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1、管理世界(月刊) 2009 年第 8 期 摘要： 以往的研究指出中国上市公司新股发行前普遍存在盈余管理行为， 这些行为导致 了市场对新股错误定价以及发行后长期绩效下降。 本文以发行制度改革后 20022005 年 IPO 公司为样本， 用可操纵应计利润衡量盈余质量， 得到了与以往研究不同的结论： 我们没有找到 证据支持 IPO公司在发行前普遍存在运用会计手段进行的盈余管理， 但规模较小、 成长性较 高并处于非保护性行业的企业盈余质量较差； 对这些公司， 无论一级市场还是二级市场都能 基于盈余质量因素显著调低对公司新股的估价，使发行价格和市场价格不受盈余管理的误 导。此外我们还发现， 新股发行后
2、长期绩效的下滑并不能归因于对发行前较差盈余质量的错 误定价。 关键字： 可操纵应计利润盈余管理IPO定价长期业绩 一、 研究背景 新股定价是企业在资本市场融资的一个重要环节， 也是投资银行承销的核心任务之一。 在信息不对称的条件下， 定价效率取决于信息披露的质量以及投资者处理公开信息的有效 性。 在IPO市场上，上市前有限的公开信息使得以盈余为核心的会计信息成为投资者判断公 司价值的重要依据。 鉴于盈余信息对价值判断的重要性，一方面，公司有动机操纵盈余来误导投资者的价值 判断许多学者认为虚高的会计盈余是发行价格高估、发行后公司长期绩效下降的重要原 因 （Teoh,Welch and Wong，
3、1998；Teoh，Wong and Rao，1998;Ducharme，Malatesta and Sefcik ， 2004）；另一方面，为了防止扭曲的盈余信息造成资源配置效率损失，监管机构对发行时披露 信息的真实性和完整性要求更加严格，对违规行为的惩罚更加严厉。同时市场中介机构，如投 资银行和审计师，基于上市后法律诉讼风险的考虑，也会对可能引起显著经济后果的发行前 盈余质量进行严格监督（Venkataraman,Weber and Willenborg,2004），这些都会形成对利润操 纵行为的约束（Ball and Shivakumar，2008；Armstrong，Foster an
4、d Taylor，2008）。 中国作为重要的新兴市场，其特殊的制度背景使得有关IPO前盈余质量经济后果的实证 研究具有重要的现实意义：首先，发行市盈率管制造成盈余与定价之间的联系非常紧密，因此 盈余质量的经济后果可能比成熟市场更加显著；其次，与成熟市场相比，中国资本市场对投资 者的法律保护、对市场公开信息的监管还不完善，为企业机会主义行为提供了可乘之机。另一 方面，中国资本市场又处于一个快速发展、不断变革的时期，特别是2001年发行制度改革以 来，新股发行向市场化方向迈进一大步，公司治理和投资者法律保护方面的监管措施不断推 陈出新，这些措施的实施效果有待及时评估和改善；然而现有针对中国IPO
5、市场盈余质量的 文献，大多数是基于2001年发行制度改革以前的样本（见表1），对近年来中国IPO市场的改 会计盈余质量、 新股 定价与长期绩效* 来自中国 IPO 市场发行制度改革后的证据 徐浩萍陈超 *本文受到国家自然科学基金项目70802017的资助。 作者感谢参加复旦会计论坛，及第二届中国会计学刊年会 学者的意见和建议，但文责自负。 25- 革及其政策效果的研究非常有限，本研究有助于补 充这一空缺并提供较全面且具有时效性的新证据。 我们用修正的琼斯模型（Modified Jones Model） 估计可操纵应计利润， 用其在盈余中所占比例来衡 量盈余质量，也就是说，本文所研究的盈余质量，
