融券卖空策略

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1、融券卖空策略 华泰证券研究所 2011年11月,主要内容,一、融券卖空介绍,二、融券卖空的选时策略,四、融券卖空组合介绍,三、融券卖空的选股策略,五、当前阶段的融券卖空策略,1、为什么需要了解融券卖空 传统的股票市场投资：买入等待上涨获利； 沪深A股市场：融资属性强、牛短熊长，依靠股市投资获得稳定的收益非常不易； 融资融券创新业务推出，融券卖空在市场下跌时获利； 增加了投资获利的途径，减少对市场上涨行情的依赖； 事实上，从我们指数波动的历史规律来看，按照跟踪趋势的双向交易法则，模拟出的资金曲线呈稳定向上特征。,一、融券卖空介绍,2、股价为什么下跌 股价的走势直接反映的是供求关系变化； 从理论上

2、而言，只要买入意愿的资金足够多，股价就有上升动力且空间并不封顶； 股价下跌表明持有股票者卖出的意愿大于资金对股票的需求意愿，因此受持有者意愿的影响更大。 筹码松动,一、融券卖空介绍,3、融券卖空策略的关注点 选股上，重点关注能够影响或者反映股票持有者卖出意愿增强的指标和信号-业绩、股东结构、技术走势、消息等 选时上，重点关注宏观、资金面周期对股市的影响-市场流动性退潮，股市信心不足的时期为融券做空的较好阶段；避开资金充裕股市大势上涨的阶段，因为在这个阶段，资金对股票的需求意愿强烈，融券卖空的风险较大。,一、融券卖空介绍,1、有利于融券卖空策略的基本面背景 投资时钟理论：投资股票的最佳时机是经济

3、向上复苏而通胀维持低位的时期-企业成本维持低位、收入向好、利润增长，股市有可能迎来较大的上涨周期，在此时融券卖空策略不会有较大的机会； 相反地，经济趋于进入滞胀周期时，经济增速放缓压缩企业营收，通胀却维持企业较高的成本，营业利润被吞噬，股市面临系统性风险，这样的背景往往非常有利于融券卖空策略。,二、融券卖空的选时策略,1.1 反映基本面信息的指标 我国经济目前仍然以制造业为主，而工业增加值增速按月公布，往往被作为反映经济增速走向的比较及时的指标。 因此，我们用工业增加值增速和CPI增速的差（经过简单的移动平均后表示为P1）来大致反映经济基本面的走势。,二、融券卖空的选时策略,1.2 P1指标和

4、股市的关系 从图中可以看出，上证指数和P1指标在07年以来呈较强的正相关性，相关系数达到0.34。 因此，基本面指标P1的走向可以为我们进行融券卖空策略的实施提供一定的参考： 在P1从高位回落的周期中，积极参与融券卖空操作；相反如果P1出现反转，则需要谨慎采用融券卖空策略。 当然，由于经济数据的公布有一定的滞后性，我们可以参考宏观研究中对经济数据的预测来进行判断。,二、融券卖空的选时策略,2、有利于融券卖空策略的资金面背景 经济基本面的走向主要通过影响投资者对持有股票收益的预期来导致股市的涨落，而整个经济体的资金面状况直接影响股市的供求关系，从而对股市的涨跌周期有着更直接的推动力。 从历史上来

5、看，股市扩容，政策面紧缩对股市走势有着非常大的杀伤力，尤其是目前我国A股的流通规模已经变得非常庞大，社会资金面对股市的影响将变得更为显著。,二、融券卖空的选时策略,2.1 反映资金面背景的指标 银行间、交易所回购利率：反映短期资金充裕程度、波动较为剧烈，对股市走向的中期指导意义不是很强。 我们采用银行间市场央票利率作为参考的指标： 一方面央票的交易规模和活跃度均非常大； 另一方面央票的发行利率受央行的指导，代表了一定的政策走向。,二、融券卖空的选时策略,2.2 P2和股市的关系 从图可以看出，2007年以来，P2指标和上证指数有着较强的正相关性，相关系数达到0.47； 3月央票利率可以大致反映

