进口液化气数量连续多年 位居全国前7，占据中国进口液化气市场近7%的份额，拥有收购苏州BP液化气业 务使公司液化气库容能力翻一番，在华东地区减少了重要的竞争

14、对手，竞争对手 只剩下上海金地和靖江华电两家；而上海金地石化主要供应上海金山石化作为化 工原料、并不构成直接竞争；这样，公司在江苏地区甚至处于相对垄断的地位， 使区域市场转为卖方市场。 公司通过改变募投项目资金收购苏州BP，是机缘巧合，一方面苏州BP有意退 出此块业务，另一方面对于公司无疑是雪中送碳。公司收购苏州BP后，首先是改 变了由于2009年7月码头被撞导致现有气库无法正常使用的窘境， 撑起了四季度旺 季的LPG销售；第二是能部分接受苏州BP的原有客户，其市场份额和销售量必将 获得显著提升。 表 1：全国前 10 大液化气进口商的情况（2008） 排名 公司名称 进口金额 （千美元） 市

15、场份额 1 新海能源（珠海） 656,116 25.23% 2 深圳华安液化石油气 351,627 13.52% 3 广州华凯石油燃气 284,790 10.95% 4 潮州市欧华能源 262,807 10.11% 5 广西天盛港务 201,408 7.75% 6 珠海 BP 液化石油气 182,955 7.04% 7 张家港东华能源张家港东华能源 177,755 6.84% 8 上海金地石化上海金地石化 119,063 4.58% 9 苏州苏州 BP 液化石油气液化石油气 77,383 2.98% 10 巴斯夫化工 75,189 2.89% 资料来源：广东油气商会，湘财证券研究所 1.2 LPG 新空间浙江 LPG 市场容量与江苏相当，业绩弹性大 公司租赁母公司的宁波百地年设施后，LPG业务立足江苏、上海、安徽、山 东等省市的同时，进入浙江、江西、福建等省的市场，市场空间获得较大的拓展。 依据公司与宁波百地年公司签署的业务合作协议书 ，宁波百地年公司将其全部 LPG业务交由本公司统一管理、经营，这样公司的母公司实际上推出了原来经营 的浙江市场LPG业务。特别是浙江省经济发达，其市场容量与江苏省相当，公司 5