6、特 指那些不能用经济变量解释的非现金盈余在盈余中 所占比例，本文所说的盈余管理，特指那些通过会计 手段操纵盈余水平的行为。 在新的发行制度和监管 环境中， 本文检验了中国IPO公司发行前总体上的 盈余质量， 并在此基础上研究盈余质量对新股定价 和长期市场绩效的影响。研究结果显示，在样本期间 内， 我们没有发现证据支持IPO公司在发行前普遍 存在运用会计手段进行的盈余管理行为， 但规模较 小、 成长性较高并处于非保护性行业的发行公司盈 余质量较差；对于这些公司，无论一级市场还是二级 市场都能基于其盈余质量因素显著调低对公司新股 的估价， 使发行价格和市场价格不受盈余管理的误 导,同时我们还发现长
7、期绩效的下滑并不能归因于 发行前较低的盈余质量。 本文的研究结果表明随着 我国证券市场改革的深入， 发行公司的外部监督和 内部治理能够在一定程度上约束新股发行中的机会 主义行为，改善对投资者的保护及维护市场秩序。 后文行文如下：第二部分对相关文献进行回顾 和综述，第三部分对发行制度改革后中国IPO公司 盈余管理的动机和约束进行分析，第四部分对研究 样本和研究变量设计进行描述，第五部分至第七部 分分别报告了对发行前盈余质量的检验，盈余质量 对发行定价以及发行后长期绩效的影响，第八部分 运用不同样本或不同盈余质量衡量方法进行稳健 性检验，最后是全文总结。 二、 文献回顾 IPO公司在发行收入的诱惑
8、下有动机操纵盈余 水平。 这方面的实证研究中，Teoh，Wong和Rao （1998）以及Teoh,Welch和Wong（1998）最具有代 表性。Teoh，Wong和Rao（1998 ）以美国19801990 年IPO公司为样本，报告了两方面的证据：一是发 行当年可操纵应计利润显著大于零， 随后发生反 转，反映了企业为提高发行价格采取了临时推高利 润的激进会计政策。 他们根据琼斯模型估计的可操 纵应计利润与总资产比例在发行当年的中位数为 5.5%，而在发行后第2年下降为-0.35%，至发行后 第6年下降为-2.70%；二是由于可操纵应计利润的 反转，发行当年的盈余水平无法维持，在发行后显 著
9、下跌，可操纵应计利润越高，发行后下跌幅度越 大 。 在 上 述 研 究 的 基 础 上 ，Teoh,Welch和Wong （1998）又以美国19801992年IPO公司为样本，提 供了发行前可操纵应计利润与发行后股票长期市 场业绩显著负相关的证据，即发行前盈余管理提高 了披露的盈余水平， 误导投资者判断发行证券价 值，发行后高估的价格回归价值，所以呈现出长期 市场回报下降的趋势。 他们发现会计激进组IPO后 3年的持有收益比会计稳健组降低约29%。 对上述研究，Ball和Shivakumar（2008）从理论 假说和研究方法两方面提出质疑。他们认为，IPO公 司从私人公司成为公众公司，面临着
10、更高的信息披 露质量要求。 除了监管层外，审计师、投资银行、分 析师以及财经媒体都会对财务信息进行层层监督， 而且企业IPO时的盈余管理行为将在未来带来更 大的诉讼风险。 此外，上市的过程会改善公司内部 治理，将管理者置于更多的内部监督之下，这些都 构成盈余操纵的约束力量。 在研究方法方面，Ball 和Shivakumar指出，IPO发行定价是基于发行前的 盈余信息，而Teoh,Welch和Wong（1998）用发行当 年的可操纵应计利润来衡量以操纵IPO定价为目 的的盈余管理是不恰当。 为了证明IPO市场对盈余 管理约束的力度，他们用19921999年英国IPO样 本， 对比公司发行前未公开
11、披露的报表信息与IPO 招股说明书公开披露的报表重述 （restatement），发 现在直接影响发行价格的公开信息披露中，企业倾 向于采用更加保守的会计政策：报告较低的总资产 和净资产额， 对无形资产价值的确认更加谨慎，而 重述的盈余与发行前未公开披露的信息比较没有 显著差异， 与同时期已上市公司和未上市公司相 比， IPO公司的会计盈余体现出显著有条件的稳健 性。 Armstrong，Foster和Taylor（2008 ）以 19862005 年美国IPO公司为样本，发现发行前IPO公司的可 操纵应计利润显著为负，表明IPO公司在发行前采 取了保守而不是激进的会计政策， 控制了现金流 后
