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1、20172017年年3 3月月 丁二烯丁二烯：底部已至，新高依然有望：底部已至，新高依然有望 裘裘孝锋孝锋、赵乃迪赵乃迪 报告的缘由报告的缘由 丁二烯从丁二烯从20162016年年1010月份的月份的1050010500元每吨开始上涨，元每吨开始上涨，一直涨到一直涨到2 2月月1010日的日的 2500025000元元/ /吨，之后一直下滑，到近期的吨，之后一直下滑，到近期的1400014000元元/ /吨吨，波动剧烈。，波动剧烈。 本文本文试图试图建立一个丁二烯的分析跟踪建立一个丁二烯的分析跟踪框架，供业内人士探讨，附带解框架，供业内人士探讨，附带解 决两个问题。决两个问题。 丁二烯丁二烯价
2、格为什么会出现大幅波动？价格为什么会出现大幅波动？ 丁二烯丁二烯价格还有没有可能再创新高？价格还有没有可能再创新高？ 本文本文是针对丁二烯的最新情况的研究，有关基础的背景知识请见我们是针对丁二烯的最新情况的研究，有关基础的背景知识请见我们 20162016年年1111月份的报告丁二烯：王者归来月份的报告丁二烯：王者归来 丁二烯价格历史丁二烯价格历史 数据来源：中国银河证券研究部 图：丁二烯价格历史（单位：元/吨） 丁二烯从2016年10月份的10500元每吨开始上涨，一直涨到2月10日的25000元/吨，之后一直 下滑，到近期的14000元/吨，波动剧烈。 价格价格：中国从价格高地成为价格洼地
3、：中国从价格高地成为价格洼地 数据来源：中国银河证券研究部 图：中国、美国和欧洲丁二烯价格对比（单位：元/吨） 中国历来是丁二烯价格的高地，美国其次，欧洲最低。 价格价格：中国从价格高地成为价格洼地：中国从价格高地成为价格洼地 数据来源：中国银河证券研究部 图：中国、美国和欧洲丁二烯价格对比（单位：元/吨） 中国丁二烯的价格一度超过美国和欧洲的价格8000元每吨，直接导致进口大增，但现在却比 欧洲和美国低2000元每吨和4000元每吨。 丁二烯进口环比增加丁二烯进口环比增加 数据来源：中国银河证券研究部 图：丁二烯进口量（单位：万吨） 容易运输的合成橡胶容易运输的合成橡胶进口剧增进口剧增 数据
4、来源：中国银河证券研究部 图：合成橡胶（单位：万吨） 数据来源：中国银河证券研究部 图：顺丁橡胶和丁二烯价差（单位：元/吨） 丁二烯制成顺丁橡胶成本在2000元每吨，17年1、2月份顺丁橡胶厂盈利急剧恶化，近期已经 回到盈利较好水平 价差：下游顺丁橡胶盈利开始好转价差：下游顺丁橡胶盈利开始好转 数据来源：中国银河证券研究部 图：顺丁橡胶和天然橡胶价差（单位：元/吨） 顺丁橡胶和天然橡胶之前一直是折价，从去年10月份开始溢价，最高接近4000元每吨， 下游轮胎开始调整配方，据业内人士估计影响在5-10万吨，目前溢价不到1000元，趋向合理 价差：顺丁橡胶和天然橡胶价差趋向合理价差：顺丁橡胶和天然
5、橡胶价差趋向合理 数据来源：中国银河证券研究部 图：丁苯橡胶和丁二烯价差（单位：元/吨） 丁苯橡胶跟丁二烯的价差也保持在较好的水平 价差：下游丁苯橡胶盈利也有所好转价差：下游丁苯橡胶盈利也有所好转 数据来源：中国银河证券研究部 图：2016年丁二烯主要下游开工率 合理利润有利于提升下游开工率，如扬子石化近期就准备重启10万吨顺丁橡胶装置。 合理利润有利于下游提升开工率合理利润有利于下游提升开工率 库存：丁二烯的港口库存还在高位库存：丁二烯的港口库存还在高位 数据来源：中国银河证券研究部 图：丁二烯港口库存（单位：吨） 库存：青岛保税区的合成橡胶库存也在高位库存：青岛保税区的合成橡胶库存也在高位
6、 数据来源：中国银河证券研究部 图：青岛保税区合成橡胶库存（单位：万吨） 需求：合成橡胶产量增速加快，最新需求：合成橡胶产量增速加快，最新11%11% 数据来源：中国银河证券研究部 图：合成橡胶产量累计增速 需求：需求：20162016年合成橡胶表观需求增速在年合成橡胶表观需求增速在23%23% 数据来源：中国银河证券研究部 图：合成橡胶表观需求（万吨） 需求：橡胶轮胎外胎增速在需求：橡胶轮胎外胎增速在15.6%15.6% 数据来源：中国银河证券研究部 图：橡胶轮胎外胎累计同比增速 世界丁二烯下游消费情况世界丁二烯下游消费情况 数据来源：中国银河证券研究部 世界丁二烯地区消费结构世界丁二烯地区
7、消费结构 数据来源：中国银河证券研究部 国内国内丁二烯供需情况丁二烯供需情况 数据来源：中国银河证券研究部 国内国内丁二烯丁二烯下游分布下游分布 数据来源：中国银河证券研究部 供给：边际上在只需要看丁烯氧化法供给：边际上在只需要看丁烯氧化法 数据来源：中国银河证券研究部 公司名称产能投产时间顺丁配套备注 齐翔腾达152012年5月6 5万吨改成抽提法，10万吨正常运 行 华宇橡胶182013年一季度 8+6万吨 SBS 8万吨氧化法生产粗碳四供10万吨 抽提法用 威特化工62014年一季度515年年底改成抽提法正常运行 垦利石化102015年一季度无停车中，5月份有重启计划 斯尔邦石化1020
