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1、,投资者情绪与企业投资行为： 影响机理与经济后果 刘志远 南开大学商学院 2010年12月大连,研究概述 影响机理 经济后果,报告内容,一、研究概述,投资者“情绪”（sentiment）是指证券市场上投资者非理性心理导致证券价格高估或低估,并在一定时间内朝同一个方向偏离其均衡价值的现象,是投资者对未来预期的系统性偏差(Stein, 1996)。 投资者“情绪”（sentiment）的研究是行为财务众多分支中的一个研究方向，属于对投资者“群体行为”影响的研究。,资产定价与企业投资行为 -传统财务理论的分析逻辑,基本前提：有效资本市场 理性经济人 无套利均衡 主要研究路径与基本命题,资产价格,企业
2、投资行为,Fama(1970) ,Tobin(1969) ,基础价值决定资产价格,资产价格反映投资机会,经济史实的反思与问题的提出,经济史实：并非有效的市场（Shleifer，2003） 美国：1945-1980,反思1：资产价格有可能“系统性的显著偏离其基本价值”（Shleifer,2000）,经济史实 1981-1994：日本泡沫经济的破灭及其对实体经济影响（nonfundamental valuations affect corporate investment,Goyal and Yamada,2004,JB ） 1990-1991:美国地产价格崩溃造成的经济萧条 2008：金融海啸向
3、实体经济蔓延,反思2：虚拟经济实际上已经正在成为经济生活中的 独立力量或者说主导性力量， 而不仅仅是被动地反映实体经济的活动,结合反思1和2：一个有趣的话题 证券市场上的错误定价对实体经济有影响吗？ 具体来说:企业的实体投资决策是完全由基本面决定的， 还是有时会受到证券错误定价的影响？ 投资者情绪是证券错误定价的同义词 ，是投资者的总体错误在证券价格中反映。（ Hersh Shefrin，2007）,Shiller (1984):,In equilibrium, price is:,As (phi) zero, we have the EMH as a special case As (phi
4、) infinity, noise traders determine the price,Implications of the Model,Price is a weighted average of a stocks fundamental value and noise trader demand (as long as arbitrage involves some cost, price value) Fundamental analysis (i.e., valuation and cash flow projection) is only one component of in
5、vesting in stocks Rational investors (smart traders) need to consider “fads“ and “fashions“, as well as “fundamentals”. Returns are not necessarily easy to forecast. The time-series behavior of Yt matters. Is it mean-reverting? If so, how quickly?,Arbitrage costs,What gives rise to sentiment?,Sentim
6、ent involves systematic deviations of price from intrinsic value The mistakes must be correlated across noise traders What gives rise to a common sentiment? (what affects Yt ?) sub-optimal use of actual signals misreaction to value-relevant information (earnings surprises, quality-of-earnings indica
7、tors) Black: “pseudo-signals” signals that contain no real information, yet are persuasive,What gives rise to sentiment?,How might we measure sentiment?,A. Focus on fundamental value Estimate the present value of future cash flows for a firm (V), and compare it to price. The difference is a measure
8、of investor sentiment. B. Focus on noise trader demand Look for sentiment indicators that help to predict the direction of noise trader demand (Yt ),Shleifer（2003 ）：非有效的市场,也许一个重要但又相对被忽视的问题是金融市场的实际后果市场效率是会产生实际经济后果,还是仅仅会导致财富从噪声交易者向套利者和企业的重新分配呢? 市场非效率几乎可以肯定对公司财务活动至关重要，特别是在一些特定情况下很可能影响到企业实际投资 探讨它究竟多么重要、
