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1、大股东控制、股权分置、财务杠杆与公司价值,Large shareholder control, Stock market segmentation, Financial leverage and Corporate value,问题的提出,企业金融结构与企业价值的关系 企业金融结构的决定 我国上市公司中股权分置以及公司股权融资偏好的解释,问题提出,金融杠杆与企业价值 公司的金融（财务）杠杆又称资本结构，是公司的资产中权益与负债的构成比例。 自Modigliani 和Miller 在1958 年提出MM 定理以来，对公司资本结构的研究就成为是证券市场的热点问题。MM 定理指出，如果公司在没有税收
2、、交易成本、破产成本，并且不存在信息不对称等一系列假设条件之下，公司的价值与公司的资本结构无关。MM 定理成立的条件只是一种理想状态，因此MM 定理仅具有理论上的价值。,MM Proposition,MM定理的假设 无税收假设 无交易成本 个人和公司的借贷利率相同,MM Proposition,MM Proposition I 企业无法通过改变资本结构的比例来改变其流通在外的证券的总价值，即在不同的资本结构条件下，企业的总价值是相同的。就是企业价值和企业资本结构不相关的MMI。 F.Modigliani and M. Miller:”The Cost of Capital, Corporati
3、on Finance and the Theory of Investment”, American Economic Review,June 1958. MMI成立的重要假设是个能以和企业相同的成本债务融资。,MM Proposition,MM Proposition II 由于金融杠杆存在的前提下权益资本有较大的风险，所以应该给权益人更高的预期收益以做补偿。 MM Proposition II 认为权益的预期收益率与企业金融杠杆存在正相关性，股东的预期收益随金融杠杆而增加。,MM Proposition,The cost of equity, debt, and WACC of capit
4、al under M&M II,Cost of capital,r0,Debt-equity ratio,rs,rWACC,rB,rS = r0 + (r0 - rB) B/S rs is the cost of equity rB is the cost of debt r0 is the cost of capital for an all-equity firm rWACC for a levered firm is equal to r0 .,MM Proposition,放松无税假定的MM Proposition MM Proposition I 公司价值与金融杠杆正相关,MM Pr
5、oposition,放松无税假设的MM Proposition MM Proposition II,MM Proposition 的结论,在放松无税假设前提下，由于负债的利息费用是在税前列支的，故公司负债融资可以产生“税盾效应”（tax shields），进而可以增加公司的现金流量，降低税后资本成本，从而能够提高公司的市场价值，此时，公司的价值与公司负债的比例成正比。当公司的所有资本都来源于负债融资时，公司的价值达到最大化。,MM Proposition的修正与拓展,MM虽开创了公司资本结构研究的先河，但他们的研究结论仅具有理论上的价值。后来又有许多学者在MM 定理的基础之上，陆续放宽了无交易
6、成本、无破产成本，以及信息对称等假设条件，认为公司应该存在一个最优的资本结构，在此资本结构之下，公司的价值能够实现最大化。,MM Proposition的修正与拓展,1976 年Jensen 和Meckling 的研究指出，由于信息的不对称，上市公司的大股东和管理层具有过度投资、损害公司债权人利益的倾向，当这种行为发生时，公司债权人为了保障自身的利益，便会要求获得更高的收益率，这就产生所谓股东与债权人之间的“代理成本”问题。“代理成本”的存在，使得公司不可能无限度的债权融资，只能在股权融资与负债融资之间寻找平衡点。当公司的边际投资收益率与边际代理成本相等时，此时的负债融资或股权融资比例达到最优
7、，在这个比例之下，公司的市场价值也会达到最大化。,MM Proposition的修正与拓展,Jensen.M. and W.Meckling. “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure,” Journal of Financial Economics, October 1976,pp305-360.,MM Proposition的修正与拓展,1978 年Kim 又指出，虽然公司负债融资可产生“税盾效应”，但随着公司负债融资比例的增加，公司还本付息的压力也会随之增大，公司财务负担过
8、重将使得公司破产的概率也相应增大，故公司不可能无限制地负债融资。只有当公司的边际破产成本与边际税盾收益相等时，公司的资本结构才是最优、公司的资本成本才是最低，此时公司的市场价值才能实现最大化。,MM Proposition的修正与拓展,1986 年，Grossman、Hart 和Moore 用不完全合同理论对公司的资本结构进行了研究，研究指出，为了实现对企业经营者的最佳控制，企业的最佳资本结构应是股权和债权、短期债权和长期债权并用。此外，Hart（1995）又进一步指出，短期债权具有控制经理的非道德行为的能力，而长期债权和股权却有支持企业扩张的作用，因此企业最佳资本结构应要在这两者间权衡。,企