8、17年年中无 久泰能源72018年一季度8 表：丁烯氧化法投产进程 来自石脑油裂解装置的丁二烯仅仅是个副产品，其产量是乙烯产量的函数。边际上有意义的是 丁烯氧化法，此轮价格上涨之后真正运行的是齐翔腾达、华宇和威特的三套装置。真正增量考验 在于后面，垦利石化和斯尔邦石化以及久泰能源。目前还没有新上的丁烯氧化法产能。 成本成本：丁烯氧化法的成本显著高：丁烯氧化法的成本显著高 数据来源：中国银河证券研究部 图：丁二烯不同工艺的生产成本（单位：元/吨） 成本：橡胶成本曲线成本：橡胶成本曲线 数据来源：中国银河证券研究部 图：橡胶成本曲线（单位：元/吨） 总结：底部已至，新高依然有望总结：底部已至，新高
9、依然有望 国内过高的丁二烯价格使得供给大增（尤其是来自进口的丁二烯和合 成橡胶），下游需求也产生了替代。从而促发价格大调整。 从最新的情况来看，中国已经成为全球丁二烯价格的洼地，并且下游 的利润得到保证，跟天然橡胶的价差也趋向合理。并且价格已经跌至 丁烯氧化制丁二烯的成本，虽然目前库存还较高，但是曙光已现，丁 二烯的底部已经出现。 丁烯氧化法制丁二烯的装置目前还有3套待投，这个量占全球丁二烯的 消费量在2.5%左右，对市场的冲击不会太大，供给端的适当投放有利 于丁二烯价格的稳健上涨。目前此轮价格的波动，对丁烯氧化法新上 装置是个很大的心理冲击，截至目前还没有新上丁烯氧化法的装置。 我们认为丁二
10、烯的价格在14500元每吨，天然橡胶的价格在13000元每 吨都有较强的支撑。 从目前来看，2018年前，丁二烯价格的紧张带动合成橡胶价格上涨， 合成橡胶上涨带动天然橡胶价格上涨的逻辑没有破坏。2019年后则是 天然橡胶带动合成橡胶涨，合成橡胶上涨带动丁二烯价格上涨。 银河石化化工银河石化化工团队团队 裘孝锋：执业证书编号裘孝锋：执业证书编号S0130511050001S0130511050001 赵乃迪：执业证书编号赵乃迪：执业证书编号S0130516070001S0130516070001 简介：简介： 20112011-201-2016 6年获得新财富石油化工年获得新财富石油化工3 3年
11、第年第1 1名、名、3 3年第年第2 2名名 2012-2012012-2016 6年获得水晶球年获得水晶球石油化工石油化工4 4年第年第1 1名、名、1 1年第年第2 2名名 评级标准评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来612个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或 市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数） 平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析
12、师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均 回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平 均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来612个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评 级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来612个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%20%。 该评级由分析师给出。 中性：是指未来612个月，
13、公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分 析师给出。 回避：是指未来612个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评 级由分析师给出。 裘孝锋、赵乃迪，石化和化工行业证券分析师。裘孝锋、赵乃迪，石化和化工行业证券分析师。2人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并 注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本 人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形 式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取
14、私利。 免责声明免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业 务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律 管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可， 任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其 它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。 客户不应单纯依靠本报告
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