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1、1 债券收益率曲线下行，债券发行规模同比增加 2018 年债券市场半年分析报告 本本 月月 要要 点点 债券债券发行量发行量同比增加同比增加 ，债券交投活跃度上升债券交投活跃度上升 债券收益率债券收益率下下行行，债券，债券净价指数净价指数上涨上涨 美国经济方面，各项数据显示经济强劲复苏，经济增速提升，失 业率持续下降至新低，CPI在2%之上突破新高，接近3%。宏观经济数 据符合加息条件，美联储分别于1、2季度各加息1次。市场预期年内 美联储尚有2次加息操作。欧元区经济方面，经济数据出现分化，GDP 增速较去年同期提高，1季度GDP增速达到2.5%，失业率不断降低，但 CPI同比涨幅未达政策目标
2、，大部分月份处于2%之下，市场预期欧央 行货币宽松政策料将持续。国内经济方面，一、二季度经济增长率低 于去年同期，分别为6.8%和6.7%，受内外因素影响，经济出现下行压 力。 CPI同比涨幅在2月达到2.9%的高点后回落，2季度CPI均处在2% 以下，物价维持稳定，PPI同比涨幅较去年同期回落，生产中间品价 格涨幅得到控制。进出口贸易额维持较高同比涨幅，但贸易顺差不断 收窄，个别月份同比降幅较大，出现逆差。上半年，央行2次降准缓 解资金面紧张情绪，各券种债券收益率曲线不断下行,国债期限利差 先收窄再扩大，中债-新综合净价指数呈现上涨趋势。 2 一、宏观经济情况一、宏观经济情况 （一）（一）美
3、联储加息节奏加快美联储加息节奏加快，欧元区，欧元区经济经济数据出现分化数据出现分化 2018 年 6 月，美国新增非农就业 21.3 万,超过市场预期值 19.5 万，失业率降至 4%,处在历史低位。2018 年上半年，美国维持经济复 苏势头，季度同比经济增速继去年 2%之上持续上升，1 季度 GDP 增速 达到 2.77%，CPI 也在 2%之上进一步攀升，5 月和 6 月 CPI 同比涨幅 分别为2.8%和2.9%， 失业率连续数月下降后， 于5月份创下新低3.8%， 当前维持在 4%。 针对经济的强势复苏且表现出过热势头， 美联储在 1、 2 季度分别加息一次，当前联邦基金利率的政策目标
4、区间上调至 1.75%-2%。市场预期下半年美联储将继续加息 2 次。 欧元区方面，自去年以来，欧元区经济增长开始提速，经济增速 创下近年来的新高，1 季度 GDP 季调同比增速达到 2.5%，上半年调和 CPI 大都处于 2%之下，其前 4 个月均在 1.5%以下，核心 CPI 大都在 1%之下，显示通缩压力仍然存在，上半年欧元区失业率逐渐下降，从 年初的 8.6%降至 8.4%。欧元区经济数据出现一定分化，从欧央行货 币政策目标的视角考虑，货币宽松政策料将持续。 （二）国内宏观经济（二）国内宏观经济略显企稳迹象略显企稳迹象 1 1、经济增速经济增速稳中有降稳中有降 2018 年上半年，GD
5、P 增速为一季度和二季度均为 6.8%和 6.7%， 与去年相比，稳中有降，整体趋于筑底企稳迹象。 3 图 1 2014 年 1 季度-2018 年 2 季度 GDP 同比增速（%） 数据来源：国家统计局 2 2、居民消费价格水平、居民消费价格水平(CPI)(CPI)同比涨幅同比涨幅在在 2%2%上下窄幅上下窄幅浮动浮动 2018 年，2 季度 CPI 指数均在 2%之下，通胀整体趋于稳定，环 比增速负值月份较多，价格下行压力显现。 图2 2017年6月-2018年6月CPI增速（%） 数据来源：国家统计局 4 3 3、工业生产者出厂价格指数（、工业生产者出厂价格指数（PPIPPI）同比同比涨