12、， IPO前可操纵应计利润的横截面差异不再能解 释IPO后市场回报长期下跌程度。 他们还对管理者 盈余管理的动机进行了检验，结果表明提高可操纵 会计盈余质量、 新股定价与长期绩效 中国金融 财政论坛 26- 管理世界(月刊) 2009 年第 8 期 应计利润既不能提高发行价格，也不能提高管理者 薪 酬 或 内 部 人 交 易 的 利 润 。另 一 方 面 ， 与 Ducharme，Malatesta和Sefcik（2004）一致，他们发 现随着可操纵应计利润的提高，IPO公司遭受法律 诉讼的概率及其带来的损失都将提高，表明法律在 一 定 程 度 上 对 盈 余 管 理 行 为 构 成 约 束
13、。 Venkataraman,Weber和Willenborg（2004）同样没有 发现IPO公司发行前盈余质量低于其他公司，他们 还发现审计师对IPO公司的收费高于其他公司，说 明审计师对其在新股发行中承担的风险有充分的 认识，因而会付出较多的努力来履行监督职责。 针对中国IPO市场的文献中，现有大多数研究 是基于2001年发行制度改革之前的样本 （见表1 的总结），这些研究多将会计业绩在发行前后的不 可 持续性作为发行前较低盈余 质 量 的 证 据 （A- harony,LeeandWong，2000；Kao,WuandYang, 2008； 陈文斌,2005）。 例如Aharony,Le
14、e和Wong （2000） 报告了19921995年B股和H股市场83 家国有IPO公司发行前后两年会计业绩的变化，从 整体样本看，发行前总资产收益率逐渐上升，在发 行当年达到最高，而在发行后则逐年下降。 与保护 性行业相比，非保护性行业发行后会计业绩下降较 为显著。Lau（2004 ）发现19921998年A股IPO公 司发行后的流动性应计利润额显著低于发行前，而 且降低幅度与发行定价管制相关：在依据历史每股 收益定价的情况下，流动性应计利润在IPO后的反 转程度显著大于依据预期每股收益定价的情况。 然 而值得注意的是，发行后会计业绩下滑并不意味着 发行前必然存在盈余管理，如陈文斌、陈超（2
15、007） 发现募集资金投资不足和投向变更能够在一定程 度上解释会计业绩下滑，此外，IPO公司上市时所处 的生命周期阶段、上市后大股东对利润的侵占等等 都可能导致会计业绩的下滑。 对发行定价和长期绩效的影响方面，Kao,Wu 和Yang（2008）发现我国IPO前的盈余水平越高， 发行折价越小， 市场长期绩效越差， 发行前对IPO 后每股收益预测最乐观的公司，其发行折价和市场 长期绩效都比较低，作者认为这说明投资者虽然对 企业发行前的盈利预测心存疑虑，但仍然未充分估 计管理层对之的操纵程度。 综上所述，现有对IPO发行前盈余质量的研究 主要建立在对发行制度改革之前IPO市场检验的 基础上，得到基
16、本一致的结论：不但IPO公司发行 前存在盈余管理， 并且这一行为会误导发行定价， 并导致投资者回报的持续下降。 本文对发行制度改 革之后IPO样本的检验得到与上述结论相反的结 果，本文的证据有助于更全面了解和评价中国的新 股发行制度变革的经济效果与政策意义。 三、 发行制度改革后对 I PO公司 盈余管理的动机和约束 我国从证券市场创立伊始就对发行市场进行 准入管制。 准入资格由证监会对发行公司盈利状 况、资产规模、股权结构等方面进行规定。 在2001 年4月以前，实施 “额度指标制”，其中1997年以前 是额度制，19972001年是指标制。 在 “额度指标 制”阶段，中央政府统一制定当年IPO总发行额度 或发行家数指标，然后将额度或指标分配给各级地 方政府或部委， 由其推荐当地符合条件公司上市。 从2001年4月开始取消行政导向的 “额度指标 制”， 证监会的职能由审批上市额度指标转为核准 发行资格，推荐发行公司的权力由行政主体（政府） 转移到市场主体 （承销商），IPO市场的发行监 管朝着市场化方向迈进一大步。 伴随着发行制 度的变化
