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1、会计计量方法与收益预测定价,主要内容,本讲介绍基于预期收益的定价，并讲述如何把收益记为经营中的价值增值。具体内容有： 如何计算收益？收益与现金流量的差异何在？ 怎样衡量资产负债表？ 收益与股票回报的区别是什么？ 会计报酬率和股票报酬率的区别手什么？ 预期收益能用来进行公司定价吗？,资产负债表和损益表的计算方法,市场上的价值净增值是已获得总价值减去为获得可售产出而放弃的价值。价值增值的会计衡量标准是利润。 我们已看到现金流量表把现金投资与经营现金相匹配产生现金流。但这种匹配法并没有包括市场上获得的价值增殖。因为从经营活动获得现金中减去现金投资并没有减少价值，事实上，这是产生价值的一个来源，是否需
2、要使用会计收益来解决这些问题？,收益和现金流量,关于损益表需要注意一下三点： 股利不列入表内 损益表中不用减去投资，所以投资不影响收益增加值 收入与费用是相匹配的。,应计制,应计制有两种形式： 应计收入和应计费用 单期的收入可以计算如下： 收入=现金销售收入+新的信用销售-前期销售本期收回的现金-坏帐准备-预期销售返还-预收帐款+前期延迟确认收入 费用=现付费用+为获得收入而发生的未支付费用-为将来产生收益而支付的现金+为产生当期收入而在过去支付的现金,应计制,在现金流量表中，净收入和经营活动现金流量的区别就在于当期总的新增应收款项。报告的经营活动现金流量是支付利息后的，如下： 收益=杠杆经营
3、现金净流量+应收款项 收益=（C-i）+应收项目 这就是应加入另一个会计关系： 经营活动现金流入-净利息支出（税后）+应收款项=收益 自由现金流-净利息支出（税后）+应收款项+投资=收益,应计制,如同上一讲，我们用C表示（非杠杆的）经营现金流量，用i表示税后净利息支出，于是C-i就表示杠杆经营现金流量。 当有现金流量发生时，应计原则改变财务报表中收益的确认时间。把应收帐款确认为收入或者把应付养老金确认为费用都应在未来现金流发生之前就进行确认；预收将来的收入或计提折旧应在现金流发生之后进行确认。在所有的情况中，基本原理就是把价值流入与价值流出相匹配，以衡量出市场上销售产品的价值增值。,应计制,时
4、间是进行实际定价分析的首要标准，要有一个合理的较短的预测期间。我们可以看到在实际现金流发生前30年确认员工的退休金将缩短预测期间。我们现在将看到把确认推迟到现金流量发生之后是如何缩短预测期间的。,投资,DCF分析中运用的是自由现金流而不是经营现金流量。自由现金流量是经营现金流量减去现金投资后得到的，即为C-i。我们看到，在DCF计算中投资是个麻烦，因为它们将作为价值的减少。但投资是为了产生价值的，它们丧失价值只是因为后来作为资产在经营中损耗掉了。这个经营中的价值损失发生在现金流量之后。收益确认计算如下： 收益=自由现金流入-净现付利息+投资+应收款项 收益=（C-I）-i+I+应收款项,应计制
5、、投资和资产负债表,事实上，所有的资产负债表项目，除了现金、负债以及权益融资项目，都是由投资或应计收支额引起的。根据会计关系来调节自由现金流量，投资和应计额应记入资产负债表。 资产负债表中的应计发生额有其本身的意义，它要么是资产，要么是负债。资产是用来产生未来现金的；负债是未来要支出现金的责任。因此，净资产是由投资产生的预期价值，也就是由应计额所确认的预期价值。,应计制、投资和资产负债表,净资产是所有者权益的帐面价值。但资产负债表上的净资产显然不代表权益的内在价值。因为，现金和债务通常接近它们的帐面价值，但资产和负债是按照权责发生制会计计量的，它们由资产（作为历史成本）中的现金投资总额加上损益
