三聚环保研究报告2

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 三聚环保（300072） 特种化工 市场前景广阔 毛利有望改善 投资评级 推荐 公司评级 A 收盘价44.99 元 投资要点 1 公司主要为基础能源工业产品清洁净化、产品质量提升及生产过程的 清洁化提高产品、技术和服务的高新技术企业，主要产品为脱硫催化 剂、脱硫净化剂、其他净化剂以及特种催化材料及催化剂，目前产能 7900吨/年，募投项目进展顺利，预计明年募投项目投产后产能将达到 19000吨/年。 2 公司产品具有广阔市场前景，主要用于石油炼制、石油化工、天然气 化工、煤化工、化肥、钢铁、沼气等领域，预计我国在2010年对各种 净化产品的需求达25万吨

2、以上，2015年达70万吨以上。 3 公司上半年实现盈利2183.57万元，同比增长31.25%，综合毛利率 42.53%，由于公司季节性强，下半年增速将更快，随着产品结构的调 整，公司的综合毛利率将得到改善，盈利能力将得到提升。 4 未来公司脱硫净化剂无定形羟基氧化铁对高浓度CO2具有很好耐受性, 并具有高容硫的特性，产能在明年上半年将大幅提升，其应用领域不 断拓宽，将成为公司利润的主要增长点。 5 脱硫催化剂和特种催化剂在原油加氢精制等领域具有广阔的市场需 求，特别是我国对环保要求提高，对燃油标准强制性提高的情况下， 按照世界平均水平加氢能力，催化剂的用量将达到1.86万吨；在润滑 油加氢

3、异构化、甲醇合成催化剂、醛加氢催化剂方面有望实现进口替 代。 6 公司未来将实现由产品销售向技术服务的商业模式升级，加强成套脱 硫工艺和装置的开发和市场推广，提高综合脱硫服务业务收入在主营 业务中的比重。 我们预测公司10-12年每股收益分别为0.87、1.28和1.66元，并存 在超预期的可能性。给予11年35-40倍市盈率，目标价格44.8-51.2， 给予“推荐”评级。 2010 年 9 月 6 日 主要数据 52 周最高/最低价(元) 58.19/34.80 上证指数/深圳成指 2642.31/11090.46 50 日均成交额(百万元) 47.43 市净率(倍) 17.26 股息率

4、基础数据 流通股(百万股) 25.00 总股本(百万股) 97.27 流通市值(百万元) 1030.75 总市值(百万元) 4010.44 每股净资产(元) 2.39 净资产负债率 131.40% 股东信息 大股东名称 北京海淀科技发展有限公司 持股比例 28.46% 52 周行情图 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 10-0410-0510-0610-0710-08 三聚环保深证成份指数 相关研究报告 联系方式 研究员： 王广军 执 业 证 书 编S0020207080709 电 话： （86-21）51097188-1815 电 邮： 联系人： 赵喜娟 电 话： （8

5、6-21）51097188-1952 电 邮： 地 址： 中国安徽省合肥市寿春路 179 号（230001） 2010 年公司深度研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 第 1 部分 公司概况 公司是为基础能源工业的产品清洁化、 产品质量提升及生产过程的清洁化提供产品、 技术、服务的国家级高新技术企业，具备较强的自主创新能力。公司主要从事脱硫催化 剂、脱硫净化剂、其他净化剂（脱氯剂、脱砷剂等）、特种催化材料及催化剂等的研发、 生产、销售、技术咨询和技术服务。这些产品广泛应用于石油炼制、石油化工、天然气 及天然气化工、煤化工、化肥、钢铁、沼气等领域，以降低基础能源工业所生产的燃料 及相

