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1、分析师：黄分析师：黄伟伟平平（S0190514080003） 团队成员：黄伟平、左大勇、喻坤、罗婷、罗雨浓团队成员：黄伟平、左大勇、喻坤、罗婷、罗雨浓 报告发布日期：报告发布日期：2018-5-23 82页页PPT深度解密信用瑕疵、违约本质、资产处深度解密信用瑕疵、违约本质、资产处 置与市场冲击置与市场冲击 证券研究报告 2 KEY POINTS 一、违约之殇一、违约之殇信用债违约状况概览信用债违约状况概览 1515年至今，信用债共有年至今，信用债共有 163163只个券发生违约事件（截至只个券发生违约事件（截至1818年年4 4月月2020日），合计违约金额高达日），合计违约金额高达1019
2、1019亿元。华北、东北亿元。华北、东北 地区是违约重灾区；周期性行业的违约占比最高；公募债的违约金额最多；民营企业违约数量领先明显；债项发行时地区是违约重灾区；周期性行业的违约占比最高；公募债的违约金额最多；民营企业违约数量领先明显；债项发行时 的信用评级公信力存疑。的信用评级公信力存疑。 信用违约，有担保就绝对安全吗？现实中担而不保屡见不鲜，投资者也不要盲目迷信第三方担保的增信效果，要着信用违约，有担保就绝对安全吗？现实中担而不保屡见不鲜，投资者也不要盲目迷信第三方担保的增信效果，要着 重关注发债主体的资质和偿债能力。重关注发债主体的资质和偿债能力。 二、信用瑕疵与违约本质，通过现象看本质
3、二、信用瑕疵与违约本质，通过现象看本质 债券违约，往往是多方因素共同作用的结果，并最终因现金流不足导致无法偿付。债券违约，往往是多方因素共同作用的结果，并最终因现金流不足导致无法偿付。 信用瑕疵是违约的必要而非充分条件。信用瑕疵是违约的必要而非充分条件。 业绩持续下滑、评级下调、资不抵债等等可能仅仅是违约的表象。违约的深层次违约：业绩持续下滑、评级下调、资不抵债等等可能仅仅是违约的表象。违约的深层次违约：1 1、行业处于下行周期（、行业处于下行周期（湘湘 鄂情、二重集团等鄂情、二重集团等）；）；2 2、政策冲击，供给侧改革淘汰的对象（、政策冲击，供给侧改革淘汰的对象（华盛江泉、凯迪生态华盛江泉
4、、凯迪生态）；）；3 3、债务结构不合理（、债务结构不合理（丹东丹东 港、五洋建设港、五洋建设）；）；4 4、控股权之争（、控股权之争（山东山水山东山水）、掏空（）、掏空（天威集团、天威英利天威集团、天威英利）、管理层激进（）、管理层激进（弘昌燃气弘昌燃气）的公司治理）的公司治理 风险；风险；5 5、子强母弱、母强子弱式的合并报表之瑕疵（、子强母弱、母强子弱式的合并报表之瑕疵（亚邦集团、神雾环保、亿阳集团亚邦集团、神雾环保、亿阳集团）；）；6 6、信息披露上的瑕疵（、信息披露上的瑕疵（弘弘 昌燃气、保千里、凯迪生态昌燃气、保千里、凯迪生态）；）；7 7、交叉违约（、交叉违约（大连机床大连机床）
5、及对外担保（）及对外担保（富贵鸟富贵鸟）；）；8 8、其他特殊原因（、其他特殊原因（东北特钢东北特钢） 等。等。 违约的原因不同，造成的影响也不同。理性看待违约事件，不能就民企、上市公司、产能过剩等一概而论。违约的原因不同，造成的影响也不同。理性看待违约事件，不能就民企、上市公司、产能过剩等一概而论。 结论 3 KEY POINTS 三、违约后资产处置方式三、违约后资产处置方式 1111超日债之前的违约，似乎更多倾向于“私下解决”。超日债之前的违约，似乎更多倾向于“私下解决”。1111超日债之后的违约，似乎更加倾向于“耍赖”。超日债之后的违约，似乎更加倾向于“耍赖”。 违约后如果走向重整或者清
