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1、上海交通大学 硕士学位论文 投资组合管理中的风险分解与业绩归因 姓名：徐颖 申请学位级别：硕士 专业：管理科学与工程 指导教师：刘海龙 20060101 I 投资组合管理中的风险分解与业绩归因 摘 要 投资组合管理问题一直是金融学者们长期关注和研究的问题之 一，尤其在近些年随着基金业的发展，投资组合管理的问题愈加受 到关注。现代投资组合管理过程一般分为规划、实施和管理三个阶 段。以上三个阶段循环运作，即如果在第三阶段发现问题，就要返 回第一或第二阶段进行重新修正，以保证投资组合按照当初规划的 风险收益特征进行保值、增值。其中，管理阶段包括风险分解、业 绩归因等，以便随时发现投资管理中存在的问题
2、。 只有找准了风险暴露点并确定其暴露程度，才能对投资规划进 行调整的时候做到有的放矢，根据投资组合在各共同因素的风险属 性，调节风险，以符合投资策略这就是投资组合风险分解的问 题。投资是否成功最终还是要看投资表现是否理想，业绩归因就是 要帮助你找出带来表现的主要因素，从而来协助投资组合管理者不 断地改善投资策略和过程，以达成卓越的回报目标。 论文前半部分主要是以多因素模型为理论基础，根据关于中国 股票市场的 BARRA 模型风险指标建立了一个风险模型，以描述中 国股票市场在各风险因子的风险属性。在写作思路上，基本是按照 “风险分解理论建立风险模型模型应用（建立投资组合） ”的主 线加以展开和进
3、行的。论文后半部分主要以 Brinson 模型和 Damien II Laker 的改进观点等业绩归因理论为理论基础，对特殊投资组合 基金进行了业绩归因设计及分析。从写作思路上，基本是按照“业 绩归因理论业绩归因分析设计业绩归因分析实证研究”的主线 加以展开和进行的。 全文共分六个章节，主要章节在第三章、第四章和第五章。第 三章利用中国证券市场的公开数据根据关于中国股票市场的 BARRA 模型风险指标建立了在中国股票市场的风险模型；第四章讲述了风 险模型的应用，并根据风险模型建立一个最优投资组合；第五章利 用中国证券市场的公开数据对投资组合业绩归因进行了归因设计及 实证研究。 研究结果发现：中
4、国股市风险模型中各指标对股票月度收益率 都有显著影响力，模型本身也通过了显著性检验。模型的解释程度 0.4263，远大于 BARRA 在美国股票市场风险模型中的平均解释程度 0.25。在业绩归因方面，可以发现将基金投资业绩在基金层面进行 归因分析，可以检查基金在股票、债券和现金之间的配置是否成功， 股票或债券内部的个股/个券选择是否合理；对股票仓位控制能力进 行分析，可以粗略判断出基金经理的仓位控制能力；对行业配置超 额收益率进行分析，可以检查各个行业之间的分配比例是否合理， 各行业内部的个股选择是否合理；同时由于行业超额收益率是兼顾 行业的配置比例及其绝对收益率的，因此可以找出行业超额收益率
5、 不佳的来源；对股票量价操作把握能力进行分析，可以粗略判断基 金经理对买卖价位、操作数量的控制能力，所有这些都可以帮助基 III 金经理发现基金业绩不佳的来源，并据此改进投资策略，最终提高 基金投资业绩。 关键词：投资组合管理，风险分解，多因素模型，业绩归因，Brinson 模型 IV RISK DECOMPOSITION AND PERFORMANCE ATTRIBUTION OF PORTFOLIO MANAGEMENT ABSTRACT The modern portfolio management process consists of 3 stages: programming, i
6、mplementation and management. These three stages operate circularly, which means if there is any problem in the third stage, then we need return to the first or the second stage to readjust in order to maintain and increase the value of the portfolio. Hereinto, the management stage includes the risk
7、 management, performance attribution etc. Only finding out the risk exposal and confirming the exposed degree, can we adjust the risk to be fit for the investment strategies. This is the problem of risk decomposition of portfolio. Whether the investment is successful or not depends on the investment
8、 performance. The performance attribution can find out the sources of underperformance, and then help the portfolio manager improve the investment strategies and process to enhance the portfolio performance. In this paper, the most important chapters are the third chapter, the forth chapter and the
9、fifth chapter. The third chapter constructs a risk model according to the BARRA risk index of china security market; the V forth chapter introduces the application of the risk model and creates an optimal portfolio; the fifth chapter designs the fund performance attribution and does some empirical a
10、nalysis concerned. The results show that: as for the risk model, the risk index and the model itself both pass the significance test. As for the performance attribution, we can find that attribution analysis by the fund level can check whether the allocation between the stock, bond and cash successf
11、ul or not, and whether the selection of the individual stock or bond reasonable or not; analysis of the stock holding controlling can cursorily judge the managers ability of controlling the stock holding; analyzing the industries allocation can check whether the allocation is reasonable or not, and
12、inside the industries whether the selection of the stock is reasonable or not, and from this we can also find out the source of industry underperformance. All of these can help the fund manager to find out the source of the underperformance, improve the investment strategies and enhance the fund per
13、formance. KEY WORDS: portfolio management, risk decomposition, multiple factor model, performance attribution, Brinson model 上海交通大学 学位论文原创性声明 上海交通大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担
14、。 学位论文作者签名：徐颖 日期： 2006 年 1 月 16 日 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权上海交通大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密保密，在 年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名：徐颖 指导教师签名：刘海龙 日期： 2006 年 1 月
15、16 日 日期：2006 年 1 月 16 日 上海交通大学硕士学位论文 1 第 1 章 绪论 1.1 研究背景及意义 投资管理过程一般分为规划、实施和管理三个阶段。投资规划又称战略资 产配置，其任务是从战略的角度把资金分配到不同行业或风格的资产类上。 投资管理的实施阶段则通过证券分析、证券选择及组合优化等步骤，实现资 金在不同资产类内部的分配。在证券组合的管理阶段，投资管理者还要进行 风险分析、风格分析（或归因分析）及业绩评价等，以随时发现投资管理中 存在的问题。以上三个阶段采取循环的方式运作，即如果在第三阶段发现问 题，还要返回第一或第二阶段进行重新修正，以保证投资组合按照当初规划 的风险
16、收益特征进行保值、增值。 投资组合( Portfolio)管理的目标是：按照投资者的需求，选择各种各样的 证券和其他资产组成投资组合，然后管理这些投资组合，以实现投资的目标， 达到价值增加的目的。投资者的需求往往是根据风险（risk）来定义的，而投 资组合管理者的任务则是在承担一定风险的条件下，使投资回报率（return） 实现最大化。一般投资人在投资时可能只注意到投资组合的业绩如何，却忽 略了风险也必须要列入考量。简单来说，投资组合风险是指价格的波动程度， 我们当然希望组合的业绩表现好，但是如果其业绩大起大落，暴涨暴跌，这 应该不是投资人所乐见的，因此我们在评估投资组合时，应该将业绩和风险 一起考量。这种情况下，投资管理的第三部分组合管理（风险分解、业绩归 因）就变得相当重要。只有找准了风险暴露点并确定其暴露程度，才能在返 回第一阶段对投资规划进行调整的时候做到有的放矢，根据投资组合在各共 同因素(Common factors)的风险属性(Risk Attribution)，调节风险，以符合投资 策略。证券组合风险分解的目的就是要找
