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1、我国股票发行制度的历史与改革,股票发行制度，是股票市场一项重要的基础性制度，是一级市场的重要组成部分。其效率的高低、定价是否合理将直接影响到股票交易市场的发展与稳定，以及关系到整个资本市场的稳定和运行效率。,股票发行制度相关理论综述,股票发行包括首次公开发行和增资发行，前者即IPO全称Initial public offerings，是指某公司（股份有限公司或有限责任公司）首次向社会公众公开招股的发行方式，有限责任公司IPO后会成为股份有限公司。 专题着重前者。,目前，对于IPO制度主要包括广义和狭义两种不同的理解。 （1）狭义的IPO制度：主要是指以注册制和核准制为代表的发行审核制度或发行监
2、管制度。 （2）广义的IPO制度：广义的股票发行制度包括了所有与股票发行上市有关的各种制度安排。界定为包括股票发行审核制度、发行认购方式、定价机制、信息披露制度、发行监管在内的广义IPO制度。主要包括股票发行审核制度、股票发行机制两个环节。,市场失灵导致发行制度的存在,股票市场的功能 （1）风险定价功能 （2）资产流动性功能 （3）改善公司治理结构功能 （4）资源配置功能 核心功能是优化资源配置功能,在股票发行市场上由于存在信息不公开到公开、到被接收、投资者对信息作出判断的弱有效性，使有关的信息在披露、传输、解析和反馈的过程中发生了不同程度的漏损，导致了发行市场上的信息不对称，即市场交易双方对
3、所要交易的对象或内容拥有的信息在数量与质量上不相等。,通常表现为发行公司一方拥有较多的甚至完全的信息，而另一方投资者只拥有较少的信息，从而可能导致信息弱势方交易决策失误，或者信息优势方做出不利于信息弱势方的行为。 股票发行人必然会有着重宣传优势信息，掩盖劣势信息的机会主义倾向，所披露的信息不能真实反应企业的经营业绩；必然利用信息优势操纵发行价格，损害非知情投资者。,市场失灵必然导致资源配置功能的难以正常发挥，市场失灵从而构成了股票发行制度存在的经济基础。 股票发行制度的核心作用是提高股票发行市场信息的透明度，从而改善投资者对股票预期报酬率的掌握，进而影响股票的发行价格，进而引导资本流动到生产高
4、回报的企业、行业，进而引导资源的合理配置，弥补股票市场的缺陷，提高资源配置效率。,我国股票发行审核制度的历史演进,一、行政审批制。 所谓行政审批制就是对我国股票发行规模和发行企业数量进行双重控制，每年先由证券主管部门下达公开发行股票数量的总规模，在此限额内给各地方、部委切分额度，再由部委、地方确定预选企业，然后上报中国证监会批准。具有如下特点：,（1）额度管理：由中国证监会会同国家计委制定年度、跨年度全国股票发行总额度，再按条块分配给各地方政府和中央部委。注意额度是以票面值计算的，在溢价发行条件下实际筹资额远大于额度。 （2）两级审批：证券发行企业先向各地政府、中央部委提交额度申请，地方政府、
5、中央部委在国家下达的额度规模内进行一级审批，如获审批，再报送证监会进行二级审批。 （3）增量发行上市：只有新发行的社会公众股才能进入二级市场流通。存量的国家股和社会法人股不能进入二级市场流通。,二、核准制 1999年7月1日颁布的证券法规定我国股票发行实行核准制 。 指发行人在发行股票时，不需要各级政府批准，只要符合证券法和公司法的要求即可申请上市。核准制一方面取消了政府推荐的指标和额度管理，并引进证券中介机构的责任，判断企业是否达到发行上市标准；另一方面证券监管机构同时对发行上市的合规性和适销性条件进行实质性审查，并有权否定发行上市申请，因此核准制进一步加强了监管力度 。,证券法公布后，对行
6、政审批制度进行了改革，即核准制。主要变化：(1)额度控制取消。但实际执行起来似乎还是老样子，名义上取消了额度，新股发行速度未见增加反而大大下降，说明当时的股票发行的额度控制色彩依然甚为浓厚。(2)地方和主管政府机构的推荐职能被取消，即取消了二级审批。,总体上来说，核准制克服了原有发行制度的一些弊端，进一步提高了证券发行的透明度，引进了市场机制，从而改进和完善了我国的发行审核制度。这对于促进发行市场的健康发展，促进企业转换经营机制，建立现代企业制度，提高发行和上市公司的质量有重要意义。,核准制仍然存在一定的缺陷： （1）筛选存在困难 （2）投资银行承销商职责不明 （3）投资者容易产生依赖心理 （
