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1、 请参阅最后一页的重要声明 证券证券研究报告研究报告行业深度研究行业深度研究 建陶行业建陶行业深度深度： 精装大势、环保出清、产品升级，精装大势、环保出清、产品升级， 共驱龙头稳成长共驱龙头稳成长 一、一、建陶市场规模庞大，量增趋缓，受益消费升级建陶市场规模庞大，量增趋缓，受益消费升级：建筑陶 瓷应用领域广泛，是国民生活不可或缺的组成部分。2017 年，我 国瓷砖产量 101.5 亿平，同比下降 1.15%；全国瓷砖消费量 88.1 亿平，同比增长 4.01%，出口下滑明显。城镇化率不断提升，叠 加生育高峰人口进入主流消费期，同时新房、二手房翻修支持建 陶行业需求。人均收入不断攀升，消费升级和
2、环保意识提高推升 瓷砖单价。 二、二、国内建陶市场竞争格局：从发展历史看龙头崛起扩张之国内建陶市场竞争格局：从发展历史看龙头崛起扩张之 路：在建陶行业里程碑事件和产业转移过程中，都能看到龙头的路：在建陶行业里程碑事件和产业转移过程中，都能看到龙头的 身影：身影：例如唯美集团唯美集团在营销方面率先完整使用区域经销商代理 制，东鹏东鹏的金花米黄风靡全国，开启产品为王的时代，新明珠的新明珠的 “大产量、多品牌”战略至今仍被沿用。几次产业转移也使得各 大龙头企业完成了产能以及销售网络的全国布局。尽管广东产区广东产区 产能在不断向外转移但是产业集群优势仍然明显产业集群优势仍然明显， 集设计、 技术、 展
3、示、营销为一体的总部经济发达，技术和品牌双轮驱动总部经济发达，技术和品牌双轮驱动。落后落后 产能退出产能退出+龙头高起点扩张龙头高起点扩张=产能迭代升级，行业拐点时刻到来产能迭代升级，行业拐点时刻到来： 近三年全国范围总产能总产能由 139.63 亿平方米下降到 136.28 亿平方 米， 下滑下滑 2.4%。 近半省份产能下滑， 山东由于环保因素剧减 40%， 落后产能因环保因素和没有自己品牌渠道等在加速退出，行业拐行业拐 点出现点出现。与落后产能加速退出形成鲜明对比的是巨头们巨头们在新的有 区位、陶土资源和天然气资源优势的产区开始了新一轮开始了新一轮以绿色、以绿色、 智能为标志的产能扩张智
4、能为标志的产能扩张，生产装备、生产模式全范围的迭代与升 级，巨头地位进一步稳固，加快行业洗牌的步伐，行业集中度实 质性提升。 三、三、世界建陶市场世界建陶市场竞争格局：中国产量最大，意大利、西班竞争格局：中国产量最大，意大利、西班 牙占据高端市场，东南亚快速扩张：牙占据高端市场，东南亚快速扩张： 世界瓷砖生产与消费报告 于 2017 年 11 月发布， 2016 年世界瓷砖产量达到 130.56 亿平米， 同比增幅 5.7%， 该统计数据口径与中国建筑陶瓷协会统计口径差 别较大。亚洲产量 93.31 亿平米，同比增长 8.1%，产量增长是由 中国、印度、越南及伊朗产量上涨共同作用的。产能方面，
5、中国 产能占全球产能的 43%。意大利、西班牙等传统陶瓷强国持续复 苏，印度、印尼等后起之秀大力发展。从劳动生产率角度看，中 国劳动生产率居中，低于意大利、西班牙，略低于巴西、墨西哥， 强于印度印尼。贸易保护、国内成本高企、海外建厂、设备出口 等因素致中国出口下滑明显。世界陶瓷巨头莫霍克集团通过收购 新建等共同成就其巨头地位。 首次评级首次评级 增持增持 王愫王愫 010-85156319 执业证书编号：S1440512070015 花小伟花小伟 010-85156325 执业证书编号：S1440515040002 发布日期： 2018 年 06 月 04 日 市场市场表现表现 相关研究报
