丽虹财务安全底线之上的成长空间

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1、复苏迷雾中 财务安全底线的坚守,目录,一、地产周期在缩短，纪律比判断更重要 二、什么是财务安全底线？ 三、从财务安全底线看企业成长模式 四、硬约束下财务安全底线的回归 五、财务安全底线之上，极限发展速度之下的成长空间,一、地产周期在缩短纪律比判断更重要,1.1 月供收入比难以支持高房价,目前，北京地区一个三口之家的月平均可支配收入是6512元（2008年数据），但购买一套均价商品房、在首付30%、三十年期贷款、并享受基准利率下浮30%优惠利率情况下，月供额仍高达7303元，相当于家庭月收入的112%。 即使是购买四至五环商品房，以1-7月累积均价计算的月供额也达到家庭收入的87%，以最新价格计

2、算的月供额将超过家庭月收入的90%，五至六环商品房的月供额也超过了家庭月收入的50%北京一个平均收入的家庭即使在父母支持下交了首付，也供不起一套房，除非住到六环外！ 其他城市如天津、上海、宁波、杭州、武汉、广州、厦门等，月供收入比也都在50%以上，刚性需求的释放空间已很小。 进一步，如果在未来的通涨过程中，利率恢复到2007年四季度水平，则北京地区的月供收入比将达到130%，上海、杭州、宁波、武汉等地也都将达到70%以上 。 一线城市的住宅价格已经超出了多数人的承受能力，房价在透支未来的成长空间这已经不是什么秘密。,1.1 月供收入比难以支持高房价,月供收入比已经不再能支撑高房价，所谓的刚性需

3、求已经被严重抑制,1.2 流动性支撑下，地产周期在缩短,今天，流动性成为支撑房价的最主要因素。 与2004-2006年不同，今天中国的地产市场，轻微的政策变动都会导致剧烈的市场波动2009年8月，二套房贷收紧的传闻一出，成交量立刻下跌，尤其是现房成交量近五成的跌幅显示今天的地产市场全靠流动性支撑。 流动性主导的房市有一个必然的特征，就是成交量的剧烈震荡和产业周期的缩短：康德拉季耶夫对美国经济周期的研究表明，美国的地产行业是18年1个周期，10-12年上升，6-8年下降（或调整）；战后香港的地产周期是6-7年；而中国从1998年商品房改革以来，到2008年恰好经历了十年的上升周期，但次贷危机和宏

4、观调控打乱了正常的周期进程，中国的地产周期似乎正在缩短，以往几年的房价涨幅在2009年只用了几个月时间今天轻微的需求变动被泛滥的流动性迅速放大，但流动性支撑的这个周期注定是脆弱的和摇摆不定的。 我们预期未来几年中国的地产周期将缩短，企业面临更加不确定的生存环境。,1.3 纪律比判断更重要,历史的经验证明，很少有人能准确预测楼市的走势，在中国更是如此，政策的干预增加了市场波动的复杂性。 在地产周期缩短、成交量对流动性高度敏感的背景下，纪律比判断更加重要。 美国高端地产商托尔（Tol Brothers）奉行坚守财务安全底线的顺周期扩张策略，在任意年份它手中的现金未来1年的到期借款，手中现金+3年后

5、到期的循环贷款剩余额度未来3年内到期的借款，在此基础上，高峰年份，企业会有较多富余资金用于购地扩张，而在低谷年份，富余资金减少但仍能维持企业的正常运做。这一做法虽然不能套利周期，但却可以在保持财务安全的基础上，跟上行业整体的成长步伐。 托尔的做法在今天的中国有更广泛的借鉴意义，对于多数地产企业来说，与其冒险判断宏观走势和政策动向，不如坚守财务安全底线，获取底线之上的成长空间，即，沿财务安全底线成长。,二、什么是 财务安全底线？,2.1 财务安全底线不是现金流游戏,2004年的顺驰通过精确测算现金流量来计算自己的扩张极限和负债极限，但显然这样的测算结果并不“安全”。 美国多数地产企业将净负债资本