6、幅涨幅较去年同期下降较去年同期下降， 环比涨幅环比涨幅由负转正由负转正 2018年上半年，PPI同比涨幅保持平稳，年初环比涨幅为负，5 月份开始由负转正。截至2018年6月，PPI同比涨幅高达4.7%，环比涨 幅下降至0.3%。 图 3 2017 年 6 月至 2018 年 6 月工业生产者出厂价格涨跌幅（%） 数据来源：国家统计局 4 4、中国制造业采购经理指数、中国制造业采购经理指数 PMIPMI 维持维持 50%50%之上之上 2018 年以来，制造业采购经理人 PMI 指数趋于稳定，连续数月 稳在 51%之上，显示制造业活动扩张势头。 5 图 4 制造业 PMI 指数（经季节调整） 数
7、据来源：国家统计局 5 5、进出口、进出口贸易贸易同比同比上涨上涨，贸易顺差同比下降，贸易顺差同比下降 海关总署公布数据显示，2018 年上半年,我国进出口总值 141226.8 亿元人民币，同比增长 7.9%。其中，出口 75120 亿元，同 比增长 4.9%； 进口 66106.8 亿元， 同比增长 11.5%； 贸易顺差 12781.69 亿元，同比下降 29.48%。 图 5 2015 年 1 月至 2018 年 6 月之间进出口贸易总额增减情况 数据来源：海关总署 6 6 6、货币信贷市场情况、货币信贷市场情况 （1 1）上半年人民币贷款增加上半年人民币贷款增加 9.039.03 万
8、亿元万亿元，上半年人民币存款增上半年人民币存款增 加加9 9万亿元万亿元。 6月末， 本外币贷款余额134.81万亿元， 同比增长12.1%。 月末人民币贷款余额 129.15 万亿元，同比增长 12.7%，增速比上月 末高 0.1 个百分点，比上年同期低 0.2 个百分点。上半年人民币贷款 增加 9.03 万亿元，同比多增 1.06 万亿元。6 月末，本外币存款余额 178.34万亿元， 同比增长8.1%。 月末人民币存款余额173.12万亿元， 同比增长 8.4%，增速分别比上月末和上年同期低 0.5 个和 0.8 个百 分点。上半年人民币存款增加 9 万亿元，同比少增 712 亿元。 图
9、6 2018年6月金融机构存贷差 数据来源：中国人民银行、Wind 7 （2 2）广义货币增长广义货币增长 8%8%，狭义货币增长，狭义货币增长 6.6%6.6%。6 月末，广义货币 (M2)余额 177.02 万亿元,同比增长 8%，增速分别比上月末和上年同 期低 0.3 个和 1.1 个百分点；狭义货币(M1)余额 54.39 万亿元,同比 增长 6.6%，增速比上月末高 0.6 个百分点，比上年同期低 8.4 个百 分点；流通中货币(M0)余额 6.96 万亿元，同比增长 3.9%。上半年净 回笼现金 1056 亿元。 7 7、货币政策工具操作情况、货币政策工具操作情况 2018 年 6
10、 月，实现资金净投放 50 亿元。其中，央行在公开市场 开展 34 次逆回购操作,合计投放资金 14300 亿元， 逆回购到期回收资 金合计 16400 亿元， 国库现金定存到期 500 亿元， 国库现金定存 1000 亿元，MLF 投放资金 6630 亿元，MLF 回收资金 4980 亿元。 表1 公开市场操作货币投放与回笼测算表（单位：亿元） 数据来源：中国人民银行、Wind 二、货币市场运行情况二、货币市场运行情况 货币市场利率较年初出现较大幅上涨。货币市场利率较年初出现较大幅上涨。截至 2018 年 6 月 30 日， 隔夜、7 日和 14 日回购利率较年初分别上行 50BP、47BP