6、告相关研究报告 -3% 2% 7% 12% 17% 2017/5/31 2017/6/30 2017/7/31 2017/8/31 2017/9/30 2017/10/31 2017/11/30 2017/12/31 2018/1/31 2018/2/28 2018/3/31 2018/4/30 建筑材料 上证指数 轻工轻工& &建材建材 - 行业深度研究报告 其他建材其他建材 请参阅最后一页的重要声明 四、建陶行业技术、产品、风格迭代速度快，龙头企业才能在竞争中胜出四、建陶行业技术、产品、风格迭代速度快，龙头企业才能在竞争中胜出：从抛釉砖的兴起、发展到成熟 甚至过剩，市场用了 7-8 年，说
7、明瓷砖市场是一个新技术、工艺、花色等迭代很快的行业，一种新产品推出的 时候，由于其在美观和实用上面的优势以及市场上面的稀缺性，往往能够得到超额收益，而由于国内知识产权 保护不足，竞争对手复制能力超强等因素，新品推出一定时间后就会重回红海竞争，盈利能力回落。抛釉砖如 此、大理石瓷砖如此，未来薄板等也会步入后尘。唯有保持不断的创新能力，具有充足的技术储备，走在时尚 设计前沿具有品牌优势优质企业才能在竞争中保持优势。 五、 “大行业，小公司”特征明显，集中度提升是必然趋势五、 “大行业，小公司”特征明显，集中度提升是必然趋势：精装比例提升精装比例提升+地产集中度提升，行业集中度地产集中度提升，行业集
8、中度 进一进一步提升，服务方式有差异步提升，服务方式有差异：发达国家精装交付比例在 80%左右。我国一线城市北京、上海、深圳等，成品 房占新建住宅比例均在 60%以上，2017 年上半年，一、二、三四线城市精装房占销售总量的比例分别为 60%、 53.0%和 28.1%，二线及以下城市渗透率提升迅速，预计到 2020 年精装修的比例将达到 80%以上。目前万科、 恒大等开发商已基本实现全装修，保利、绿地、绿城、金地等也逐渐提高了全装修成品房的比例，未来精装修 交付比例将持续提升。过去近十年来，国内龙头房企集中度不断提高，尤其在政策严苛、市场环境有压力的年 份，集中度提升更快，到 2017 年
9、CR10=24%，CR20=33%。未来集中度提升的趋势也将延续。精装比例提升+地 产集中度提升将倒逼上游供应商集中度提升。整装代表未来趋势，经历阵痛期整装代表未来趋势，经历阵痛期：整装已成为家装行业的趋势， 从 2014 年开始，整装开始在家装行业占据越来越重要的地位，无论是传统家装企业、泛家居企业还是互联网势 力，都在围绕着整装发力，使得家装行业以及相关的家装材料行业的经营模式都随之发生改变。整装行业本身 也正在经历转型阵痛，行业在洗牌，但一定是未来趋势所在，行业大佬也都在重点布局整装领域。整装对整个 行业生产方式、物流体系以及经销商定位都在进行重塑。B 端崛起提高行业集中度的同时端崛起提
10、高行业集中度的同时，规模效应提高公司规模效应提高公司 毛利率水平：毛利率水平： 精装交付比例提升、 地产集中度提升以及整装比例的提升， 都使得瓷砖企业更多的面对 B 端客户。 在我们的传统认知里，B 端客户由于议价能力较强，往往比 C 端市场的毛利率低。比如塑料管道行业、防水材 料领域等。但是，塑料管道和防水涂料等行业，产品标准化程度高，工程和零售的产品只是销售渠道不同，规 格、型号等差异不大，因此工程产品生产的规模效应并不明显。而瓷砖行业则不同，C 端客户花色品种多，需 要频繁转产，频繁转产降低产能利用率的同时，对窑炉稳定性、配方调整、每个环节的管控，如皮带、钟罩的 清理、釉料、浆料的检验等
11、都要求极高，大大提高了成本，B 端供应则集中在爆款产品，不需要频繁转产，大 大降低成本，在 B 端拉动收入快速增长的同时还能提高盈利能力，这是我们推荐瓷砖行业的核心逻辑之一。这是我们推荐瓷砖行业的核心逻辑之一。 环保风暴中小企业举步维艰：环保风暴中小企业举步维艰：陶瓷行业大气污染物排放标准趋严，在排放标准 2017 年修改单的征求意见稿 中， 喷雾干燥塔和陶瓷窑的颗粒物排放限值从 30 降低至 20mg/m3， 二氧化硫排放限值从 50 降低至 30 mg/m3， 而氮氧化物方面， 喷雾干燥塔的氮氧化物从 180 降至 100 mg/m3 以下， 陶瓷窑的氮氧化物从 180 降至 150 mg
