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1、国际板投资者权益保护法律问题,北京市律协国际投资与贸易法律专业委员会主任 中国政法大学法律应用研究中心研究员 北京市法大律师事务所主任/高级合伙人 国际经济法博士 刘进军 2013年10月18日,目 录,第1节 研究背景 第2节 国际板概述 第3节 国际板投资者知情权保护法律问题 第4节 国际板投资者股东权跨境行使法律问题 第5节 国际板投资者诉权救济法律问题 第6节 国际板市场跨境监管合作问题 第7节 国际板市场制度构建中的立法修改建议,第1节 国际板建设背景,随着全球金融一体化和资本市场国际化趋势发展，全球发达成熟证券市场基本上都实现对外开放，允许外国公司境内上市融资。 而且，有的国家，如
2、美国在对待外国公司境内上市交易的标准方面，基本上实现国民待遇，国内外公司上市一视同仁，甚至在注册登记和信息披露的某些方面对外国公司还实现豁免，对外国公司境内上市实现超国民待遇。 这样有力吸引国外优质外国公司在其境内上市融资，极大提高其证券市场国际竞争力，有力地巩固其全球国际金融中心霸主地位，为美国经济发展起积极作用，其成功经验值得借鉴。,第1节 国际板建设背景,随着中国经济全球化程度不断提高，我国当前已是全球第二大经济体，且已成为资本流动过剩大国，外汇储备已达3.2万多亿。特别是在2009年国务院确立建设上海为国际金融中心战略目标确立后，人民币国际化步伐的不断加快，加强中国资本市场国际竞争力，
3、允许境外公司境内上市融资，丰富境内投资者投资渠道，建立国际板市场成为当前需要立即面对和解决重要问题。,第1节 国际板建设背景,1.经济全球化与金融一体化背景 中国证券市场的国际化是生产的国际化与贸易的国际化之间发展的必然结果，也是中国推行对外开放和经济高速发展的必然要求，是适应国际经济一体化和金融全球化的需要。目前正在酝酿和探索的境外企业在境内A股市场发行上市，即设立国际板市场，是实现中国证券市场国际化的关键，也是建设国际金融中心的必要途径。 2.资本市场国际化背景 （1）对外开放:企业融资已开放 随着资本市场国际化步发加快，国内证券市场开放也取得长足进步，大量大型企业通过直接或间接在境外市场
4、上市已取得巨大成功。,第1节 国际板建设背景,其中，境内个人通过合格境内机构投资者（Qualified Domestic Institutional investors, QDII）也参与境外资本市场投资，而境内证券市场开放主要表现为境外投资者直接投资境内B股市场，或通过合格境外机构投资者（Qualified foreign Institutional investors ,QFII）形式投资国内A股证券市场，极大活跃境内证券市场。 （2）对内开放:境外企业融资受限 但目前境内市场对境外企业来境内证券市场上市融资还没有进行开放，这严重阻碍了我国资本市场国际化进程。与我国现有的有利于融资者融资的
5、证券上市制度相比，国际板配套制度设计定位应以境内投资者权益保护为中心，建立国际板。,第1节 国际板建设背景,3.上海国际金融中心建设背景 随着上海证券交易所国际板的推出，境外优质公司将到境内国际板发行上市，这不仅将极大提高我国证券市场的国际竞争力，同时对把我国上海建设成为重要国际金融中心具有重要的促进作用。因为，这样做，一方面有利于扩大我国证券市场的规模，有利于改善证券市场上市公司的治理结构，增强我国金融中介服务机构的竞争力；另一方面，通过吸引大型国际企业，特别是国际金融企业到国际板上市，能使国内投资者直接参与投资，并以此有机会分享全球高端产业和发展成果，从而分享全球经济效益。,第2节 国际板