6、中短期资金面的预期状况，而3年央票利率更多的反映通胀预期； 利差反映的是利率期限结构的斜率，斜率处于高位时股市往往会出现阶段性高点，斜率处于低位的时候往往股市会出现阶段性低点。,二、融券卖空的选时策略,2.2 P2和股市的关系 斜率处于低位时，往往属于两种情况，或者是长短利率均处于低位、债市处于牛市、资金面极其充裕，而此时往往经济处于衰退，股市已大幅下跌，底部也在逐步形成，例如2009年初的状况； 或者是长短利率均处于相对高位，短期利率攀升反映资金面紧张，股市此时对资金面反应会比较灵敏同步形成跌势，而当短期利率开始下降，利差回升时表明资金面阶段性好转，股市往往也会出现反弹，这在2010年以来的

7、数次反弹中可以寻得较为显著的规律。,二、融券卖空的选时策略,2.2 P2和股市的关系 同样的，股市的上涨往往伴随着利差的上升，当利差达到高位时，往往是通胀预期比较浓烈，政策紧缩也常常随之而来，或者是紧缩周期中资金面的短暂放松，皆属于流动性退潮的周期，股市往往形成阶段性高点后即形成具有一定持续性的下跌走势。 由此可以看出，资金面方面的指标P2也能为我们进行融券策略提供一定的参考：在P2进入高位后（超过1%）往往可以开始关注股市顶部的形成，在P2触顶后的下行阶段往往会迎来融券策略的较好时机。,二、融券卖空的选时策略,3、利用指数的技术分析辅助大盘判断 技术分析综合了市场量价等交易信息，通常作为跟踪

8、、判断市场走势的工具； 价格均线系统 价格均线平滑了价格的波动，代表了一段时期内市场的平均走势，市场中有大量的投资者通过当前价格和不同周期均线的相对位置来分析市场的强弱并做出投资判断。 当市场价格（例如指数）跌破关键周期（例如30周期、60周期等）的均线时，往往会诱发许多投资者预期的转变，持续的抛售可能形成趋势性的下跌。,二、融券卖空的选时策略,3.1 均线系统测试 均线系统可以分为单均线和双均线两类 单均线是双均线的特例，因为单日收盘价可以看成是1日均线。利用均线系统做空的策略是指利用单日收盘价或者短期均线相比长期均线低即做空，高于长期均线则退出交易。 我们利用大盘指数（例如沪深300指数）

9、的历史数据进行系统测试，寻找参数较优的均线辅助进行大势的判断，从而进行融券卖空策略。,二、融券卖空的选时策略,3.1 均线系统测试 我们选取2005年1月1日到2011年10月31日的沪深300指数的日收盘数据（数据1653个，时长约6.8年，同期指数涨幅167%）进行均线系统的测试，下表列出了测试结果。 可以看出，40左右的日均线在历史上的绩效较好，我们可以在择时开展融券卖空交易时参考收盘价或者短期均线跌破40日均线。,二、融券卖空的选时策略,3.2 其他技术分析择时系统 我们在数量择时系列报告中还提出了多种择时系统，而且如果把它们综合起来能够一定程度上规避模型风险和交易时点集中可能产生的流

10、动性风险，这些都可作为大盘方向识别的辅助工具，在指数出现向下信号时择机进行融券卖空操作。 MA+MACD系统、PSY+MACD+CCI综合指标系统、CCI区间择时系统等,二、融券卖空的选时策略,1、利用基本面指标进行融券标的选股 我们曾经在报告数量化选股专题报告之二借鉴CAN SLIM的选股思想中对依据基本面的成长指标进行选股测试，按营业收入增速和利润增速两个指标综合选股具有非常高的超额收益。那么，业绩大幅下降的个股会不会有弱于市场的表现呢。 基本面得分=营业收入增速分位数+营业利润增速分位数 做空选股即找基本面得分靠后的品种。,三、融券卖空的选股策略,1.1 基本面指标选股策略的数据验证 我

11、们选取2009年到2011年的股指震荡阶段进行研究，每年的4月末、8月末和10月末按照已公布的上季季报数据，在90只融资融券标的股票中选基本面指标靠后的股票，测试结果显示，每期选股数量1到5只时，平均超额收益均为负。,三、融券卖空的选股策略,1.1 基本面指标选股策略的数据验证 如果特别选取沪深300指数下跌的时段（2009年10月31日到2010年8月31日、2010年10月31日到2011年10月31日），平均负超额收益明显变大，做空的胜率（相比指数）也大幅提升。 尤其是每期选股数量为2只时，在下跌时段的做空胜率（相比指数）达到100%，收益和标准差的组合也较好。,三、融券卖空的选股策略,

