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1、 债券研究 证券研究报告 | 固定收益研究债券市场专题报告 从基金三季报看转债配置的逻辑 2018年10月31日 （2018-10-31） 摘要： 2018 年三季度，股市低迷持续下行，拖累市场配置转债热情。近日，公募基金已公布 2018 年三季度报，通过分析其转债配置情况，我们可以管窥基金配置转债背后的行为逻辑。 从大类资产的 2018 年三季度表现来看，债券收益率在三季度呈震荡上行态势，权益市场微幅下跌，周期品表现较二季度涨幅稍缓。 2017 年下半年，信用申购和减持新规推出实施，使得原股东配置转债意愿明显增强，导致一般法人投资者持有转债规模至 2018 年三季度仍保持较大幅增速。 201
2、8 年三季度，公募基金转债持仓规模相比二季度有所上涨，仍处于历史较高水平，三季度占转债市场总规模较二季度上涨。 2018 年三季度，受到正股行情表现不佳与中美贸易战不确定因素的影李豫泽 86-21-68407902 S1090518080001 季宬 86-21-68407902 S1090518070008 王菀婷（研究助理） 86-21-68407902 响，转债基金资产净值多数下跌，持有的转债市值大部分上升，整体上转债基金资产净值收缩明显，持有的转债市值大幅上升，个别转债基金表现亮眼。 从 33 只转债基金前五大重仓券来看，2018 年三季度转债基金仍然偏爱金融类和石油类相关个券，
3、 在 2018 年三季度，股市继续受到中美贸易战和去杠杆的影响震荡下行。转债可投资标的较 2018 年二季度数量和规模增势增强，预计 2018 年四季度基金配置转债规模及杠杆率将继续增加，股市重心回归制造业和基建，大盘转债如制造业、机场、交通运输相关个券的估值将得到进一步推升，小盘转债将依据业绩预期分化更加明显。 风险提示：正股股价不及预期，基本面超预期，股市风格转换，转债估值压缩 Page 1 敬请阅读末页的免责条款 正文 2018 年三季度，股市低迷持续下行，拖累市场配置转债热情。近日，公募基金已公布 2018 年第三季度报，通过分析其转债配置情况，我们可以管窥基金配置转债背后的行为逻辑。
4、 一、市场回顾 从大类资产的 2018 年三季度表现来看，债券收益率在三季度呈震荡上行态势，权益市场微幅下跌，周期品表现较二季度涨幅稍缓。10 年期国债收益率三季度上行 13.47bp，南华商品指数、上证综指、创业板指分别在三季度上涨 3.41%、-0.92%、-12.16%。转债三季度抗跌性凸显，走势与权益市场相反，为上涨 4.30%。 图1：股市与转债市场表现 图2：债市与商品市场表现 资料来源：Wind、招商证券固收研究 资料来源：Wind、招商证券固收研究 股市走势继续大幅回调。中美贸易战持续升温加之去杠杆还在继续，市场观望情绪较为严重，经济内增长动力下降，导致股市在继上半年后震荡下跌
5、，但表现好于第二季度。从结构上来看，与第二季度相似，创业板跌幅远超大盘。 由于转债的抗跌性，市场三季度走势呈震荡上扬态势。2018 年三季度共发行可转债 23 只，发行规模达 198 亿元；其中，小盘转债 20 只，中盘转债 3 只，相较于 2018 年二季度呈增多的趋势。由于转债发行主要集中在 8 月，上市转债共 12 只，总上市规模为 101 亿元。可交换债方面，2018 年三季度无可交换债上市。2018 年三季度末平均转股溢价率为 29.60%，相较于 2018 年二季度末的 27.83%小幅上升。 转债个券上，转债受正股影响二季度多数下跌，其中常熟转债（18.28%）、艾华转债（13.
