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1、 此信息由中美嘉伦提供 http:/ 更多详细信息请访问管理咨询 http:/ 2014 年的情况来看，一方面经济下行的压力还是很大，另一方面也有很多新技术的应用，以及很多新的领域和机会。在展望2015 年中国经济的时候，我们自然希望这些新领域和新机会成长得更快、更强壮，进一步减轻下行调整的痛苦。讨论这个问题，就涉及到一个关键变量投资。要让那些在未来可能大有希望的产业真正落地，让其在中国经济中起到更大的作用，支撑新的增长，就一定离不开增加投资。比如方兴未艾的互联网经济，尽管网络、虚拟世界和信息是主要要素，但再新的技术也离不开追加投资。如果各位去北大南门，就会看到那里几乎成了露天仓库，每天大量包
2、裹送达，却由于管理原因不能马上送进去，只能堆放在那里；同时，很多零售业的店面却客流稀少，商业地产的租金很难支持。这看起来非常有意思：零售商店缺客人，客人在家上网点货，货送来却没有地方放。要解决这样的问题，就要重新调整城市的空间布局，合理安排仓库、物流和零售，这就需要投资。此外，我们开 APEC 会议可以采取临时措施，创造“ APEC 蓝” ，但要想持续如此，不可能全靠粗暴的关停手段手心手背都是肉，空气新鲜很重要，工作也很重要。想在不减少收入的情况下提高空气质量，就要有大量的环保方面的技术、设备和人才投资。我们多年来的高速增长一直是靠投资驱动，特别是 2007 年金融危机传递到中国以后，原来高度
3、依赖出口的模式部分转变成依赖投资，投资在整个 GDP 当中的贡献率很高。我们一直认为，过度、过量的投资以及过分依赖于此的增长模式难以为继，白重恩教授有一个观点，我觉得很有说服力。他认为，中国投资在 GDP 中比例的提高跟全要素生产率的提高之间有个反向关系，投资加大，综合生产率提高的速度会减缓，这就带来很大的一个问题：我们要让新东西起作用，要加大投资，可是，多少年来过度依赖投资这个老毛病会不会在稳增长当中复发？这可能是 2015 年要面对的一个问题。对此，我也思考了很长时间。多年来，中国流行的投资，特别是政府主导的大手笔投资，从现象上看，大概都有三个要件：第一，要有批文，要立项；第二，要弄一块地
4、；第三，从银行套出一笔钱来。有了立项就可以拿地，拿了地就可以押到银行，然后就能融资，很多大型项目和投资基本都是这个状况。仔细分析这三个要件，是不是缺了什么呢？在流行的投资概念中，不怎么强调自有资本，我们都不大讲究，不大细究。举个例子，这些年来，铁路投资高歌猛进，包括现在“走出去”的高铁外交，但是深入研究铁路投资，却能发现大量负债。政企分开以后，铁路总公司总负债 3.5 万亿人民币，负债率是 64.7%，总资产当中有 64.7%是债务。在这么长一段时间里，我们的铁路项目一直是在大量投资，是没有利润的，不可能把利润转化过来充实自有资本，这些年高歌猛进的投资，其实质就是提高负债。 此信息由中美嘉伦提
5、供 http:/ 更多详细信息请访问管理咨询 http:/ 30 公里，第二任把南北扩大了 30 公里，第三任书记也继续往下扩（当然，这三任书记后来都升官了） ，最近来了第四任，面对这么庞大的投资后果，怎么消化？我们先不谈怎么消化，先看它是怎么发生的。在这么高速的增长当中，大量的是负债债务不是银行的，而是民间相互的；钱不是政府的，而要么是银行的，要么是民间的高利贷。这非常有意思，好像形成了一种交叉放贷的投资体制，高度利用了债务。仔细观察中国经济，还有非常有意思的一面：很多机构和主体有钱，却不充实资本，而是借出去。这种情况，我粗略地称之为交叉负债或交叉放贷，它在国有和民营企业或机构中都有不同程度
6、的出现。这个模式非常有意思，因为在经济高速增长的时候，放大效果就会很显著，因为在高速增长期，货币投放比较多，经济有往上走的冲力，物价、通货膨胀率上升比较快，真实利率实际上却比较低，大量利用负债就能形成更多资产。负债较高的经济情况则是倒过来的，由于某些原因，外需、国际市场、预期调整以后，经济下行趋势会非常凶猛，物价指数一降低，真实利率会非常高，在这种情况下，一提高真实利率，经济就顶住了。为什么在社会中，很多主体在市场里赚了钱以后，不会把赚到的钱作为资本金放到下一个经济过程当中去？这个问题需要好好研究。政府高额负债、大量储蓄，之前的 4 万亿大投资其实不完全是政府投资，很大一部分是银行的钱，而政府
7、的负债程度以及对资本金的重视程度在这些年来都没有显著变化。一投资，经济就会高度增长，政府就能大量收税和收费，结余部分非常多，这应该是我们经济当中的一个问题。老百姓多存点钱，是怕未来吃不上饭，可政府没有这个顾虑，要那么高的储蓄干什么呢？在国民经济的整个流程当中，发生了重大的变化， 中央财政投资 4 万亿，而国有单位、机构和事业单位则有 18万亿存款，年增长 20%，还有国有企业的存款，难以计数。这些年中，很多盈利性的企业单位都在市场里抽税、抽费，赚到了钱，也得到利润，但是这些钱并不回到市场里去，或者说过去的回路现在发生了变化过去都把钱存银行，银行又大量贷出去，让钱回到市场，或是通过政府的大量消费