6、表中用来影响匹配的应计发生额来计量。历史成本会计是记录投资的现金成本再加上应计发生额的会计。历史成本不是投资价值，而是为产生收益而发生的成本。,应计制、投资和资产负债表,应计发生额是通过销售商品的经营活动而产生的超过经营现金支出的价值增值（或减少），但这种价值增值的会计计量方法可能并不完美。更重要的是，应计额只反映了已完成的经营活动的价值增值，而投资价值是以未来经营活动的价值增值为基础的，所以我们预期权益价值不同于它的帐面价值。根据谨慎原则，当资产价值低于帐面价值时，允许减少资产的价值，但不允许增大资产的历史成本。因此，我们会预期资产有正的溢价。,注解,通过记录0期和1期间的现金流量和应计发生
7、额来说明财务报表的勾稽关系。各种活动的净现金流量影响资产负债表中的现金额： 经营活动的现金影响净收入和所有者权益 现金投资影响其他资产 负债融资影响所有者权益 应计发生额增加净收入、所有者权益、资产以及负债,获利能力,损益表给出了利润，即净价值流。资产负债表给出产生利润的净资产，即股票价值。搞清利润与净资产，净收益与股本的关系，就咳得出获利能力，即每一元投资的所得。对普通股股东而言，他们的投资获利是ROCE（普通股权益的会计报酬率，accounting return on common equity）有时也称做普通股权益的帐面价值报酬率，对单期投资而言，它的计算方法为：ROCE1=综合所得1/
8、B0,收益和股票投资报酬,如果我们想预测收益来估计股价，我们必须确信预期收益将与权益投资的预期报酬一样。我们已知收益是如何确定的，我们进一步可以讨论这个问题了。我们首先将考虑的是本期实现的股票报酬及收益，然后考虑预期的股票报酬及收益。,综合收益和股票回报,收益和股票回报的关系是很简单的： 股票回报=综合收益+超过帐面价值的溢价变化 说明综合收益和股票回报之间的区别就在于溢价变化，溢价是股东权益的市场价值与资产负债表中帐面价值的差额。如果市场是有效的那么溢价就给出会计师在资产负债表中计量权益价值时遗漏的部分。如果这部分漏掉的溢价不随时间改变，收益和股票回报就是相等的。,收益与股票报酬的关系,前面
9、我们计算了单期的股票回报： 股票报酬1=P1-P0+d1 股东权益变化的会计关系，同样是考虑单期变化时： B1=B0+综合收益1-d1 这里B表示普通权益的帐面价值。通过重新调整上述存量和流量等式，净股利收入等于综合收益减帐面价值变化，即： d1=综合收益-（B1-B0） 用它替代股票回报中的股利部分。,收益与股票报酬的关系,股票报酬=P1-P0+综合收益-（B1-B0） =综合收益+（P1-B1）-（P0-B0) P1-B1是1期股票交易产生的溢价（超过帐面价值），P0-B0是0期溢价。所以股票汇报就等于综合收益加上该期超过帐面价值的溢价的变化量。,Genentech,Inc. 合并普通股东
10、权益报表1995.12.31(千元),Genentech,Inc. 股票回报与收益调节表(千元),收益与股票报酬的关系,上表是Genentech公司1995年的股东权益表.表中第2部分将第1部分的综合收益调整为公司1995年的股票回报.1995年,公司的市值增加了97,217.5万元,公司没有发放现金股利但发行了6215万元的新股.对-6215万元的净股利分配进行调整后,股票回报为91,002.5万元,等于计算出的溢价变化加上综合收益.,收益与股票报酬的关系,要注意只有综合收益才能调整为股票回报。如果收益是损益表中的净利润，这一调整法就无法采用了。 有三个原因可以解释为什么收益不同于股票回报（
11、或溢价变化）： 预期市场价格 利润计量方法 市场无效,会计报酬率和股票报酬率,ROCE是衡量股东投资回报的会计计算方法。股东在资本市场获得报酬，因此他们非常关注普通股的投资回报率。 单期股票回报率为（P1-P0+d1）/P0。记股票回报率为SRR，股票回报为SR。根据收益与股票回报之间的关系，我们来比较两个回报率： 例1：既没溢价也没溢价变化： P1=B1；P0=B0，有SR1=利润/B0=ROCE1 （如果溢价不变，而且在两时间点上帐面价值等于市场价值，ROCE就等于股票回报率）,会计报酬率和股票报酬率,例2：正的不变的溢价： P0B0；（P1-B1）=（P0-B0）， 有SR1=收益1，S