9、业金融结构的决定因素,S.Ross 在70 年代的一篇论文中，曾提出公司公司负债融资的“信号显示”理论。Ross 认为，债权作为一个硬性约束，负债融资的比例是高质量的公司用来与低质量公司相区别的显示信号。高质量的公司能够承受高比例负债融资所带来的还本付息的压力，而低质量的公司则无法承受。因此投资者就可通过观察公司负债融资的比例就可区分优质公司和劣质公司，高质量的公司其负债融资的比例相对较高，低质量的公司其负债融资的比例相对较低。这也从一个侧面说明，公司的资本结构与公司的质量是密切相关。,企业金融结构的决定因素,大规模地从实证的角度研究公司资本结构的决定因素是在二十世纪八十年代，众多的学者从实证
10、的角度研究了究竟哪些因素是决定上市公司资本结构的相关因素。其中以S.Titman 和R.Wessels（1988）的论文最具代表性。Titman 和Wessels 的研究认为，对美国公司而言，公司资产的抵押价值、公司的非负债税盾、公司的成长性、公司产品和服务的不可替代性、公司所处的行业、公司的规模、公司收益的稳定性以及公司的盈利能力等都是公司资本结构的决定因素。,企业金融结构的决定因素,此外还有许多学者从单个行业的角度分析了这些行业中公司资本结构的决定因素，如Orgler 和Taggart（1983）、Osterberg 和Thomson（1990）等研究了银行最优资本结构的决定因素。近期还有
11、学者从股价的惯性（inertia）这个角度分析了资本结构的决定因素，认为公司资本结构取决于外部股票市场的影响，而不是公司内部的最优化决策（I.Wlech，2002）。,企业金融结构与公司控制,为什么研究企业金融结构，或者为什么关注企业负债在融资中的地位？ 企业负债的目的是缓和管理层与股东的冲突 假设企业投资总额固定，且管理层投入到企业中的股权资金也固定的情况下，引入负债可以降低企业对外部股权资金的需要，间接提高管理层的持股比例，使管理层与股东的目标函数趋于一致，从而缓和股东与管理层之间的冲突。负债越多，管理层持股比例越高，这种缓和效应就越是突出。,企业金融结构与公司控制,所有权与控制权分离产生
12、的代理问题 企业所有权与控制权相分离，在股权分散的公司里，掌握公司控制权的“强管理者”与拥有公司所有权的“弱所有者”之间的委托代理问题（Berle&Means，1932）。 在投资者保护较弱的国家，大多数公司存在单个的大股东，公司的所有权相对集中，他们通过交叉持股、金字塔式的所有权结构以及发行双重股票，大股东对公司掌握了大量的超过现金流权的控制权（La Porta，Lopez-de-Silanes&Shleifer，1999；Claessens，Djankov&Lang，2000；等）。,企业金融结构与公司控制,在美国也存在大量的由大股东所控制的公众公司（Holderness&Sheehan，
13、1988）。在控制权私利的驱使下，大股东会对小股东进行剥削（Holderness，2003） Holderness (2003)把大股东的控制权利益分为控制权分享利益（shared benefits of control）和控制权私利（private benefits of control）。前者是指所有股东按股权比例共同分享的，后者是大股东所独享的，是以牺牲公司其他股东的代价换取的。,企业金融结构与公司控制,Johnson，La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）用“掏空”（tunneling）一词来描述资源从公司向控制性股东转移的现象，具体表现为过高
14、的管理者薪酬、贷款担保、股权稀释等多种形式。 Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）指出，在多数国家的大公司里，基本的代理问题不是外部投资者与管理者之间的Berle和Means式的冲突，而是外部投资者与几乎完全控制了管理者的控制性股东之间的冲突。,企业金融结构与公司控制,Shleifer 和Vishny（1997）认为，大股东控制会产生两种效应，第一种效应是“激励效应”（Incentive Effect），即相对集中的股权解决了搭便车问题，大股东有动机、也有能力去监督公司的管理层，从而提升公司价值；第二种效应是“侵害效应”（Entrenchment Effect），
15、当大股东的控制权缺乏公司其他利益相关者的监督和制约时，由于大股东的利益与其他利益相关者并不一致，大股东就有可能利用手中的权力为自己谋取控制权私,而这会损害其他利益相关者的利益，并且降低公司的价值。,企业金融结构与公司控制,在由大股东控制的公司里，大股东为了利用对公司的控制权来剥削中小股东，会考虑不同的融资方式对自身控制权的影响，从而选择相应的融资决策。一方面，外部权益融资会产生股权稀释的问题，由此增加了大股东遭受控制权竞争的可能性，而债务融资不会导致大股东控制权的稀释，从而有利于大股东以较小的投资来保持对公司的控制权。,企业金融结构与公司控制,Stulz（1988）以及Harris 和Ravi
16、v（1988）最早分别建立模型说明在股权分散的公司里外来接管如何影响管理者对资本结构的选择。 Dann 和DeAngelo（1988）证实管理者会通过股票回购等改变资本结构的手段来抵御外部接管。,企业金融结构与公司控制,Garvey 和Hanka（1999）也证实恶意收购促使管理者更多地举债以保持对公司的控制权。Faccio，Lang 和Young（2001）则考察了在股权集中的公司里大股东从控制权利益的角度对公司融资方式的选择。他们认为在对投资者保护较弱的情况下，在亚洲金字塔式的公司里，负债可以增加大股东对公司更多资源的控制，而不会稀释他们的控制权，因此大股东有增加负债比率来加强对小股东剥削的动机。接着他们对这一假设进行实证检验，结果表明，在小股东更容易受到大股东剥削的公司里，大股东会选择较高的负债比率来控制更多的公司资源，从而对小股东进行更多的剥削。,企业金融结构与公司控制,由于权益是“自行处置治理”，而负债是“依契约治理”（Williamson，1988），公司采用债务融资会减少大股东谋取控制权利益的空间，比如：债务融资带来的固定还本付息的负担限制了可供自由支配的资源（