6、关产品中所携带的污染物（如硫、氯、砷等）的含量，达到清洁净化的目的和提升 产品质量。 表 1 公司主要产品和用途 类别 产品 用途 脱硫剂 气、液物料的净化，脱除硫化氢、羰基硫、硫醇等 硫化物 脱臭剂 炼厂尾气净化、恶臭治理 高效脱硫剂 用于液化气、沼气、煤制气的净化脱除硫化氢 用于轻质油品种硫化氢、硫醇等硫化物净化脱除及 脱臭 降氮硫转移剂 降低催化烟气中硫化物和氮化物，起净化作用 脱硫净 化剂 脱硫活性支撑剂 气、液相物料脱硫专用填充剂 加氢精制催化剂 汽油、煤油、柴油等的加氢净化、脱硫等有害物质 石蜡及凡士林加氢净化 石蜡加氢精制催化剂及保 护剂 脱除硫化物等有毒有害物质 汽油选择性加氢

7、脱硫催化 剂 用于汽油精脱硫、生产国、国标准清洁汽油 脱硫催 化剂 有机硫加氢催化剂 用于天然气、油田气、炼厂气和轻油中有机硫的净 化及加氢转化 脱氯剂 对原料进行净化，脱除 HCl 脱砷剂 对于净化物料，脱除物料中的砷化物 脱氧剂 脱除气相物料中微量的氧 其他净 化剂 消泡剂 用于延迟焦化装置，可以快速消除焦炭塔的泡沫 气相醛加氢催化剂 用于丁醛、辛烯醛的气相加氢生产丁醇和辛醇 润滑油异构脱蜡催化剂 含蜡原料油中蜡的脱除和转化，生产高档润滑油基 础油和各类白油 合成甲醇催化剂 用于在中低压条件下合成甲醇 选择性加氢催化剂 用于脱除和转化溶剂油、白油等物料中的不饱和脂 肪烃和芳烃 特种催 化剂

8、 高效丙烯聚合催化剂 本体法聚丙烯聚合催化剂 数据来源：公司中报、国元证券研究中心 公司为经北京市科学技术委员会、北京市财政局、北京市国家税务局和北京市地方 税务局联合认定的国家级高新技术企业，是经北京市人民政府、科学技术部、中国科学 院联合认定的中关村科技园区创新型试点企业，是北京中关村企业信用促进会会员、北 京知识产权保护协会会员、北京市专利试点先进单位和“中关村TOP100 创新榜”上榜企 业。公司是中石油能源一号网、物资装备网成员，是中石化“三剂”协作网成员单位， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 是中石油和中石化一级生产供应商与A 类供应商， 是行业内少数具备上述网络资质企业。

9、目前公司有北京三聚环保新材料有限公司和沈阳三聚凯特催化剂有限公司两个产品 生产及中试基地，负责公司四大类，七十多个品种的生产；以及苏州恒生新材料有限公 司负责脱硫成套设备组装基地。沈阳凯特目前生产各类脱硫催化剂4000吨/年，环保新材 料900吨/年，现在正进入二期扩建工程建设中，设计10000吨固体脱硫剂、500吨FP降氮 硫转移剂、500吨特种分子筛等三条生产线，届时该基地将形成16000吨/年生产能力。北 京三聚环保目前综合生产能力在3000吨以上。 第 2 部分 公司业务分析 公司主要从事脱硫催化剂、脱硫净化剂、其他净化剂和特种催化材料及催化剂等的 研发、生产、销售和技术服务。 2.1

10、 主导产品能源净化行业发展状况及趋势 从国际市场看，能源净化行业经过多年的发展，已初步形成了垄断竞争的市场格局。 国内市场因能源净化产品应用的领域不同，竞争的激烈程度存在差异，如石油炼制与石 油化工、煤制气及煤化工等领域对产品的技术及服务要求较高，进入门槛相对较高，竞 争对手相对较少；化肥、城市煤气、沼气等行业净化产品的种类和技术多，技术要求低， 进入门槛相对较低，竞争相对激烈。 随着我国经济发展，石油、煤炭及天然气等能源需求总量逐年增加，能源产品消费 所造成的环境污染日益严重。随着环保要求的逐渐提高，国家强制实施了降低燃料含硫 量的法规，要求用作工业及民用的能源产品必须进行净化处理。随着对净

