2014 年经典并购案例自我研究系列之一：顺荣股份收购三七玩 60%股份一、交易简述顺荣股份发行股份及支付现金方式向李卫伟和曾开天购买他们持有的三七玩 60%股份，三七玩 60%股份作价 19.2 亿元本次交易前，李卫伟和曾开天分别持有三七玩 50%的股份，李卫伟主要负责三七玩的经营，吴氏家族持有顺荣股份逾 50%的股份，是顺荣股份的实际控制人交易中，李卫伟、曾开天分别向顺荣股份出售 28%和 32%的三七玩股份交易第一次本重组委否决，第二次通过重组委审核，决定性的因素是独立财务顾问能够说明交易不属于借壳最后获得通过，事实证明独立财务顾问做到了二、交易时间脉络顺荣股份采用发行股份及支付现金购买三七玩 60%股权并募集配套资金，本次交易首次停牌日为 2013 年 7 月 29 日，经过并购重组委 2014 年第 18 次会议否决，后董事会决议继续本次交易，并最终于 2014 年 5 月 21 日经过重组委第 22 次会议审核通过为了分析方便，将顺荣股份对三七玩的收购分为两次交易一）第一次收购时间脉络2013 年 7 月 29 号首次停牌；2013 年 10 月 10 日公布预案并复牌，公告第二届董事会第二十位次会议（一董）决议公告，并确定发行股份购买资产及募集配套资金发行股份的定价基准日均为本次董事会决议公告日，即定价基准日为一董决议公告日。
2013 年 11 月 14 日，公布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》 （以下简称“草案” ） ，并公布召开股东大会通知，公布第二届董事会第二十七次会议（二董）决议公告2014 年 3 月 20 日上会并停牌公告；2014 年 3 月 28 日未获得重组委 18 次会议通过暨复牌公告，审核意见为：“申请材料中关于吴氏家族、李卫伟、曾开天三者之间是否构成一致行动人的认定不符合《上市公司收购管理办法》第 83 条的规定” 二）第二次收购时间脉络2014 年 4 月 1 日第三届董事会第三次会议审议通过《关于继续推进顺荣股份收购三七玩 60%股权的重大资产重组的议案》2014 年 4 月 22 日发布公告受到证监会不予核准本次交易的批文，规定相关法规规定，公司董事会应该自收到本批文之日起十日内对是否修改或终止本次交易方案作出决议并公告2014 年 4 月 25 日，第三届董事会第四次会议审议通过《继续推进本次交易的预案》并停牌2014 年 4 月 30 日，公布修订后的重组方案《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订版） 》 （以下简称“第一次修订稿” ） ；公布第三届董事会第六次会议通过上述方案的决议内容，并复牌。
上会前没有经过股东大会的审议2014 年 5 月 7 号证监会受理交易方案2014 年 5 月 21 日发布上会公告；2014 年 5 月 28 日重组委第 22 次会议有条件通过（条件：进一步完善曾开天放弃表决权的承诺并补充披露） ；2014 年 12 月 3 日收到证监会正式核准批文，并发布根据 2014 年 4 月 30日披露的报告书（修订稿）修订后的报告书《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》 （以下简称“第二次修订稿” ） 三、具体分析（一）一致行动人的认定第一次交易被重组委第 18 次会议否决，审核意见为：“申请材料中关于吴氏家族、李卫伟、曾开天三者之间是否构成一致行动人的关系认定不符合《上市公司收购管理办法》的第 83 条规定” 另外，重组委第 22 次会议对第二次交易有条件通过的审核结果—进一步完善曾开天放弃表决权的承诺并补充披露—可以看出对一致行动人的认定是重组委的关注重点，也是两次交易获得不同结果的根本原因《上市公司收购管理办法》第 83 条规定：“本办法所称一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决数量的行为或者事实。
···如无相反证据，有如下条件之一的，为一致行动人/六、投资者之间存在合作、合伙、联营等其他经济利益关系；”在本次交易之前，吴氏家族持有顺荣股份逾 50%的股份，是第一大股东；本次交易完成后，吴氏家族、李卫伟、曾开天分别持有顺荣股份 30.65%、23.01%和21.25%的股份，吴氏家族仍然是第一大股东，但是由于本次交易只是收购了三七玩 60%的股份，李卫伟、曾开天依然分别持有三七玩 22%和 18%的股份，同时吴氏家族通过顺荣股份持有三七玩近 20%的股份，三七玩成为吴氏家族、李卫伟、曾开天的联营企业，构成《上市公司收购管理办法》第八十三条第六款“投资者之间存在合作、合伙、联营等经济利益关系”的情形，同时根据《上市公司收购管理办法》第十二条“投资者及其一致行动人在上市公司中持有的股份应该合并计算” ，所以吴氏家族、李卫伟、曾开天三者之间或者两两之间可能构成一致行动人关系另外，根据证监会上市部对《上市公司收购管理办法》第六十二条的解释“···存在下列条件之一的，属于股权转让完成后上市公司的实际控制人没有发生变化：1.收购人和出让人在同一控股集团内，受同一自然人或法人控制；2.收购人和出让人属于同一出资人出资且控制。
