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1、 1 行业研究报告 石油石化行业 增 持 石油石化行业趋势判断和国际定价比较 侯继雄 （0 2 1 ）6 2 5 8 0 8 1 8 - 7 0 3 H 2 0 0 3 年 1 2 月 0 2 日 投资要点 ? 2 0 0 4年，原油价格难以大幅下跌；宏观经济、供需关系支持炼油及销售、石油化工业务上 扬。预期原油价格仍将维持 2 5 2 8美元/ 桶的高价位，炼油、油品销售、石油化工业务利 润都有望继续上升。 ? 石油石化产品价格有国际性，人民币若升值，本币标价的产品价格和加工利润会受负面影 响；但小幅上升可通过需求上扬、集约经营等因素化解。 ? 2 0 0 4 年在成品油定价机制、油品批发牌
2、照发放、燃料油期货推出等方面有政策改革之可能。 无需对完善行业市场机制的政策变动过于担忧。 ? 国际石油石化业集中度持续上升，寡头垄断是主要特征。亚太、中东正在成为新兴的国际 力量。在国际市场，原油公司的现价市盈率在 1 0 1 5倍，化工业务将抬高公司市盈率。中 国石油 H股和中国石化 H股股价较国际同行为低。在美国、日本、台湾等市场，石化股市 盈率超过 2 0 倍. ? A 股市盈率并非照搬国际市场市盈率。我们推荐中国石化 2 0 倍，纯石化股 2 0 2 5 倍市盈率 定价，具体实现市盈率依赖公司业绩、市场氛围而定。 ? 2 0 0 4 年石油石化行业将有很好的投资机遇。对该行业我们维持
3、“增持”的投资建议。 价格走势图 ( 数据来源：国泰君安研究所证券数据库) 0 0 . 5 1 1 . 5 2 2 . 5 3 3 . 5 4 4 . 5 0 2 - 1 1 - 0 1 0 2 - 1 2 - 0 1 0 3 - 0 1 - 0 1 0 3 - 0 2 - 0 1 0 3 - 0 3 - 0 1 0 3 - 0 4 - 0 1 0 3 - 0 5 - 0 1 0 3 - 0 6 - 0 1 0 3 - 0 7 - 0 1 0 3 - 0 8 - 0 1 0 3 - 0 9 - 0 1 0 3 - 1 0 - 0 1 0 3 - 1 1 - 0 1 中国石化 上证指数 石化 1
4、 2 0 0 4 年，原油价格难 以大幅下跌；宏观经 济、供需关系支持炼 油及销售、石油化工 业务上扬。 国内经济、全球经济 向上趋势明显 全球政治局势不稳、 供需偏紧、美元持续 疲弱，将使原油价格 居高不下 汽车、交通运输业发 展带动炼油量上扬， 毛利也将小幅抬高 2 0 0 4 年行业发展趋势判断 2 0 0 4 年国内经济持续增长、国际经济稳步上扬，将推动石油石化行业继续上 升。中国原油、成品油、石化产品消费需求继续快速增长，对国际产品价格 的影响力不断增强。国际原油价格虽然有向下压力，但受世界局势不稳、供 需偏紧、美元走弱的影响，大幅走低概率很小，预期国际布伦特原油均价会 在 2 5
5、2 8 美元/ 桶之间。 国内炼油装置负荷继续上升， 预期炼油毛利小幅提高、 油品销售利润快速增长；石油化工业更有中长期投资机遇，业绩可望持续快 速增长。 国内经济持续增长、世界经济稳步上扬 普遍预期，国内经济新一轮高速增长正在开始。预期未来几年，中国经济将 有 8 8 . 5 % 的高速增长。全球经济复苏势头基本确立、美国、日本、西欧经济 上升。按 I M F 9月份的全球经济展望预期，2 0 0 4 年全球经济增长率将从 2 0 0 3 年的 3 . 2 提高到 4 . 1 % 。如此，石油石化行业处于良好的宏观经济的支持 下。根据 E I A 判断，2 0 0 4 年全球原油消费增长率将