6、92%）、三力转债（9.39%）领涨，康泰转债（-27.59%）、星源转债（-14.16%）永东转债（-10.68%）领跌。 图 3：2018 年二季度转债个券表现 资料来源：Wind，招商证券固收研究 二、投资者配置分析 2017 年下半年，信用申购和减持新规推出实施，使得原股东配置转债意愿明显增强，导致一般法人投资者持有转债规模至 2018 年三季度仍保持较大幅增速。从转债持有规模变化上看，一般法人投资者持有转债规模自 2017 年四季度以来，增幅均超过 10%，2018 年二季度增幅有所回落，三季度增幅回升，达到 11.09%；而转债持有比例较二季度小幅上升。 2018 年三季度受到中美
7、贸易摩擦和金融去杠杆的双重利空因素影响，股市小幅走低，拖累市场配置转债的热情。由于转债相对股市表现出一定的抗跌性，转债市场规模相比二季度有一定的上升，流动性小幅增加，中证转债指数震荡走高，机构投资者中，保险类投资者、基金类投资者大幅增持，投资者结构多元化趋势加强。从转债市场参与者的持有比例上看，排名前三的投资者持有比例除了基金类投资者均有所上升。排名第二的基金类投资者二季度持有规模上升，持有比例均小幅下降；排名第三的保险类投资者持有转债规模大幅上升，持有比例小幅上升，转债估值经历了前期明显压缩位于历史低位，在抗跌性上对保险类投资者的吸引力略有显现；券商自营和券商资产管理类投资者无论是转债持有规
8、模还是持有比例均有所上升；年金类投资者持有规模上升，但持有比例下降。 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 债券研究 资料来源：上证债券信息网、招商证券固收研究 资料来源：上证债券信息网、招商证券固收研究 表 1：转债市场参与者持有规模及变化情况 市场参与者类别2017四季度2018一季度2018二季度2018三季度持有规模（亿元）增幅持有规模（亿元）增幅持有规模（亿元）增幅持有规模（亿元）增幅一般法人266.618.34%318.119.33%334.85.25%371.911.09%基金142.118.72%171.420.60%166.3-2.94%177.96.99%保险86.4-10
9、.50%86.1-0.38%89.53.94%98.910.46%自然人37.694.21%67.980.57%64.2-5.45%63.6-0.87%年金37.213.98%47.126.66%46.4-1.51%49.26.19%券商资产管理38.212.50%40.66.32%38.1-6.01%46.421.79%券商自营25.14.07%32.328.79%31.2-3.31%44.442.30%社保21.226.91%31.146.42%37.821.73%50.433.37%QFII19.0139.57%28.449.82%30.78.10%24.7-19.39%信托12.229
10、.13%15.224.53%14.8-2.83%12.7-14.24%专户理财8.6658.41%13.962.31%16.115.67%14.8-8.08%其他0.918.06%2.3168.24%3.867.98%3.4-11.23%资料来源：上证债券信息网，招商证券固收研究 三、公募基金配置转债总体情况 2018 年三季度，公募基金转债持仓规模相比二季度有所上涨，仍处于历史较高水平，三季度占转债市场总规模较二季度上涨。公募基金三季度持仓规模为 441.1 亿元，较 2018 年二季度增加约 39 亿元，同时由于三季度转债市场规模进一步增长，基金持仓占比小幅上涨到 19%，较二季度增加 1
11、%。这与我们前面提到的可转债市场除了保险类、社保类、专户理财类投资者有所增加，其余机构投资者均减持相印证，证实了上半年股票市场低迷拖累市场配置转债的热情。 三季度各类公募基金对转债市场投资均略有增加，二级基金和混合型基金是三季度转债增持的主力。分类来看，二级基金三季度转债配置 203.65 亿元，上升了 4.70%，增加了 9.14 亿元；而一级基金转债配置规模为 51.75 亿元，较二季度上扬 15.65%；混合型基金配置规模为 143.5 亿元，上涨 15.25%；中长期纯债型基金转债配置 39 亿元，上涨了 10.62%；股票型基金配置 2.11 亿元，增幅高达 6.54%。这些是导致转
12、债持仓规模上升的主要原因。除此之外，指数型债券基金配置 1.00 亿元，降幅达 11.84%； 图6：公募基金转债持仓规模及占比情况 资料来源：Wind，招商证券固收研究 图7：各类基金转债持仓规模变化 资料来源：Wind，招商证券固收研究 从持有份额上看，除转债基金外，公募基金投资转债的比例有所上升，但大部分投资可转债比例仍相对较低。1077 只公募基金中（转债基金除外），65.8%的基金持有可转债规模占资产净值的比例低于 5%，相较于二季度 71%的比例下降 5.2%；13.9%的基金持有转债比例在 5%-10%之间，比一季度上升 1.5%；11.6%的基金持有转债高于 10% 低于 20
13、%，较一季度上升了 2.6%；而持有转债规模在 30%-50%、50%-100%间的基金分别为 2.8%、2.1%。而在持有转债比例低于 5%的 709 只公募基金中，469 只为混合型基金，相较于二季度 511 只下降了 42 只，占比达 66.1%。 8：2018年三季度基金持有转债占比情况 9：各类型基金分布（属于转债占比为0-5%） 资料来源：Wind、招商证券固收研究 资料来源：Wind、招商证券固收研究注：除转债基金外 注：除转债基金外 四、转债基金配置情况 2018 年三季度，受到正股行情表现不佳与中美贸易战不确定因素的影响，转债基金资产净值多数下跌，持有的转债市值大部分上升，整
14、体上转债基金资产净值收缩明显，持有的转债市值大幅上升，个别转债基金表现亮眼。 三季度新上市 2 只可转债基金，合计新增规模约 2.97 亿。2018 年三季度新上市 2 只可转债基金，分别是银华可转债、工银瑞信可转债优选 A 和 C，目前 2 只转债基金的规模分别为 2.79 亿、0.18 亿。 从已公布中报的33只转债基金来看，2018年三季度持有的转债市值合计为58.19亿元，较 2018 年二季度上升 2.08 亿元；资产净值合计 55.49 亿元，相较于二季度 56.04 亿元下降 0.55 亿元。14 只转债基金资产净值实现扩张，排名前三为富国可转债（29.72%）、汇添富可转债 A（27.64%）和前海开源可转债（20.85%）；绝大部分转债基金资产净值减少，排名前三为华商可转债 A（-60.45%）、华富可转债（-41.96%）以及民生加银转债优选 A（-17.67%）。如果以中证转债三季度上行 4.30%为基准，则 7 只转债基金（鹏华可