6、算，清偿顺序：职工债权违约后如果走向重整或者清算，清偿顺序：职工债权 税款债权税款债权 有担保债权有担保债权 无担保债权。信用债多属于无担保债无担保债权。信用债多属于无担保债 权，因为无条款保护（在实际处理中有差异），偿还顺序靠后。权，因为无条款保护（在实际处理中有差异），偿还顺序靠后。 违约后处理并不顺畅，债券回收状况较差：违约后处理并不顺畅，债券回收状况较差：1 1、债券违约处置的市场化程度较低。、债券违约处置的市场化程度较低。2 2、发行人、担保人的恶意违约、发行人、担保人的恶意违约 状况不少。状况不少。3 3、法律制度的缺位。需要加强我国债券市场违约处置的市场化程度，真正的释放信用风险
7、，促进我国债券、法律制度的缺位。需要加强我国债券市场违约处置的市场化程度，真正的释放信用风险，促进我国债券 市场的良性发展。市场的良性发展。 四、违约对市场冲击影响四、违约对市场冲击影响 违约的冲击，在违约的冲击，在1515年之前几乎是系统性的（无预期），在年之前几乎是系统性的（无预期），在1515年后逐渐转为对个体的冲击（违约常态化、市场逐步年后逐渐转为对个体的冲击（违约常态化、市场逐步 接受）。但要注意是否会引发流动性危机（例如，接受）。但要注意是否会引发流动性危机（例如，1111年城投违约、年城投违约、1616年年4 4- -5 5月份国企集中违约导致的产品赎回）。当形月份国企集中违约导
8、致的产品赎回）。当形 成系统性压力时，政策维稳的力度亦在上升，但如果信用违约主体是政策淘汰的对象，就不要预期过高。成系统性压力时，政策维稳的力度亦在上升，但如果信用违约主体是政策淘汰的对象，就不要预期过高。 信用违约走向常态化，违约冲击并不可怕。困难的是违约追偿机制、企业破产清算与重整制度、投资者保护制度信用违约走向常态化，违约冲击并不可怕。困难的是违约追偿机制、企业破产清算与重整制度、投资者保护制度 的相当缺位。的相当缺位。 高收益市场正在形成，但远远不够，高收益市场的发展仍需要相当长的一段时间。高收益市场正在形成，但远远不够，高收益市场的发展仍需要相当长的一段时间。 结论 4 推荐阅读 2
9、00页页PPT读懂信用分析体系与研究方法读懂信用分析体系与研究方法_20170919 永续债投资价值深度分析：制度馅饼还是条款陷阱？永续债投资价值深度分析：制度馅饼还是条款陷阱？_20170823 母、子公司信用状况，这母、子公司信用状况，这91家集团如何？家集团如何？大型企业集团信用分析三大型企业集团信用分析三_20161013 控制权与母、子公司类型控制权与母、子公司类型大型企业集团信用分析二大型企业集团信用分析二_20160919 大型企业集团中母、子公司的那些事大型企业集团中母、子公司的那些事大型企业集团信用分析一大型企业集团信用分析一_20160905 约束性契约：国内外条款对比分析
10、约束性契约：国内外条款对比分析信用违约专题系列五信用违约专题系列五_20160718 信用违约专题系列四：如何甄别合并报表的风险？信用违约专题系列四：如何甄别合并报表的风险？_20160613 信用违约专题系列三：公司治理风险何在？信用违约专题系列三：公司治理风险何在？_20160606 信用市场违约特征及定价逻辑体系变迁信用市场违约特征及定价逻辑体系变迁_20160527 信用违约专题系列二：海外债券特殊条款与信用违约处理信用违约专题系列二：海外债券特殊条款与信用违约处理_20160425 信用违约专题系列一：债券条款和持有人会议的作用失效了吗？信用违约专题系列一：债券条款和持有人会议的作用
11、失效了吗？_20160424 5 KEY POINTS 第一部分：违约之殇第一部分：违约之殇信用债违约状况概览信用债违约状况概览 第二部分第二部分：信用瑕疵与违约本质，通过现象看本质（：信用瑕疵与违约本质，通过现象看本质（重点内容重点内容） 第三部分：违约后资产处置方式第三部分：违约后资产处置方式 第四部分：违约对市场冲击影响第四部分：违约对市场冲击影响 目录 6 1 1、违约之殇、违约之殇信用债违约状况概览信用债违约状况概览 目录 1、多维度看信用债违约现状 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 15年至今（截止年至今（截止4月月20日），共有日），共有163只信用债违约，涉及到