8、，钱也能回市场里去，但这两年恰恰是这两个主要的回路发生了变化。第一，大量的银行贷款。银行不良率上升，银行也很紧张。虽然大家都希望银行能够调低利率，可银行利率是对风险的标价，已经贷出那么多钱，其中很多可能不会偿还得很顺利，追究起来利率实际上也不可能很高，这不是货币政策松一松或紧一紧就能解决的。中央财政、地方财政、国有企业和事业单位加在一起，差不多是 GDP40%左右的储蓄，在过去还可以蹦回市场，但现在银行风险一提高，不良率一提高，这个回流通道就堵塞了。 此信息由中美嘉伦提供 http:/ 更多详细信息请访问管理咨询 http:/ 2015 年中国国民经济的一个关键。现在，七七八八从市场赚钱的渠道
9、是不少的，国民经济也已今非昔比，比如在街上停错车有罚单（这是应该罚的） ，驾车人的消费就少了 200 元，既不能投资，也不能消费，而是被车管所收走了。如果车管所迅速把这笔钱投到城市交通建设当中，那就实现了回流，让市场来的钱回到市场，但是由于某种原因，车管所的钱大量趴在银行里，国民经济的平衡就会出问题。这些分析告诉我们，可能要对所做的投资做一些区分，是有充分自有资本的投资，还是完全或者主要靠借贷形成的投资。这些年国民经济配置效率低，我认为很大的原因是投资者不把自有资本往项目放。投资总有风险，自己的钱都不往里放，用人家的钱来做事情，怎么可能兢兢业业地做好呢？做不好的话，大不了不还吗？商业世界和金融
10、市场总是有风险的，怎么对付？十八般兵器中的第一个就是自有资本。阿里为什么去美国上市，阿里如果要筹资，轻而易举，筹资就有资本，充实资本就是对付未来不确定性和风险最基础的一招。你看好未来，却把自己的钱压箱底，而用社会上其他人的钱，这种投资体制是有问题的。大家都在讲信息不对称，这又该怎么办？不是让它变得对称，否则就没有分工了，如果我们都跟马云一样知道互联网，都跟每一个投资方向上的企业家一样拥有关于这个方向的知识，社会就没有分工了，也不会有生产率的提高。真正的办法，是尽量减少它可能带来的不可控的风险，其中有一条最古老、最经典也最基本的守则，我认为到什么时候都很难改变。那就是要自己放进来，要有自有资本，
11、要有重组的自有资本，你对未来有信心，别人才可能对你有信心，一旦投资失败，自有资本还能充当抵押物，同时也是表明你愿意承担投资失败风险的信物。这些年中，自有资本这个变量弱化得比较厉害，有批件以后，借到钱就敢叫做“投资” ，我不太赞同。我试图把这种投资分开来讲，因为这样的所谓“投资”不见得能带来经济的高速增长，也不见得能缩小未来不确定性的空间。2015 年，要让新的因素发挥更大的作用，是要增加投资，但不是增加这样的“投资” ，而是自有资本直接投资（就是股权融资），然后才是债权融资，按照这样的组合来安排投资。从这点看，2015 年可能是过日子和改革的交集。过日子，就要对付下行过大的压力。其实，仔细观察
12、我们的经济生活，就会发现在很多领域还是有投资机会的，甚至过去低效的投资也是今后继续要扩大投资的一个理由，因为投错了才没有解决问题，而并非没有投资机会。比如，纽约的地铁有四条线，中间两条是快道，外侧两条是慢道，北上广这么多的人口，这么大的通勤量，我们的地铁才两条线，一站一站停，这不需要扩大投资吗？再比 此信息由中美嘉伦提供 http:/ 更多详细信息请访问管理咨询 http:/ ，不能是弄一个批件、弄一块地、套一笔银行的钱就叫投资。2015 年要充实自有资本，政府要带头，不能让几万亿继续趴在帐上当然，我的意思不是说年底应该突击花钱，应该突击还钱，而是为什么要收这么多钱却让它们“睡”着？要上的税、
13、要收的费还可以好好调整，已经收上去的钱要考虑转到资本金，比如社保，让社保做投资。主办这个机构的是联办，当年联办就是建立中国资本市场的，原因就是因为直接融资的比例太低，所以大量依靠间接融资。差不多 20 年过去了，一年十几万亿的社会融资总额（股市融资和资本市场也只有融资几千亿而已） ，远远不能适应国民经济发展的要求。一方面高储蓄，大量银行存款，一方面还排队筹资，股市改革还要注册制，怎么改？这个口不解决，整个国民经济结构性问题就很难突破。从这样的分析来看，2015 可能是一个机会，把深度改革跟当下对付下行“过日子”结合起来，中间变量就是投资。就是把“投资”改成真正的投资，其中最重要的就是充实自有资本，政府要带头，国有企业和国有企事业单位也要带头，还包括股份制公司、民营企业。如果我们真的看好中国的未来，就应该投资中国的未来，否则怎么证明我们真的看好呢？扩大自有资本，充实自有资本，增加自有资本，不把稳增长所有的压力压到银行头上，因为银行还要消化