12、RR1ROCE1 （如果溢价不变，但帐面价值小于市场价值，ROCE就大于股票投资回报率） 同样，如果P0B0，但溢价不变时， SRR1（P0-B0） 例3：溢价从零开始增加： P0=B0；（P1-B1（P0-B0） 有SR1=利润+溢价变量，SRR1ROCE1 （超过帐面价值的溢价的增长加大了ROCE和股票投资回报率的差距。）,会计报酬率和股票报酬率,总之，两者之间的关系既依赖于P0-B0（溢价或折价），又依赖于溢价变化。下面的例子说明了这一点： 例4：溢价增大：P0B0；（P1-B1）（P0-B0） 例5：溢价减小：P0B0；（P1-B1）（P0-B0） 例6：折价减小：P0B0；（P1-B
13、1）（P0-B0） 例7：折价增大：P0B0；（P1-B1）（P0-B0）,会计报酬率和股票报酬率,现在来看一下ROCE究竟是什么形式。我们比较了从1963年到1997年35年间的股权投资帐面价值收益率和股票投资回报率的中值，同时例出了P/B的中值。,会计报酬率和股票报酬率,为什么ROCE低于股票投资回报率？原因在于溢价大于零而且在扩大。也就是说，例4是适用的。从1968年到1974年，溢价在减少，平均ROCE为11.6%。但这7年的平均股票投资回报率为-18.6%，相当于例5的情况。例3是溢价很好的例子，适用于1980年到1997年期间。在1979年末，P/B的中值为1.0（没有溢价），但此
14、后到1997年溢价一直在增大。相应地，这段时期的股票投资回报率也大大高于ROCE。,利润的预测和内在价值的核算,利润收入的计算 在预测利润收入之前必须知道怎样计算利润收入。为了使预测有意义，除了以后要讨论的特殊情况外，我们必须关注若干年度的利润。因此我们将不得不预测未来若干年的利润收入。为了计算几年的利润总收入，需要考虑一点，就是现金股利与利润的替代关系：支付现金股利将减少以后期间的利润。,利润收入的计算,假设A、B两公司在各方面都相同。资本成本均为10%，且2000年的每股收益都为2.5元，2000年末两公司都预测2001年每股收益为2.9元，而且都不支付股利。现在我们引入差别：B公司决定在
15、2000年末每股派发1.3元的现金股利，而A公司不分配现金股利。那么在2001年这两家公司能得到同样的利润吗？当然不能，因为B公司用于获得利润的资产较少。这在预测2001年利润时又有什么不同呢？,利润收入的计算,如果B公司不分配股利，而且将其留在公司进行再投资，设再投资收益率等于资本成本（10%），那么B公司将获得0.101.30=13分的利润.而在支付股利后，B公司2001年预期的每股收益是2.77元。这就是股利与利润的替代关系:从公司拿走现金股利将减少以后时期的利润。 由此可知：计算利润收入包括各种来源不同的利润收入，既包括公司内部的收益，也包括在公司外部用股利进行再投资的收益，这是投资得
16、到的含股利的收益总和。,H公司1991-1995年的 累计分红收益支付表,说明,计算超过两年的更长时期的利润收入与此相同。上表是H公司1991-1995年的利润和股利资料。假设资本成本为12%，投资者在1990年年末购买一股H公司的股票并一直持有到1995年年末。上表计算了过去五年内含股利的总的每股收益（对1995年进行1拆2做了调整）。1992-1994年股利收益进行再投资的总收益为47分，而公司五年的利润总额为12.63元，故H公司1991-1995年的含股利收益为13.10元。,根据预期利润计算内在价值,用预期利润估计权益价值的程序如下： 1、预测达到预测期内的综合利润 2、预测预期要支付的股利的收益 3、预测在预测期内的溢价变化 4、将1、2、3项相加 5、用预测期间要求的回报率去除4,根据预期利润计算内在价值,显然，这一定价方法不是在任何情况下都适用的。我们可以预测利润，并保证是含股利的利润，但是如果不能预测溢价变化工作就没有真正完成。因此我们需要知道和帐面价值有关的价值，并且这些价值就是我们想要达到的价值。 仅仅预测利润（通常）是没用的