9、如何影响及其经济后果是一个充满诱惑的研究领域，对这一主题不予讨论的金融市场分析显然是不完全的。,是否影响？,学者们最初认为：投资者情绪影响股票发行时机,但不会影响实际投资水平，即投资者情绪与企业投资决策无关。 但Keynes,1936：股票价格包涵了非常重要的非理性因素，这将引起外部权益融资成本的变化，进而不可避免地影响企业投资行为。 后来大部分实证研究得出的结论是：具有显著影响 Baker et al.,2003； Polk and Sapienza (2004) Polk and Sapienza,2009 ； 吴世农、汪强，2007； 陈收等，2006，2007；,如何影响：股权融资依赖
10、渠道,Stein(1996)：理论分析框架 不存在融资约束的前提下，投资者情绪通过影响企业的股票价格而导致了资本市场的融资条件的变化，理性的管理者可以利用市场时机发行股票或者回购股票，但不会影响投资项目的选择。 如果企业十分依赖外部权益资金，投资者过分悲观时，企业股票价格将被严重低估，通过股票市场等外部融资成本过高，或根本筹集不到股权资本，这将迫使谋求股东价值最大化的管理者不得不放弃良好的投资项目；反之亦然。,equity financing channel,实证证据 Baker, Stein and Wurgler (2003):将企业按股权依赖程度分组，在控制其他影响因素后，发现，投资水平
11、与股价之间存在正向关系，而且股权依赖程度越高，企业投资对股价波动就越敏感。 Gilchrist,Himmelberg and Huberman(2005):以分析师盈利预测的方差作为投资者情绪的替代变量，实证研究发现，在投资者情绪高涨时，企业发行新股，这将降低融资成本、提高企业投资规模；实际上，这证实了投资者情绪影响企业投资行为的“股权依赖渠道”假设。 Chang,Tam and Wong(2006):运用澳大利亚资本市场的数据，也证实了投资者情绪通过股权依赖渠道对企业投资行为产生影响。,刘端、陈收(2006a) 将我国上市公司的投资划分为长期投资和短期投资，实证研究发现，股权依赖性越大，公司
12、的长期投资行为对其市场估价水平的敏感性越强；当公司股票被显著高估时，短期投资要比长期投资更多受到市场估价的影响。 刘端、陈收(2006b) 进一步引入管理者视野因素，采用市值账面价值比和非均衡估价指标衡量投资者情绪，发现我国上市公司投资对市场估价的敏感性与管理者短视程度有关，管理者短视程度越大，则投资受市场估价影响越大；公司长期投资决策对非均衡估价表示的市场错误定价更为敏感，短期投资及其他非长期投资决策对市值账面价值比更加敏感。,PASSIVE financing mechanism Morck, Shleifer, and Vishny (1990) Blanchard, Rhee, and
13、 Summers (1993) 支持被动的融资机制，认为管理人员意识到，现有的高涨的股价具有不合理性，即使企业发行了股票，也不进行固定资产投资行为，而是投资于有价证券，应该避免投资者情绪对企业固定资产投资产生影响。 ACTIVE financing mechanism CHIRINKO and SCHALLER (2007) Polk and Sapienza (2008) 支持主动的融资机制，认为管理者将相对较低的股权融资成本作为投资项目评价的折现率，这将可能使得原本净现值为负的不可行的投资项目付诸实施；或者出于迎合投资者的目的增加固定资产投资,如何影响：迎合渠道,Polk and Sapi
14、enza (2008) 基本逻辑：一方面，由于信息不对称，潜在投资者只能通过观察企业投资行为对企业价值作出判断，其信念更新并非服从贝叶斯过程。当投资者对企业未来过分乐观时，尽管企业管理者致力于企业真实（长远）价值最大化，但是如果拒绝投资于投资者认为可盈利的项目，投资者将抛售企业股票，导致股票价格下降，管理者面临被解雇的危险。另一方面，企业资产越难以估值，投资者情绪的持久性将会越长，其对企业投资行为带来的影响将越大。 主要结论：管理者可能增加（减少）投资以主动迎合投资者高涨（悲观）的情绪，而且其迎合程度取决于股东视野(shareholder horizons)与企业不透明程度（opaque fi
15、rms）。,吴世农、汪强（2007） 投资者情绪计量：半年期动量 基本结论：投资者情绪与下一期企业投资显著正相关；牛市（市场情绪高涨）时比熊市（市场情绪低落）时这种关系更明显；进一步的分解分析发现，公司管理层主要是通过长期(股权)投资而非固定资产投资来迎合投资者情绪；公司管理者存在迎合心理和保守主义共存现象。,国内研究述评,Catering channel,投资者情绪影响企业投资行为问题的研究是基于投资者非理性而管理者理性的基础假设而展开，将企业的投资行为视为管理者对证券市场错误定价的理性反应。然而，拓宽上述基础假设，两种主体非理性共同作用会对企业投资行为造成什么影响呢？或者说，管理者非理性如
16、何调节投资情绪影响企业投资行为的作用机理及其经济后果？,二、影响机理,管理者总是理性的吗？答案是：否！ 投资者非理性（情绪）与管理者非理性总是单独出现吗？答案还是：否！ Baker et al.（2004）：投资者情绪与管理者乐观主义经常是同时存在的。 投资者情绪与管理者非理性之间有关联吗？答案是：有！ Nofsinger(2005)：高涨和低落的投资者情绪将塑造管理者乐观与悲观情绪，并影响其后续的投资、融资及兼并等财务决策行为。 Shefrin(2007)：通过太阳微系统公司的案例研究也认为，该公司股价的惊人上涨（高涨的投资者情绪）激发了公司管理者的乐观情绪，并导致公司管理者没有能够及时消减投资支出，从而毁损了公司价值。,研究问题,投资者非理性影响管理者非理性及其后续的决策行为吗？更具体地说，高涨或低落的投资者情绪是否通过“塑造（shape）”管理者乐观或悲观情绪，进而影响企业投资决策呢？ 之所以选择研究投资者情绪影响管理者乐观主义，而不是管理者乐观主义影响投资者情绪，更不是两者的相互影