6、概述,一、国际板内涵 （一）国际板概念 国际板相对我国证券市场主板、中小板、创业板而言，它是一个独立供境外企业在境内证券市场上市融资交易的板块。 本文研究的国际板市场主要是指在境内证券交易所内设立的，由外国公司（或红筹公司）发行涉及股票、债券、基金、衍生产品等品种，供境内投资购买和交易的市场。 (二) 国际板融资主体 1. 国际板上市公司主要指具有外国国籍的外国公司，以及我国大陆以外其他国家或地区具有中资背景公司。,第2节 国际板概述,2. 前者是通常意义下外国公司，而本文对外国公司的定义主要依据公司法第192条规定依照外国法律在中国境外设立的公司；后者我们通常称为红筹公司，即我国境内公司通过
7、各种形式组成红筹公司架构，并在境外依境外法律重新设立主体，该新设立的公司与境内公司形成控制与被控制关系，如在美国、英国、香港、新加坡等境外证券市场上市公司，该上市公司的主营业务主要在我国境内。但严格意义上说红筹公司也属于外国公司。 3. 由于目前拟在上海证券交易所设立的国际板，主要是针对境外已上市大型外国公司，在此背景下，本文讨论外国公司或红筹公司多指境外已在一国或多国上市蓝筹大型公司。,第2节 国际板概述,（三）国际板投资者 投资者是证券市场的灵魂，没有投资者的参与，融资者的目的将根本无法实现，证券市场将无从存在。 随着证券市场的开放，境外公司将被允许到境内证券市场进行上市融资。相比较国内上
8、市公司，拟在国际板上市的境外公司的融资规模一般都比较大，如拟申请发行上市的汇丰银行，一旦被允许在国际板发行上市，其融资规模将近50亿美元。同时，大部分国际板上市公司的经营实体在国外，其国际板上市所融资金将用于境外实体发展， 国内投资者对资金使用监管将面临问题。,第2节 国际板概述,投资者权益保护，是证券市场制度构建中的核心问题，特别是在国际板的制度构建中，境内投资者保护更是关系国际板建设成功与否关键所在，也是关于我国证券市场秩序和国家经济安全的重要因素。 目前，虽然监管层多次对外宣布国际板配套制度建设已基本完成，国际板推出已离我们不远了。但学者和实务界却对此表示质疑，认为在我国现行的公司证券法
9、律体制下，境外公司境内上市还存在诸多法律障碍，现行公司法明确规定上市公司为国内公司，同样证券法至今还没有明确的条款规定外国公司境内上市。,第2节 国际板概述,与我国现有的有利于融资者融资的证券发行上市制度相比，国际板配套制度设计定位应以境内投资者权益保护为中心，建立国际板。 很显然，国际板配套制度建设中还存在一些重要问题需要解决，如国际板建设的国内法障碍及如何修改问题；境外公司国际板上市标准如何科学确定问题；国际板上市公司信息披露和会计制度标准如何适用问题；境内投资者的股东权利跨境行使问题；国际板跨境证券监管合作问题；国际板侵权诉讼管辖和法律适用问题等等，所有这些问题都都对境内投资者权益保护产
10、生重大影响。,第2节 国际板概述,（四）国际板融资方式 随着国际板市场的推出，境外公司将面临以何种方式在国内证券市场进行融资问题，是通过在国内主板市场以首次公开发行的方式直接融资（IPO），还是通过设立壳公司上市（联通模式），或者发行存托凭证（CDR）的方式间接融资，而这每一种方式都有自己优劣，对境内投资者保护所产生影响不同，这是监管层需要面对解决问题。 目前，境外公司在境内上市主要有三种可行方式：,第2节 国际板概述,1. 发行CDR（china Depository Receipt的缩写，简称CDR） CDR模式即中国存托凭证，它是借鉴美国的ADR(American Depository
11、Receipt)的成功经验而设计的一种衍生投资工具。它指在中国境外上市的公司先将部分已发行上市的股票托管在当地的托管银行，再由中国境内的存券银行发行并在境内上市交易，以人民币交易结算、供境内投资者买卖的投资凭证。在通过发行CDR实现境外公司境内上市时，境外公司与中国境内的存券银行签订存托协议，存券银行与境外的托管银行签订保管协议，公司直接向托管银行交付股票，托管银行在收到股票后通知境内存券银行以这些股票的数量发行CDR。CDR发行结束后，在境内证券交易所挂牌交易。,第2节 国际板概述,这种模式或通常涉及到境内投资者、境内存托机构、境外托管银行、境外发行公司、境内外证券承销商等五个主体之间的法律