6、从 2 0 0 3 年的 1 . 3 % 提高到 1 . 4 % ，石油产品的消费的增长率将从 1 . 2 % 提高到 1 . 5 % 。在石化产品方面，全 球经济额外 1 % 的增长，将大约带动乙烯消费增长 1 . 2 。 原油价格趋势看淡、但难以大幅回跌 总结近几年的全球原油价格走势，可以用“政治关系决定大波动、供需关系 决定小波动”来概括。在 2 0 0 4 年，预期中东局势仍难以稳定，伊拉克政局迟 迟难稳、恐怖活动依旧，加之美国对伊朗、叙利亚、朝鲜态度的变数，全球 政治局势仍相对不稳；在供给方面，O E C D 国家的原油库存持续较低，而全球 经济呈上升趋势并带动原油消费需求上扬， 因
7、此虽然全球原油价格普遍看淡， 但也难以回跌；此外美元弱势还将持续。因此，因此 2 0 0 4 年全球原油价格随 有下调压力，但幅度不会大，预期布伦特原油价格均价水平将在 2 5 2 8 美元/ 桶。 炼油毛利可小幅看高 因为 2 0 0 3年全球炼油业的超高毛利，2 0 0 4年全球炼油毛利预期会下滑，但 会较 2 0 0 2 年的毛利水平为高。 主要是因为全球炼油业的持续调整已经消化了 大量的富裕产能，因此在需求带动下，会增加毛利。而在国内，2 0 0 3 年炼油 毛利相对国际水平并不高，预期 2 0 0 4 年还会有小幅上升。一方面，两大集团 重组后持续地通过优化现有炼油资源布局、提高规模
8、、提高开工率、集约管 理，有效降低了成本、提高炼油业边际利润。另一方面，国内消费快速的增 长不仅带动了炼油装置的开工率，也带动了两大集团扩充产能的成长机遇。 2 0 0 2 年国内汽车销量增长达到 3 8 % ，汽车销量的快速增长已经使国内成品油 资源日趋紧张。预期明年国内原油加工量还将有 8 % 以上的较高增长，预示两 大集团的炼油装置负荷率将继续上升。 营销业务仍有持续快速增长潜力 营销业务利润贡献继 续快速增长 石油化工业继续高速 增长、供需趋紧、中 长期看好 原油、石油产品、石 化产品的国际性，说 明人民币升值将压缩 行业的本币利润。需 求增长和内部挖潜可 降低部分升值影响 社会通胀对
9、行业偏有 利 与炼油业务相比， 营销业务起到了锁定两大集团整个成品油业务收益的作用， 更显得重要。两大集团对营销网络的重整已经起效，虽然外资、内资获得油 品批发零售的许可可能加快，但其数量和规模远远未到能和两大集团竞争的 地步。 预期两大集团油品营销效率仍会持续改进，从而使得销售毛利上升。预期未 来国内油品市场仍会以 6 % 左右的增速增长，对中国石化而言，营销业务的利 润增长有望会成为中国石化除原油勘探及开采业务之后的第二大盈利点。 供需关系支持石油化工业中长期向好 在石化产品方面，中国加入 W T O 后在劳动力方面的成本优势尚未得以完全发 挥，预期制造业、出口仍将是国内持续增长的方向，加
10、之国内消费需求的增 长，合成树脂、合成纤维、合成橡胶需求将有 1 2 % 1 4 % 的高速增长。 2 0 0 4 年，国内和全球石化业产能的增长都较有限，因此供需关系将趋紧，如 此将带动石化产品边际利润水平上扬和石化业总体盈利能力上扬。2 0 0 5 年、 2 0 0 6 年国内连续有大型乙烯装置的投产，虽然会在短期内加大市场的压力， 但不足以使供需关系逆转。 因此，石油化工业正面临中长期向好的投资机遇。 2 0 0 4 年影响行业走势的其他关键因素评析 ? 人民币升值 人民币升值对整个石油石化行业的影响应为负面的。但对子行业的影响稍有 不同。对国内的原油勘探及开采业务，人民币升值后直接影响
11、国内原油的本 币价格，冲击其会计利润；对炼油和油品销售业务，国际原油进口成本下降， 但进口成品油还受国营贸易、销售渠道等的限制，因此行业的会计利润受影 响程度应较小；对于石化产品，由于产品同质率高，进口产品相对贬值则进 口量会增加，压低国内市场价格；但国内石化产品进口增加也会刺激国际石 化产品价格抬高；累积结果将使国内石化产品利润率小幅走低。总的结论是 汇率上升对原油勘探及开采业务的影响最大、石化产品业务影响次之、对石 油产品业务影响最小。但应指出，2 0 0 4 年汇率最多也只能是小幅变动，如此 供需关系的走强会部分冲掉汇率变化的影响。 ? 通胀的影响 2 0 0 3年已经看到了石油产品和石