6、比等于40%视为财务安全底线，香港地产公司在混业模式下，将净负债资本比等于20%视为财务安全底线，国内的一些分析师则将净负债资本比等于70%设定为地产公司的财务安全底线；然而2006年时美国第二大地产公司勒纳的净负债资本比仅为34%，结果还是在次贷危机中遭遇重创，而2007年时A股地产上市公司中80%的净负债资本比均在70%以下，其中相当多企业在2008年的危机中面临财务困境。 真实的财务安全底线，既不是顺驰的现金流游戏，也不是分析师口中确定不变的一条负债率红线，它因企业效率的差异而变化，也随企业的成长而变迁。,2.2 财务安全底线是 经营杠杆与财务杠杆的较量,地产企业的扩张无非通过两个杠杆，

7、一个是将土地转变为房屋、创造销售回款的经营杠杆，我们用年度销售回款与年初总资产之比（存量资产周转率）来表示，另一个则是通过表内负债和表外负债（承诺资本支出）创造的财务杠杆，我们用（银行贷款+已订约但未拨备的承诺资本支出-现金及等价物）与总资产之比表示。 在一般情况下，当经营杠杆财务杠杆时，企业处于财务安全状态，即，销售回款能够覆盖偿债需求。但在中国，经营杠杆与财务杠杆之间的比较关系常被人们忽视，繁荣期宽松的市场环境似乎支撑了高杠杆。,2.2 财务安全底线是 经营杠杆与财务杠杆的较量,右图是某地产上市公司经营杠杆与财务杠杆的比较。 在2001-2005年，该公司的财务杠杆一直超越经营杠杆，企业通

8、过不断扩张的表外负债来延续资金链尽管在这一时期，公司的净银行贷款与总资产之比保持在20%左右，但表外承诺资本支出一度达到总资产的47%，其中相当一部分是应付土地款，随着项目的推进这些表外负债逐步转化为表内的应付款，推动资产与负债的双扩张。 幸运的是，在此期间中国的地产行业整体处于上升期，土地政策相对宽松，企业财务压力并不大。但进入2007年以后，随着公司存量资产周转速度的下降，以及土地政策的严格，公司的财务杠杆被迫随经营杠杆大幅回落，目前两者都在0.2倍水平。但即使如此在2008年的低谷中公司仍饱受市场置疑。 经营杠杆所能撬动的现金回款是财务杠杆的上限。,2.3 财务安全底线是保护企业 在低谷

9、中仍能维持运营的安全垫,但即使经营杠杆高于财务杠杆，也并不显示企业就处于安全状态。 右图是一家地产上市公司的经营杠杆与财务杠杆比较，2004-2007年该公司的经营杠杆一直高于财务杠杆，但这并不能够确保企业的财务安全，因为2004-2007年是中国地产市场的黄金期，在此期间企业存量资产周转率也一直保持在0.6倍以上，以当时的销售速度计算，公司还有增加负债的空间，于是它进一步提高了负债率，将财务杠杆发挥到当时经营杠杆所能支撑的上限到2007年底时该公司净借贷额与总资产之比已达到32.5%（净借贷资本比138%），此外还有140亿相当于总资产26%的表外承诺资本支出，财务杠杆达到58.6%，与0.

10、605倍的经营杠杆非常接近。,2.3 财务安全底线是保护企业 在低谷中仍能维持运营的安全垫,2008年中国地产市场急转直下，全国销售额骤减19%，公司的存量资产周转率也从上年的0.605倍下降到0.295倍，降幅超过50%，尽管努力偿还负债，但到2008年底净借贷资产比仍高达33.5%（净借贷资本比123%），另有115亿相当于总资产21%的表外承诺资本支出，合计财务杠杆达到54.4%，虽然低于2007年的高峰值，但已经显著超越了2008年经营杠杆所能撬动的销售回款，如果危机延续到2009年，企业面临更严峻的财务困境。 真正的财务安全底线应该是以低谷年份的销售速度（而不是平常年份或高峰年份销售

11、速度）测算的经营杠杆所能支撑的财务杠杆的上限。在高峰年份，它或许看来过于“保守”，但所谓“盛极必衰”，从高峰到低谷的转折通常比人们想象得要快。 在高峰年份将所有负债能力用满，期待低谷到来时再调整负债结构是不现实的，未雨绸缪，时刻将财务杠杆控制在低谷期经营杠杆所能支撑的现金流范围内才是应对周期波动的安全策略。 财务安全底线是保护企业在低谷期仍能维持运营的安全垫。,2.4 财务安全底线是动态变迁的,财务安全底线是低谷年份经营杠杆所能支撑的财务杠杆上限。历史有种奇特的规律，相似的经验常常重复上演，对于很多地产公司来说也是如此，行业周期的变化、企业自身的超速扩张，都会使存量资产周转率反复降到某个历史低