”所以，只要上面任何一种一致行动人关系属实，那么顺荣股份实际控制人就发生变化，再加上交易属于重大资产重组，所以将构成借壳上市因此，独立财务顾问需要提出相反意见说明不存在上述的任何一种一致行动的情形在上面的时间脉络中有 6 个时间点很重要，分别是：（1） 2013 年 11 月 14 日公布草案；（2） 2014 年 3 月 28 日交易被重组委否决；（3） 2014 年 4 月 30 日公布第一次修订稿；（4） 2014 年 5 月 7 日被受理；（5） 2014 年 5 月 28 日交易有条件通过，条件为“进一步完善曾开天放弃表决权的承诺并补充披露” ；（6） 2014 年 12 月 3 日公布第二次修订稿通过梳理这六个时间点的时间间隔、发布的文件，尤其是对比草案、第一次修订稿和第二次修订稿关于一致行动人部分的表述，可以看出独立财务顾问在包装该方案过程中思路的变化，尤其是能够深入分析重组委对该问题的关注点2013 年 11 月 14 日公布的草案被否说明重组委对财务顾问在该草案中规避一致行动人的方式是不认可的，我们来看看草案中独立财务顾问是如何规避一致行动人的，翻阅草案发现规避的方式从 1.李卫伟、曾开天不是亲戚；2.李卫伟、曾开天在经营三七玩期间不存在一致行动；3.李卫伟和曾开天不会相互之间谋求一致行动。
这个时候独财主要还是想说明李卫伟和曾开天之间不存在一致行动关系，而没有将吴氏家族考虑进来，同时独财可能也没有关注到李卫伟、曾开天还同时通过持有三七玩的股份而存在联营的情形，所以规避的方式没有获得重组委的认可 2014 年 4 月 30 日第一次修订稿给出了独财在经过上次失败之后同时吸取经验之后重新设计的交易方案，具体的说是重新对一致行动人的解释这次方案获得了有条件通过（鲜花、鼓掌） ，说明重组委原则上是认可该方案中对一致行动人的规避解释的，从 2013 年 11 月 14 日公布草案到 2014 年 4 月 30 日公布第一次修订稿之间证监会至少会给独财两次机会阐述他们的关注重点，第一次是上重组委之前至少有一次书面反馈，第二次是被否之后上市部公布的被否原因，这是第一次修订稿能够获得通过的重要原因我们来看看第一次修订稿（实际上也是第二版的交易方案，因为草案是第一版的交易方案，相应的第二次修订稿就是第三版交易方案）中是如何运作的，让重组委认可了对一致行动人的规避具体来说，第一次修订稿对一致行动人的规避手段除了草案中已经采用的之外，有如下两点的补充，但是我觉得其实实质性的东西是下面的第一点：1.曾开天承诺在未来 36 个月内放弃其所持有的顺荣股份的股票对应的股东大会表决权、提名权、提案权，并且不推荐、提名任何董事、高管；2.通过说明吴氏家族和曾开天之间签署的《资产购买协议》说明两者之间不存在一致行动人关系，因为该协议只是常规性的协议，不会存在一致行动人的情形。
曾开天放弃其持有股票对应的各项权利，说明曾开天在承诺期内完全丧失了对上市公司的影响力，在承诺期内是一个纯粹意义上的财务投资者不过，从交易各方的初衷来说，本次方案的调整对双方的影响不大，因为在原方案中，曾开天就没有提名董事的权力，同时三七玩之前也主要是由李卫伟经营的方案经过修改之后，2014 年 5 月 28 日重组委对独财对一致行动人规避采取的方式还是比较认可，但是给了一个“有条件通过” ，条件是“进一步完善曾开天放弃表决权的承诺并补充披露” 通过 2014 年 12 月 3 日公布的第二次修订稿，同时也是第三版方案，我们可以看出在该案例中，什么是重组委真正认可的规避方式2014 年 12 月 3 日第二次修订稿中公布的规避方式是第一次修订稿的基础之上做了个人认为很重磅的补充：让李卫伟也在未来 36 个月内放弃所持有股份在股东大会上的全部表决权、提名权、提案权，且不向上市公司推荐、提名董事、高管人选个人之所以认为是重磅的补充是因为之前李卫伟还可以推荐两名董事，同时其出售的股份也较曾开天较少，另外三七玩一直是由其经营，所以交易双方真正的意图是希望本次交易完后李卫伟能够参与对顺荣股份的经营，但是经过本次调整后，李卫伟在其承诺期内也彻底变成了财务投资者，对顺荣股份不具有重大影响力了。
除了上述重磅的补充之外，曾开天增了了承诺，将其放弃所持有股票对应的表决权的承诺期延长，延长至只要吴氏家族作为顺荣股份的实际控制人，曾开天就放弃上述表决权小节：本案表面上是独财如何提出相反证据，说明吴氏家族、李卫伟、曾开天相互之间不存在一致行动关系，尤其是李卫伟和曾开天之间不存在一致行动关系，但是实质上是要说服重组委交易完成后顺荣股份的实际控制人不会发生变化，因为即是交易完成后吴氏家族持有顺荣股份 30.65%的股份，仍然是第一大股东，但是李卫伟和曾开天合计持有顺荣股份 44.25%的股份，如果李卫伟和曾开天联合起来，顺荣股份的实际控制人将发生变化通过分析重组委对三版交易方案（指草案、第一次修订、第二次修订）的态度，可以得出重组委的态度，让曾开天承诺只要吴氏家族还是顺荣股份的实际控制人，其就放弃所持有股份对应的除收益权之外的权力，彻底扼杀了李卫伟和曾开天联合起来获取顺荣股份控制权的可能性，本来根据相关的法律，方案到此应该就结束了，因为控制权不会发生变化，但是重组委依然让李卫伟也做出期限为 36 个月的承诺，主要是考虑到李卫伟持股数量和吴氏家族相近，交易后李卫伟持有顺荣股份23.01%的股份，仅比吴氏家族 30.65%低 7%，这个处理方式也为重组之后会产生相类似的股权结构的交易方案的处理提供了参照。