12、化产品价格的大幅上涨，亦即行业内的通 胀。就 2 0 0 4 年社会通胀率对石油石化行业的影响的判断，应涉及到通胀率高 低、石油石化行业链特征两个方面。温和的通胀会小幅刺激石油石化产品的 消费，从而抬高价格和提高盈利；但若通胀率过高，则存在消费结构的转移。 ? 行业政策的预期变化 根据中国加入 W T O议定书，2 0 0 4年 1月 1日成品油进口配额将取消；2 0 0 4 预期 2 0 0 4年成品油 定价、批发零售权、 燃料油期货有推出可 能。 无需对完善行业市场 化机制的政策革新过 于担忧，竞争最终将 推动行业进步 国际石油石化业集中 度持续上升，寡头垄 断是主要特征。 亚太、 中东正
13、在成为新兴的 国际力量 年年底前将对外资开发成品油零售市场。为此，2 0 0 4 年可能有以下几个重要 的市场改革可能出现： ? 推出更市场化的成品油定价体系；为应对国外成品油进口做准备； ? 加快向内资开放油品市场的批发权；为应对外资进入油品批发零售 市场做准备； ? 燃料油期货市场的推出；国内原油、成品油需求量剧增，但缺乏国 际竞争能力，燃料油期货市场是推动原油、成品油期货市场形成的 试验田； 2 0 0 4 年，天然橡胶的配额将取消，石化产品关税还将下调。本年度，国家取 消了原油和汽油的出口退税。不可否认，这些政策因素都消除了国内的市场 壁垒，增加了国内厂商的竞争压力，但是更大程度上是对
14、市场化机制的完善。 从实际运行情况来看，内需增长和企业挖潜能够抵冲这些因素对企业造成的 不利影响，反而使企业能够不断进步并提高竞争力。因此，没有理由因以上 政策改革而看淡行业和公司前景。 石油石化行业发展的国际趋势 国际石油石化行业所表现出来的最根本特征是寡头垄断，虽然在不同方面有 不同的表现特征。在原油勘探及开采领域，石油资源有天然的垄断性，欧佩 克组织则将其深化为影响全球石油市场价格的决定性因素；就原油开采业务 而言，以埃克森美孚、壳牌、英国石油等人称“七姊妹”的西方七大石油公 司成为绝对的主宰， 虽然欧佩克组织成员国纷纷组建了各自的国家石油公司， 但在技术、资本、市场等方面仍需寻求国际石
15、油巨头的支持。近年来，随国 内三大石油公司的组建和海外上市，国际石油巨头也战略性参股了国内三大 石油公司。目前中国石油、中国海油在国际油田竞标方面小有收获，但总体 实力与西方石油巨头仍有明显差距。 随全球经济增长形势的变化，原油消费、炼油、石油化工业务的全球布局发 生了一定变化，其中亚太地区已迅速成与北美、西欧三足鼎立的全球原油消 费、炼油和石油化工业务中心。目前亚太地区已拥有全球 2 4 % 的炼油能力、 2 6 % 的乙烯能力；五大合成树脂、合成纤维和合成橡胶的产量已经超过北美洲 居世界第一位。此外，亚太还是世界石化产能增加最快的地区，世界石化工 业半数以上的新投资将用于亚太地区。在亚太区
16、域，中国经济的崛起也直接 带动了中国原油、炼油和石油化工业务的发展，目前中国为全球第三大原油 消费国、第四大炼油能力国、第四大乙烯产能国。目前中国大陆炼油能力占 亚洲总产能 2 2 . 4 % ，占全球 5 . 5 % ；乙烯产能占亚洲总产能 1 7 % ，占全球 4 . 6 % ； 是世界最大的聚烯烃消费国，聚烯烃购买量超过全球聚烯烃贸易总量的 3 0 % ； 是世界第一大合成纤维生产国和消费国，产量和需求量约分别占世界的 1 / 4 和 1 / 3 ；同时也是世界第四大合成橡胶生产国和第二大消费国。 此外，中东为解决原油开采中的伴生气问题，积极发展天然气工业，其中乙 烯裂解已成为其天然气工业发展的重点。沙特、阿联酋、伊朗等国都有很大 的乙烯项目规划。根据 C M A I 预测，中东乙烯产能从 1 9 9 7年的 5 2 5 . 9 万公吨 年，增至 2 0 0 2 年的 9 6 7 . 5 万公吨/ 年，2 0 0 8 年还可较 2 0 0 2 年