7、4）审核制度存在缺陷 （5）没有破除增量发行上市 （6）核准制与证券市场的本质存在矛盾,三、保荐制度的试行 2003年12月28日中国证监会颁布了证券发行上市保荐制度暂行办法。保荐制是指由投资银行保荐人负责对发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件与上市文件中所载资料是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，并承担风险防范责任。,保荐制度是一种更为市场化的方式，它把市场风险由监管部门转移到了市场主体身上。因为保荐工作存在多层面的连带责任风险，迫使保荐代表人必须具有很高的业务素质和严谨的工作作风，并为上市保荐业务建立起合适的内控体系和操作流程。结果是投资银行更加注重拟发行公司的质量
8、，从而促进一批质量好、规模小的企业特别是民营企业上市，最终有助于资本市场的结构改善和上市公司整体质量的提高。,我国股票发行认购方式的历史演进,第一阶段：1984年-1990年，由于当时还没有统一的证券交易所，股票发行采用交易所外发行人自办发行，一般没有承销机构，也很少有中介机构的参与。 第二阶段：1990年至今，主要采用利用证券交易所的电子交易系统进行股票发行认购。这其中也经历了很多历史演进过程。（1）1991年-1992年，采取有限量发售认购证方式。但该方式极易产生抢购风潮，引起社会动荡，同时也出现了私自截留申请表等徇私舞弊现象。1992年因为深圳“810事件“引起的社会动荡而取消了该种发行
9、方式。,（2）1993年股票发售与认购办法规定可以采用无限量发售申请表与银行储蓄存款挂钩方式。 （3）1994年，采用全额预缴款、上网竞价、比例配售、上网定价等发行方式。 （4）1995年，继续采用与储蓄存款挂钩的方式，推荐上网定价方式，经批准可以进行上网竞价试点。 （5）1996年，中国证监会规定可以采用上网定价、全额预缴款、与储蓄存款挂钩的发行方式。上网定价由于安全快捷、成本低、效率高等特点，而被普遍采用。,（6）1998年，证监会规定公开发行量为5000万股以上的均可以向机构配售。 （7）1999年证监会规定公司股本总额在4亿元以上的公司可以对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式发
10、行股票。2000年4月，取消4亿元额度限制，公司发行股票都可以向法人配售。 （8）2000年2月，监管部门又出台了关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知，将一级市场的发行行为和二级市场的投资行为相挂钩。在其后几年，为了降低新股发行对二级市场的冲击，补偿二级市场投资者的股价下跌损失，实行“二级市场投资者按持仓市值比例配售新股”的方式。,（9）2006年5月20日，股票上网发行资金申购实施办法规定采用上网资金申购方式公开发行股票，这也是我国现行的股票发行方式。,我国股票发行定价制度的历史演进,第一阶段：1984年开始的股份制改革，由于没有统一的股票发行制度。实践中，发行者大都采用按股票面值发行
11、。 第二阶段：1990年-1998年，新股发行价格基本上是根据发行企业的前三年的每股收益和一个相对固定的市盈率水平来确定的。对新股发行价格确定起重要作用的是市盈率和每股税后利润两个因素。计算公式为新股发行价格=每股税后利润市盈率。,第三阶段：1998年末-2001年3月，对新股发行市盈率的限制开始放开，不再规定其上限，新股定价方式开始走向市场化。1998 年底的证券法将新股定价改为承销商和发行人协商定价，确立了发行的利益关系人决定价格的原则。1999年2 月的股票发行定价分析报告指引(试行) 提出了定价分析报告的要求。1999年7月又颁布了关于进一步完善股票发行方式的通知，提出了战略投资者的概
