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1、企业并购财务决策,内容提要 并购财务协同效应及其计量 并购目标及其规划 目标公司抉择标准与价值评估 并购资金融通方式 并购一体化整合计划 购并陷阱及其防范,并购释义,并购：合并+收购 合并：吸收合并；新设合并 收购：股权收购,一、吸收合并,吸收合并也叫兼并，是指以主并企业法人地位存续为前提，将目标公司的产权折合为股份，连同相应的资产与负债整合到主并企业之中。兼并后目标以现金、股票或其他方式取得目标公司的产权及相应的资产与负债。兼并的结果是主并企业的法人地位存续，目标公司的法人地位不复存在。,二、新设合并,新设合并是指两个或两个以上公司合并组成一个新的统一的法人公司，被合并的各公司原有的法人地位
2、均不复存在。,三、收购,收购指的是主并企业对目标公司实施的股权收购，包括控制权性收购（取得目标公司第一大股东地位）与非控制权性收购（即参股性收购）。,在非控制权收购的情况下，主并企业与目标公司各自原有的法人地位继续存在；在控制权性收购的情况下，目标公司通常作为主并企业的一个子公司，而继续保持其原有的法人地位。,第一节 并购财务协同效应及其计量,内容提要 一、并购财务协同效应及其来源 二、财务协同效益的计量,一、并购财务协同效应及其来源,在现代市场经济条件下，大凡一个经济组织能够由单一法人结构走向多个法人的联合体，最为深层的动因源自于市场与主并企业彼此间的替代机制以及由此而带来的“交易内部化”效
3、应，源自于为抗御日益增强的竞争风险而不得不谋求资源一体化整合的规模效应、组织结构重整的管理协同效应、信息共享效应以及由此而生成的更大的整体竞争优势。,收入上升 营销利得 战略益处 市场及其垄断权力 成本下降 税负利得 资本成本降低,二、财务协同效益的计量,并购财务协同效应 CFt/（1+r）t CFt并购贡献现金流量 r 贴现率 t年限,第二节 并购目标及其规划,中外企业并购实践证明，并不是所有的并购都是成功的，并购后导致优势主并企业背上沉重包袱甚至失败破产的不乏其例。因此，要实现成功的并购，并藉此推动企业持续恒久地拓展竞争优势与市场空间，就必须遵循战略发展结构的目标轨迹与基本原则，这关系着企
4、业未来的发展方向、发展道路与发展行动。,一、并购战略目标,对于资本运营型企业，拟并购其他企业的动机，常常是基于目标公司价格便宜，收购后经过必要的包装，再整个地或分拆出售，以期获得更大的资本利得。,对于生产经营型企业而言，并购目标公司的着眼点，或者是基于战略发展结构调整上的需要藉此而跨入新的具有发展前途、能给主并企业带来长期利益的朝阳行业，而更多的则是为了收购后与主并企业原有资源进行“整合”谋求更大的资源聚合优势，以进一步强化核心能力，拓展市场竞争空间，推动战略发展结构目标的顺利实现。,二、并购的策略目标,并购的策略目标则是缘于消除各种随机的、对战略目标的实现产生不利影响因素的考虑，或者是战略目
5、标实现过程的阶段性步骤。,如市场出现了一些不期的直接或潜在的竞争威胁，必须借助并购才能有效消除；或者由于政策等的变更，主并企业面临着不利的环境或出现了更为有利的机遇，需要通过并购对原来的战略发展结构进行必要的调整；,或者同业竞争者推出更新的技术，而主并企业虽有能力但自行发展已来不及，而只有通过搜寻并收购拥有同等高技术的目标公司，才能保持住既有的市场份额与竞争地位；或者由于主并企业当前条件与能力的限制，欲最终达成战略目标，只能分为几个不同的实施阶段，等。,三、并购目标规划的基本思路,(一)并购目标规划的含义 并购目标规划是指主并企业基于战略发展结构或并购战略目标，而在并购前对实施并购须具备的各种