11、化技术及服务 的要求不断提高，净化行业的进入门槛逐渐提高，市场将向拥有高性能、环境友好的净 化产品和技术的企业集中。 2.2 行业内竞争情况 进入我国能源净化行业的国外企业主要有美国UOP公司、美国雅保、英国、Johnson Matthey、美国标准催化剂公司等。这些企业进入我国的主要产品为加氢精制催化剂，脱 氯剂及脱砷剂等净化产品的性能与国内产品相当，其产品成本高，在国内市场缺乏竞争 优势，在中国市场的销售量较小。国内润滑油异构脱蜡催化剂和醛加氢催化剂市场原分 别被美国雪佛龙和德国南方化学垄断。 国内能源净化行业企业众多。由于下游客户或产品种类不同，竞争状况差异较大。 因下游客户所处行业不同

12、竞争状况差异较大，石油炼制与石油化工、煤制气及煤化工等 行业因其技术及服务要求较高，企业相对较少，该领域的主要企业除公司外，主要有中 国石化催化剂长岭分公司、中国石油抚顺石化分公司催化剂厂、西北化工研究院、华烁 科技股份有限公司等；化肥、城市煤气、沼气等行业因其净化工艺多，技术门槛低，服 务上述行业的企业众多，企业规模相对较小，市场份额集中度较低。 2.3 市场容量分析 2.3.1 石油炼制与石油化工行业 2.3.1 石油炼制与石油化工行业 在石化领域产品主要用于原油的重整加氢、加氢精制，润滑油加氢、石蜡加氢，汽 油精制、干气脱硫，汽油加氢精制、柴油加氢精制、蜡油加氢精制等环节。 请务必阅读正

13、文之后的免责条款部分 4 图图1 公司产品在石油化工领域中的应用公司产品在石油化工领域中的应用 原油 常 减 压 蒸 馏 石蜡加氢 加氢精制 石脑油 干气脱硫 重整预加氢催化重整 减压馏分 润滑油加氢 减 压 渣 油 脱蜡 催 化 裂 化 柴油加氢精 液化气 燃料油 蜡油加氢精 煤油柴油 汽油加氢精 延 迟 焦 化 润滑油 石蜡 柴油 汽油 液化气 气 体 分 馏 化 工 原 料 数据来源：公司资料、国元证券研究中心 1.该行业对脱硫催化剂需求 1.该行业对脱硫催化剂需求 中国已经成为全球第二大石油消费国，截止到2009年底，全国一次原油加工能力达 到4.77亿吨，其中加氢精制能力占30.87

14、%，即加氢精制能力约为1.47亿吨，年需催化剂 1.1万吨。而世界平均加氢能力占原油一次加工能力的比例为51.9%，忒别是日本及欧洲 一些国家达90%以上。我国与发达国家的加氢占比还有很大差距，但按照现有原油加工能 力，如果加氢能力达到世界平均水平，催化剂用量将达到1.86万吨。根据国家石油振 兴规划中石油、预计到2015年炼油能力将增加到7.5亿吨/年，届时催化剂在石油化工 领域的市场空间巨大。 2.对脱硫净化剂的需求 2.对脱硫净化剂的需求 对原油需求的持续增加以及储量的有限性，原油品质呈现劣质化趋势。原油中硫等 杂质的含量也越来越高，特别是随着我国进口高含硫原油量的增加，使得加工处理过程

15、 中总硫含量增加，对能源净化产品的需求将因之扩大。 图图2 石油化工行业能源净化剂的需求不断增加石油化工行业能源净化剂的需求不断增加 1.24 1.37 1.5 1.65 1.8 2 2.2 2.4 2.66 2.93 3.22 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 石油化工对能源洁净品的需求（万吨）增长率 数据来源：招股说明书、国元证券研究中心 随着全国汽柴油今年向国 III 标准升级，这意味着炼油设施升级换代的巨大投入， 继我国车用汽油标准提高后，2011 年 7 月 1 日，新的柴油标准将在全国强制实施，在新 的标准中车用柴油硫的含量将由原来的 0.2%降至 0.035%。 国家政策对车用柴油汽油的硫 含量标准要求越来越严格，必然带动能源净化产品的需求。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 表表 2 国家油类标准及实施时间表国家油类标准及实施时间表 类型 国家