12、关系。我国至今尚未有在境内发行CDR的先例。 应该说，CDR优点在于不存在国内法律法规障碍，符合当前外汇管理的方针政策，便于境内外监管协调和合作，更为重要是由于存托凭证业务中有存托机构的参与，对存托凭证的监管力度要小于普通股票，发行注册与信息披露等方面的要求一般较低，便于境外企业近期内在A股市场上市，但由于我国资本项目的管制，无法实现外企的自由兑换障碍，同时CDR也存在发行涉及法律关系主体多，发行环节和操作步骤复杂，发行成本较高等不利特点。,第2节 国际板概述,2.联通模式-红筹公司间接回归 联通模式（又称设立空壳公司上市），主要指境外包括红筹公司和中国概念股公司等具有中资背景上市公司，通过在
13、中国境内设立一个纯粹以控股为目的的空壳投资公司，作为在境内上市的主体，该空壳公司通过控股境外企业，从而间接达到境外企业上市的目的。其中，在香港设立的中国联通回归A股市场就采用这种方式，因而把这种方式统称为联通模式。但也包括在其它国家上市中资背景上市公司 。 采用这种模式优点在于可以实现在现有法律框架下进行，规避了法律障碍和外汇管制。但由于这种模式涉及审批手续复杂，成本较高，加之所设立上市空壳公司依中国法律成立具有独立国内法人资格的公司，其与普通是境内企业上市一样，并非严格意上境外企业在境内上市。,第2节 国际板概述,3.直接发行A股- IPO模式 (Initial Public Offerin
14、gs，缩写IPO) IPO模式即首次公开发行股票，指境外公司直接在境内A股市场公开发行股票上市交易。由于直接在国际板市场IPO，不仅操作过程简便，发行成本较低，有利境内投资者股东权利行使等优点。对此，多数学者建议国际板推出之际，为了极大提高国内资本市场国际化开放程度，可首先直接采纳IPO模式。 根据是否增加公司股本规模，直接发行A股又分两种方式： 增量发行与存量发行；,第2节 国际板概述,以上三种方式各有优点和不足，尽管直接IPO也将存在涉及东道国和母国发行上市标准、发行审批程序、信息披露标准、治理结构、跨境监管合作、会计审计标准适用、证券欺诈认定、救济域外管辖和法律适用、外汇管制等方面存在一
15、定差异和冲突问题。 相比较而言，笔者认为直接发行A股因其操作过程简便、发行成本较低、投资者权益保护高效性等优点，更能适合国际板发行方式。同时借鉴国外成熟证券市场成功经验，也可以允许一定境外公司采用CDR方式发行，本讲义以国际板市场直接发行方式下的投资者保护为出发点。,第2节 国际板概述,二、国际板的特点 对国际板特征的理解，可谓仁者，见仁智者见智。 有的学者根据我国证监会相关文件精神，认为推出国际板应该具有以下六个方面的特征： （1）同一上市主体，必须是原注册地已经在其他交易所上市的公司，已经上市的公司主体才能在国际板上市； （2）必须是实体经营的公司，而不能是壳公司。反向收购以控制境内资产，
16、并出于谨慎监管的需要，目前我国监管部门不会接受壳公司在国际板上市； （3）必须是比较成熟且经营稳健的国际公司，目前不考虑接受成长性的境外企业公司；,第2节 国际板概述,（4）必须遵守上市公司注册地的监管法律，但不要求国际板上市公司完全符合我国现行公司法的一些特殊要求，比如设立监事会； （5）必须是人民币兑换成美元等外汇，由境内投资者购买国际板上市公司股票； （6）发行新股必须不能存量发行，不能存在只挂牌卖空股。 笔者认为以上学者对国际板特征所作分析在某种程度上说都具有一定道理，相对于国内A股主板、中小板、创业板而言，笔者对国际板特点归纳为以下五个方面：,第2节 国际板概述,1. 国际板的相对独立性 首先应表现为借鉴境外证券交易所吸引外国公司上市交易的做法，应在现有国内证券交易所上市规则中设立专门的章节或者制定单独的规则对境外公司国际板上市行为进行规范，这些规则体系在保持与境内公司上市要求基本一致的前提下，还要体现对境外公司的特殊性要求，如对境外公司国际板上市的条件、上市审查程序、跨境信息披露、境外公司治理、跨境股东权利行使、法律适用和会计准则、跨境投资者权益