6、条件和能力、目标公司的发展前景以及技术经济效益等情况，进行战略性的调查和综合性论证，藉以估量自身的能力与优劣势所在，判,别市场存在的潜在的威胁，寻找成长的机会点与发展形式，从而为特定并购目标的订立，并购标准的厘定，合适并购对象的选择，配套筹资方案的策划等整个的并购决策提供可靠的技术、商业、财务和管理上的依据与信息支持。,（二）购并目标规划需考虑的基本因素 主并企业遵循怎样的战略发展结构，是否有着强大的核心能力依托； 主并企业拥有哪些主导产业或业务，未来发展趋势如何； 主并企业当前处于哪一发展阶段，发展潜力多大，在变革创新的基础上是否有着良好的增长前景；,科技发展趋势如何，主并企业将会面临哪些机
7、遇和挑战； 主并企业当前的竞争地位及未来的变化趋势如何； 主并企业的发展空间是否需要向其他新的领域拓展； 并购是否是本主并企业发展的最好途径；,并购将产生怎样的效应，是否与总体战略发展结构相吻合； 是否有足够的资源支持并购，以及并购后是否有能力控制和管理好目 标公司； 通过并购期望达到何种目标效果。,第三节 目标公司抉择标准与价值评估,一、目标公司搜寻与抉择的战略符合性标准 通过对产业类别、目标公司规模、财务状况、地理位置、技术水平、市场地位、避免介入领域等的分析，判断拟并购的目标公司是否符合主并企业发展战略。,二、财务标准 （一）目标公司规模标准 取决于并购后主并企业管理控制能力的有效限度
8、（二）目标公司价格标准 与主并企业财务资源承荷能力密切相关,三、目标公司价值评估 在价值评估方面，主并企业面临的最大困难是如何以持续经营的观点，选择恰当的方法，对目标公司的价值作出合理的估测。,目标公司估价模式及其评价,贴现式价值评估模式 （1）现金流量贴现模式 （2）收益贴现模式 （3）股利现模式 其中，效用性最差、应用最少的是股利贴现模式；而现金流量贴现模式最合理。,备注：股利贴现模式缺陷,其一,尽管股票的价值在相当程度上依赖于未来股利的支付水平,但并购方在对目标公司的控制性股权行估价时,更重视目标公司预期的盈利性能力,况且,离开了对盈利能力不断增长1依托,股利的支付能力便会失去根基;,其
9、二,在吸收合并或新设合并的情况下,目标公司不再是一个独立的经济实体,因而也就无从谈及股利的支付能力;,其三,即使在控股合并的情况下,绝大多数并购方也并非以赚取股利为主要动机,而在于谋求并购后一体化整合协同效应,并达成并购的战略意图,因而对目标公司的股利支付能力并不感兴趣。,非贴现式价值评估模式 （1）市场比较法 （2）股息法 （3）市盈率法 （4）账面资产净值法 （5）清算价值法,备注：贴现式价值评估模式需注意的问题,贴现式价值评估模式，在具体运作时,难度大,涉及因素也相当复杂。特别是在主并企业预测能力较弱,信息来源不充分,以及未来政策等非财务因素变异程度较大的情况下,利用贴现式价值评估模式也
10、很难保证对目标公司价值评估的准确性。,主并企业对目标公司所做出的价值评估,更多的是基于主并企业单方面立场上的判断,并不等于实际的并购成交价格,而仅仅是主并企业提出并购报价的参考依据。从并购的时间来看,影响并购价格的因素,不光是目标公司的价值,其他非财务变量因素,特别是双方谈判力量的优劣势往往起着至为关键的作用。,在竞争性并购的情况下,竞价对手间信息的不对称性也会在很大程度上影响最终的并购价格。上述种种因素,使得实际达成的并购价格可能在相当大程度上偏离目标公司的价值。由于信息披露的不充分性,目标公司通常很清楚自身的真实价值,而并购方的主并企业却不太明晰目标公司价值究竟几何。,对于主并企业，并购所
11、得到的不仅是目标公司预期的未来现金流量,同时还包括目标公司的负债与资产。并购后,无论拟实施怎样的整合措施,目标公司所拥有资产的质量与债务负担都会对未来的整合业绩,特别是对未来的现金流量产生直接影响。,当一些主并企业过多地注重并购成交价格时,却忽略了一个最大的问题:并购目标公司,重要的不是支付多少并购价格,而是并购后必须追加多少现金流量以及整合后能够产生多大的边际现金流量。,主并企业在并购前，可先通过简单的非现金流量贴现模式，对某一或若干备选目标公司价值做出初步估测筛选。当并购对象业已明确,特别是双方签署了初步并购意向书,最好是在一定程度上取得了目标公司的协作后,再利用现金流量贴现模式对目标公司