12、念，使战略投资者参与定价成为可能。,第四阶段：2005年，我国开始试运行市场化定价机制，引进股票发行询价制度。即发行股票的企业及其保荐人通过向询价对象询价的方式来确定股票发行价格。2006年9月11日颁布的证券发行与承销管理办法进一步细化了询价、定价、发售环节。目前我国新股发行询价分为初步询价和累计投标询价。这是我国现行的主要发行定价方式，即由发行人及其主承销商通过初步询价确定发行价格区间，然后在区间内通过累计投标询价而确定发行价格。,发行人和投资银行保荐人先在证券交易所交易系统网网下向参与累计投标的询价对象配售股票:公开发行数量在4亿股以下的,配售数量应 不超过本次发行总量的20%；公开发行
13、数量在4亿股以上(含4亿股)的,配售数量应不超过本次发行总量的50%。询价对象应承诺将获配股票锁定3个月以 上；在累计投标询价完成后,将其余股票以相同价格按照发行公告规定的原则和程序在证券交易所交易系统网上向社会公众投资者公开发行。,我国现行股票发行制度的弊端与改革,（一）发行审核环节 1、行政主导，监管理念落伍 2、父爱主义，依赖心理 3、权力寻租腐败温床 4、走过场，难于发现实质问题 5、权力保护，低廉的违规处罚成本 6、发行效率低，是造成发行机制环节诸多问题的根本原因,改革趋向： 1、实行注册制 注册制则是市场化程度较高的国家普遍采用的一种发行监管方式。拟发行上市公司只要达到证券监管部门
14、公布的发行上市的必要条件即可发行上市。注册制的进步意义主要体现在三个方面：一是促使上市公司及中介机构更加注重企业信誉的提升；二是市场能够通过自身调节来寻求平衡；三是提高了上市公司质量。企业无需借壳上市，这不但有利于市场中垃圾股壳资源的加速退市，也使得上市公司重组行为更具实际意义。,2、发行审核权力下放证券交易所 3、同时引入集体诉讼制度 4、完善二级市场退市制度等配套机制,（二）、发行机制环节 1、IPO流通股票比例过低，而新增限售股票源源不断，对市场压力犹如达摩克利斯之剑 2、中小投资者中签率过低：机构投资者既能参与网下配售，也能网上申购，而中小投资者只能网上申购，导致机会不均等，网上申购中
15、签率仅为网下配售比例的五分之一，中小投资者中签率过低。,3、网下配售比例低：一般不足两成，又导致报价的询价机构缺乏价格敏感性，在询价过程中随意报价、刻意报高价 4、股票回拨机制有待完善：当网上申购需求明显超额时，网下少有股票拨入网上申购，以满足公开认购者的需求，反之当价格偏高，网上认购不足时，也没有相应的回拨机制。另外，新股市场 还缺乏像“绿鞋期权”这样的制度设计来调节新股发行的供求。,以上导致股票一级市场“三高”现象（高价发行、高市盈率和超高募集资金 ）、二级市场新股炒作愈演愈烈，最终跌破发行价格，参与炒作的中小投资者和机构损失惨重。 违背了公平、公正、公开原则，发行价格等过高，浪费了宝贵的
16、资本，恶化资源配置效率，放大了股票发行市场对二级市场的压力，危及关系到整个资本市场的稳定和运行效率。,改革措施： 1、提高网下机构配售比例 2、在询价环节引入招标拍卖发行方式：改良式荷式招标和美式招标，引入惩罚性的报价机制 3、有建议取消发行环节的机构特权分配机制，取消网下配售,4、引入存量发行：由公司IPO之前的原始股东对外转让发售股票 。 好处：其一，可以在一定程度上解决目前IPO三高问题；其二，原始股东通过一级市场减持股票，不影响二级市场股价稳定，同时股本不至于大幅摊薄而影响每股利润 。 不利：有利于原始股东快速变现造富，不利于基于公司原始股东与新流通股东利益的一致。另外，诸如一些风投、PE在拟IPO公司申请IPO前突击入股获取短期暴利。,其他措施： 切断各类机构在新股发行中的利益链条。叫停券商“直投+保荐”的模式；促使会计师、审计师、律师事务所等中介机构从严监管，保持独立性和专业性，杜绝成为发行公司造假的专业顾问和专业帮凶；取消“信息指定披露媒体”，完善信息披露制度。,股票