12、2、利用股东持股信息进行融券标的选股 股价波动最直接的因素是投资主体的行为，我们曾经在报告数量化选股专题报告之二借鉴CAN SLIM的选股思想中对依据持股集中度、机构持股信息变化等数据进行选股测试，研究结果表明，高持股青睐度选出的个股具有明显超越指数的收益。 持股信息得分=股东平均持股比例变化率的分位数+机构持股比例变化率的分位数,三、融券卖空的选股策略,2.1 持股青睐度选股策略的数据验证 我们在90只融资融券标的股票中根据低持股青睐度进行选股，测试的时间段仍为2009年到2011年的股指震荡阶段，持股数据来自于季度报告， 测试结果显示，每期选股数量1到5只时，平均超额收益均为负。,三、融券

13、卖空的选股策略,2.1 持股青睐度选股策略的数据验证 在沪深300指数的下跌时段（2009年10月31日到2010年8月31日、2010年10月31日到2011年10月31日），平均负超额收益也明显变大，做空的胜率（相比指数）也大幅提升。 尤其是每期选股数量为2只时，在下跌时段的做空胜率（相比指数）达到100%，收益和标准差的组合也相对较好。,三、融券卖空的选股策略,3、利用量价关系进行融券标的选股 量价关系分析是股票技术分析中最基本也是最常见的方法之一； 我们曾经在报告数量化选股专题报告之一量价关系中对沪深300成分股进行量价指标的选股研究，量的指标选取月平均量比（按自由流通股本计算的平均换

14、手率计算），价的指标选取月涨幅，实证结果表明，量比排名靠后和涨幅排名靠后的组合正超额收益最为显著。 量比=本月平均换手率/上月平均换手率-1。,三、融券卖空的选股策略,3、量价关系选股策略的数据验证 我们测试的时间为2009年4月到2011年10月的月数据，其中下跌阶段选取的是2010年1月到2010年6月和2010年11月到2011年9月。我们仍然根据这两个量价指标，在90只融资融券标的股票中选出负超额收益最为显著的组合。 测试的结果表明，量比排名靠后和涨幅排名靠前的组合具有较明显的负超额收益，每期选取3只具有最好的效果，做空胜率达到70%以上。 在实际运用的过程中，我们需要注意因为交易制度

15、导致的量比下降，例如无量涨停的情况应该被剔除。,三、融券卖空的选股策略,3、量价关系选股策略的数据验证 量价指标选股的测试结果,三、融券卖空的选股策略,4、利用利空消息进行融券标的选股 突发利空消息对持股投资者信心会带来一定影响，往往会造成股价下跌，但跌幅和持续时间并不确定； 我们需要重点关注可能转变持股投资者预期的利空消息，因为这往往会带来标的股票持续性的下跌，融券做空的赢利空间相对较大； 主要采用定性分析，结合行业研究的观点进行判断。,三、融券卖空的选股策略,4.1 对基本面有深远影响的利空消息 可能对持股投资者预期产生深远影响的利空消息包括： 一类是对基本面有深远影响，主要是对行业或公司

16、的经营业绩带来长远负面影响的利空； 例如食品生产企业发生食品安全事件、高铁产业遭遇重大事故； 前者直接影响消费者信心从而带来销量大幅下滑并且相当长时间无法恢复，后者迫使政策趋于谨慎而推迟投资发展计划等。,三、融券卖空的选股策略,4.2 对资金面有深远影响的利空消息 第二类是对资金面有深远影响的利空消息，主要是重大的超出预期的扩容计划； 例如中国平安曾经的天量融资，这会带来供求关系的急剧变化。 当这类利空消息发生后，应当根据定性分析的结果，尽快介入相关股票的融券卖空操作。,三、融券卖空的选股策略,1、融券卖空组合的构建思路 计划明年推出运行，许多细节和方法仍在推敲之中，欢迎大家多提意见和建议； 融券卖空选股的每种思路都有各自的逻辑，我们准备结合数量化选股和定性分析，从不同的思路和角度选择个股进行汇总后再进行甄选形成融券卖空组合。 组合的股票数量设定为5只，但可能有不同的权重，我们将对重点融券卖空的个股（例如波动大、周期性行业的个股）设置较高的权重。,四、融券卖空组合介绍,2、融券卖空组合的选时信息通过仓位反映 我们将根据选时策略（