12、的价值做出具体的评估 。这符合效率性与成本效益原则。,现金流量贴现模式,目标公司现金价值 明确的预测期内现金流量现值 明确的预测期后现金流量现值,明确的预测期内现金流量预测 在对目标公司未来现金流量的判断上,着眼的不是目标公司的“独立现金流量“，而是其“贡献现金流量“,股权现金流量 股权现金流量是指公司在履行了所有的财务责任,并满足其本身再投资需要之后的“剩余现金流量”，它体现了普通股股东对公司现金流量的要求权。,股权现金流量 营业现金净流量维持性资本支出 增量运资本偿还到期债务利息（所得税率）到期债务本金举借新债所得现金 或税后经营利润 增量投资需求(1资产负债率) 或税后经营利润(资本支出
13、折旧等非付现成本)+增量营运资本(1资产负债率),运用资本现金流量 运用资本现金流量 息税前营业利润(1所得税率)维持性资本支出一增量营运资本 运用资本现金流量不受公司资本结构的影响,而只取决其整体资产提供未来现金流量的能力。,目标公司贡献现金流量测算 一是倒挤法,即CFab-Cfa 二是相加法,即CFb+CF 具体的选择取决于并购的方式:是“兼并“还是“购股“?,目标公司贡献现金流量的预测,既可按股权基础进行,亦可按运用资本基础进行。 按股权基础确定的贡献现金流量 并购后公司的股权现金流量主并企 业独立股权现金流量 按运用资本基础确定的贡献现金流量 并购后公司的运用资本现金流量主并企业独立运
14、用资本现金流量,将以上两种类型的贡献现金流量代入估价公式,所得出的估价结果在意义上截然不同。前者代表目标公司的股权现金价值；后者则代表目标公司的整体现金价值(包括股权价值与债务资本价值)。,贴现率的选择,折现率的选必须遵循匹配原则：包括内容结构上与时间关系上。,明确的预测期的确定,预测期最好能涵盖投资持续期和快速成长期。 在公司估价实践中510年,尤其是5年的预测期最为普遍。,明确的预测期后现金流量的测算,明确的预测期后现金流量现值,简称连续价值。主要法人包括： 现金流量法：现金流量恒值增长公式法、价值驱动因素公式法等； 非现金流量法：变现价值法、重置成本法、市盈率法等。,现金流量恒值增长公式
15、法,现金流量恒值增长公式法假定目标公司的现金流量在明确的预测期后,即连续价值期内以不变的比率增长(其中包括恒值增长率等于0的情形) 连续价值=(CFbt+1+CFt+1)/(WACC-g) 或=（CFbt+1CFt+1） 或=(CFabt+1-CFat+1)/(WACC-g),2001年初LUCK公司拟对MOON公司进行收购(采用购股方式),根据预测分析,得到并购重组后目标公司MOON20012010年间适度情况下的贡献现金流量,依次为一800万元、一500万元、一200万元、300万元、500万元、480万元、590万元、580万元、630万元、650万元。2011年及其以后各年的贡献现金流
16、量以650万元计（即恒值增长率为零）。同时根据较为可靠的资料,测知MOON公司经并购重组后的加权平均资本成本为9.5%,考虑到未来的其他不确定因素,拟以10%为贴现率。,MOON公司的明确的预测期内现金流量现值 =(-800)/(1+10%)1+(-500)/(1+10%)2+(- 200)/(1+10%)3+(300)/(1+10%)4+500/(1+10%)5+480/(1+10%)6+590/(1+10%)7+580/(1+10%)8+630/(1+10%)9+650/(1+10%)10 =588(万元) MOON公司明确的预测期后现金流量现值 =650/10%(1+10%)-10 =2509(万元) 目标公司MOON预计现金价值 =588+2509 =3097(万元)。,市盈率法,以市盈率方法评估股票,是以目标公司盈利的某一倍数为基础进行估价。 基本公式为： 每股价值（格）=每股收益市盈率 举例见教材P23