12、/m3 以下。排放标准更加严格。中央、地方组合出击，中小不规范陶瓷企业生存环境面临挑战，煤改气成为行业新 趋势，天然气价格低廉区域优势明显。产业格局或将重构，小企业生存空间堪忧。 六、龙头企业引领行业发展：六、龙头企业引领行业发展：广东产区孕育了诸如唯美集团、东鹏控股唯美集团、东鹏控股、新中源、新中源、新明珠、蒙娜丽莎、欧新明珠、蒙娜丽莎、欧 神诺神诺等多个全国知名的综合性品牌，以及简一、金尊玉简一、金尊玉等定位高端的专注于某个品类细分市场品牌，以及欧文欧文 莱莱等侧重出口的品牌。而广东产区之外，只有诺贝尔诺贝尔一家杭州企业，具有全国性的影响力。而斯米克、亚细亚 等根植于上海的品牌由于环保等因
13、素，产业集群效应降低，开始更多的专注于华东等区域性市场，在全国的市 场影响力收缩。广东在多个方面引领了中国建陶的发展，从初期的产能引领到转型后的技术、营销方式、品牌 建设等方面的引领。虽然陶瓷行业产能完成了多次转移，但广东形成了强势的总部经济，即设计、营销、技术 研发等在广东，而全国化生产的模式。行业龙头不论是在规模、技术创新、营销方式创新、新产品推出等各个 方面都在引领行业的发展。 - 行业深度研究报告 其他建材其他建材 请参阅最后一页的重要声明 七、上市陶瓷公司经营及财务对比：七、上市陶瓷公司经营及财务对比：收入利润规模：龙头集中度不断提升，成长速度快于行业市场；盈利 能力：东鹏盈利能力最
14、佳，蒙娜丽莎、欧神诺追赶势头猛；产品对比：东鹏单价最高，但各家抛釉砖均量增价 跌；经销直销占比：东鹏经销为主，欧神诺工装龙头，蒙娜丽莎均衡发展；运营能力：东鹏和欧神诺存货周转 快，东鹏受益经销占比高应收账款周转率高；总产能及外协情况：总产能规模方面，东鹏产能最大在 6600 万平 左右，欧神诺 17 年底在 4250 万平左右，蒙娜丽莎在 3500 万平左右，但因为龙头销售增速快于产能扩张，外协 比例不断上升，欧神诺外协比例最高。三家公司在未来三年都有较大的产能扩张计划，同时定位高端。 八、投资评价和建议：八、投资评价和建议：建筑陶瓷行业当前分散度较高，在下游地产商集中度的提升、精装房占比的提
15、升、 整装渠道占比越来越高，消费者对品牌认可度越来越高，环保压力不断加大等因素的共同作用下，建陶行业集 中度提高是必然趋势，龙头企业将显著受益。 （1）欧神诺作为工装龙头，为地产商配套的供应链网络、生产管 理等经验丰富，工装毛利率由于规模效应明显高于零售端。同时，未来产能拓张速度加快，帝王洁具收购欧神 诺后两者渠道协同优势凸显。 考虑欧神诺的并表， 我们预计帝欧家居 2018-2019 年收入分别为 40.64 亿元和 51.31 亿元，同比增长分别为 38.46%和 26.26%；净利润分别为 3.77 亿元和 4.75 亿元，同比增长分别为 36.10%和 25.99%，EPS 分别为 2.83 元/股和 3.57 元/股，对应 PE 分别为 20.0x 和 15.9x。 （2）蒙娜丽莎 B 端 C 端双轮 驱动， 环保优势明显， 大板厚积薄发， 新建产能定位高端， 我们预计蒙娜丽莎 2018-2019 年营业收入分别为 35.43 亿元和 42.99 亿元，同比增长 22.61%和 21.33%；净利润分别为 3.88 亿元和 4.73 亿元，同比增长分别为 28.45% 和 22.16%；EPS 分别为 2.46 和 3.00 元/股，对应 PE 分别为 17.5x 和 14.4x。重点推荐欧神诺和蒙娜丽莎。重点推荐欧神诺和蒙娜丽莎。 -