12、只信用债违约，涉及到 71个发债主体，违约金额高达个发债主体，违约金额高达1019亿元。亿元。 从民企到国企，从国企到上市公司，下一个重点暴露区域是城投？从民企到国企，从国企到上市公司，下一个重点暴露区域是城投？ 1、时间维度时间维度2016年是信用债违约集中爆发期。“紧信用年是信用债违约集中爆发期。“紧信用+严监管”，严监管”，18年违约市场不容乐观。年违约市场不容乐观。 2、区域维度区域维度华北、东北地区是违约重灾区（产能过剩国企）。江浙一带违约集中在中小民企。华北、东北地区是违约重灾区（产能过剩国企）。江浙一带违约集中在中小民企。 2016年是信用债违约集中爆发期年是信用债违约集中爆发期
13、 23 78 49 13 16 33 16 6 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2015年2016年2017年2018年 违约债券数量违约主体数量违约金额（亿元） 右轴 华北、东北地区是违约重灾区华北、东北地区是违约重灾区 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 50 100 150 200 250 300 违约金额（亿元）违约数量 右轴 1、多维度看信用债违约现状 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 3、行业维
14、度行业维度周期性行业违约占比高。供给侧改革前：盈利下滑、现金流状况堪忧；供给侧改革后：周期性行业违约占比高。供给侧改革前：盈利下滑、现金流状况堪忧；供给侧改革后： 被淘汰的对象。被淘汰的对象。 4、券种维度券种维度公募债违约金额最多。公募债违约金额最多。 中上游周期行业违约金额、数量排名居前中上游周期行业违约金额、数量排名居前 公募债违约规模远高于私募债券公募债违约规模远高于私募债券 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0 50 100 150 200 250 300 债券余额（亿元）违约数量 右轴 0 5 1
15、0 15 20 25 30 35 0 50 100 150 200 250 300 350 400 债券余额（亿元）违约数量 右轴 1、多维度看信用债违约现状 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 5、企业性质维度企业性质维度民企的违约数量最为明显。民企的违约数量最为明显。1）易受外部冲击、抗风险能力差；）易受外部冲击、抗风险能力差；2）激进的扩张；）激进的扩张；3） 融资条件、再融资难度明显高于其他企业；融资条件、再融资难度明显高于其他企业；4）财务瑕疵、报告真实性受质疑。）财务瑕疵、报告真实性受质疑。5）无政府支持。）无政府支持。6）其）其 他。他。 6、发行时评级维度发行时评
16、级维度AA及以上评级债券违约占比不低。及以上评级债券违约占比不低。1）发行人业绩持续下滑，评级下调跟随。）发行人业绩持续下滑，评级下调跟随。2） 外部评级公并不具有完全的公信力。外部评级公并不具有完全的公信力。 民营企业违约数量最为明显民营企业违约数量最为明显 债项发行时无评级的债券违约占比最高债项发行时无评级的债券违约占比最高 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 0 100 200 300 400 500 600 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 违约债券数量债券余额（亿元） 右轴 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 A-1AA-AAAA+ 无评级 债券余额（亿元）违约数量右轴 2、信用违约，有担保就绝对安全吗？ 数据