12、位。,2.4 财务安全底线是动态变迁的,但低谷年份的经营杠杆也并非一成不变的，随着企业经营模式的转变和运营效率的变化，低谷期的抗冲击能力也在发生变化，有些企业的经营杠杆和财务安全底线在上升，有些企业则在下降。,2.4 财务安全底线是动态变迁的,财务安全底线是企业运营效率和经营模式的真实反映，它并非一成不变的，而是随企业经营模式与运营效率的转变而变迁企业销售速度减缓，财务安全底线下移，企业出租物业比重上升，财务安全底线也将下移。,2.5 财务安全底线之上 才是真实的成长空间,我们以考虑存量资产周转率动态变迁趋势后的低谷周转率为基准，从中减去当年的表外承诺资本支出与总资产之比，经权益比调整后得到净

13、借贷资本比（不含债券）的上边界，再从中减去低谷预期的应付帐款、税款和其他必须支出与总资产之比，即，得到净借贷资本比的下边界。 当企业的真实净借贷资本比高于财务安全底线的上边界时，它将在周期低谷中面临财务风险的考验；当企业的真实净借贷资本比高于财务安全底线的下边界，但低于上边界时，它将在V形低谷中生存，却会在U形低谷中遭遇困境；只有当企业的真实净借贷资本比低于财务安全底线的下边界时，企业才处于安全状态。,2.5 财务安全底线之上 才是真实的成长空间,下图是万科的实际净借贷资本比与财务安全底线上下边界的对比关系，自转型专业地产公司以来，万科的净借贷资本比一直在25%以内，除2001年突破财务安全底

14、线的上边界、2003年突破财务安全底线的下边界外，其他年份都处于相对安全状态2007年以来随着周转率的下降，企业的净借贷资本比也从2007年的24%降至2008年的18%，2009年中期手持现金更超过了银行贷款余额。,2.5 财务安全底线之上 才是真实的成长空间,但多数企业都在突破财务安全底线的状态下运营，从历史上看，突破财务安全底线似乎并不可怕，很多企业都常年暴露在风险敞口中。 不过，侥幸的生存并不等于可持续的发展，企业可以侥幸生存五年、十年，但只要有一次真正的低谷就可能断送此前所有的扩张努力美国的地产公司在2007、2008两年减计了权益资产的50%以上，存货的公允价值普遍跌了六、七成，超

15、速的增长早晚是要还给市场的，突破财务安全底线的成长是虚幻的成长。 只有财务安全底线之上的空间才是真实的成长空间，包括财务杠杆的上升空间和经营杠杆的发挥空间。对于万科来说，以2009年上半年的存量资产周转率（2009年上半年合约销售额2/2008年中报总资产）计算，在不考虑股权融资情况下，安全成长的极限速度是年均12.716.9%的存货增长。,2.5 半数企业，虚幻成长,2009年中期，我们以重新估算的财务安全底线来度量企业的成长空间，结果显示地产上市公司平均的净借贷资本比（不含债券）的上边界应控制在41%以内，如果要应对2年以上的低谷期，上市公司平均的净借贷资本比需控制在23%以内。 2009

16、年中期，上市公司实际净借贷资本比的均值为39%，接近上边界。其中，65%的企业已突破财务安全底线的下边界，47%的企业突破了财务安全底线的上边界，34%的企业净借贷资本比较财务安全底线的上边界高出20%以上。 尤其是一些追求高利润率的企业，对财务安全底线的突破更加严重，丰厚的利润率似乎成了财务安全的诅咒。 为什么会有如此多的企业突破财务安全底线？地产企业的成长模式发挥着重要作用。,三、从财务安全底线看企业成长模式,3.1 产品定位不同，金融战略雷同,地产企业的成长模式无外乎两种，一种是先做大再做强的规模化扩张模式，代表性公司有万科、保利、碧桂园等；另一种是先做强再做大的差异化扩张模式，代表性公司有龙湖地产、星河湾、SOHO中国、华侨城等。 前者要求企业有很强的运营效率、成本控制能力、标准化复制能力，其核心竞争力就是一个“快”字，通过快周转撬动经营杠杆来实现规模化扩张；而后者则要求企业有打造标志性精品建筑的能力和相对保守的财务策略，以高回报率来弥补扩张速度上的弱势。 不过，由于国内投资人和分析师对土地红利的过分强调，诱使多数地产公司陷入了