11、 和 41BP。与 去年同期相比， 隔夜和14日回购利率去年同期分别上行23BP和24BP， 7 日回购利率下行 38BP。 （见图 7） 日期 货币净 投放 央票 发行 央票 兑付 正回 购操 作 正回 购到 期 逆回 购操 作 逆回 购到 期 国库 现金 定存 国库 现金 定存 到期 MLF 投放 MLF 回笼 2018 年1月 -6815 0 0 0 0 20100 28000 800 800 3980 2895 02月 4895 0 0 0 0 7300 3900 1200 1200 3930 2435 03月 -3225 0 0 0 0 5400 10500 500 0 4325 2
12、950 04月 -800 0 0 0 0 7600 8400 800 800 3675 3675 05月 3935 0 0 0 0 18800 12500 1200 1200 1560 3925 6 月 50 0 0 0 0 14300 16400 1000 500 6630 4980 8 图7 2017年1月至2018年6月主要货币市场利率走势图 数据来源：wind数据库。 三、债券市场价格走势及特点三、债券市场价格走势及特点 （一）（一）2012018 8年年上半年上半年新综合净价新综合净价指数指数快速上升后快速上升后略有回落略有回落 2018 年年初，债券市场收益率保持高位，5 年期国开
13、债收益率突 破 5%，债券资金面出现紧张局面，央行适时降准 2 次，释放流动性 对其进行缓解，上半年债券市场收益率不断下行，债券价格指数不断 上行，中债新综合净价指数于 4 月 18 日达到峰值 98.1216，随后略 有回落，截至 6 月 29 日，中债新综合净价指数较年初上涨 1.82%。 回顾近几年债券市场的发展情况，可知 2014 年开始，为应对经 济下行压力，货币政策开始降准、降息调控，经济的货币环境趋于宽 松，债券市场在 2015、2016 年 3 季度年持续走强，中债新综合净价 指数震荡上行。2016 年四季度起，为调控地产与稳定汇率，货币政 策重回中性，2017 年年初，央行逆
14、回购利率上行，加之受债券市场 0.0000 1.0000 2.0000 3.0000 4.0000 5.0000 6.0000 7.0000 8.0000 R001 R007 R014 9 信用风险事件增加影响，价格指数出现下跌，2017 年新综合净价指 数持续下行。 图8 2018年1-6月中债新综合净价指数变化趋势 数据来源：中央结算公司 （二）（二）国债收益率曲线国债收益率曲线较年初较年初大幅大幅下降下降 截至 2018 年 6 月 29 日，受年初 2 次降准影响，债券市场资金面 紧张情绪稍有缓解，各期限国债收益率均较年初大幅下降。年初，资 金面较为紧张，国债收益率曲线呈现上行趋势，1
15、0 年期国债收益率 在 1 月 18 日冲至年内最高点 3.98%，随着 4 月央行降准及时缓解的 资金紧张局面，10 年期国债收益率曲线不断下降，于 6 月 29 日降至 半年内最低点 3.4756%，较年初下降 40.51BP；3 月期国债收益率由 年初 3.7797%开始下降，于 4 月 18 日降至最低点 2.5017%，其后逐渐 回升，6 月末国债收益率 3.0122%较年初下降 76.75BP。上半年，国 债期限利差呈现先扩大后收窄的现象。 （见图 9 和 10） 94.5000 95.0000 95.5000 96.0000 96.5000 97.0000 97.5000 98.
16、0000 98.5000 2018-01-02 2018-02-02 2018-03-02 2018-04-02 2018-05-02 2018-06-02 10 图9 2018年6月末与2017年底中债国债收益率曲线比较 数据来源6：中央结算公司 图10 2018年1至6月3月与10年期国债收益率曲线变化趋势 注：数据来自中国债券信息网。 2.0000 2.5000 3.0000 3.5000 4.0000 4.5000 3个月国债收益率曲线(%) 10年国债收益率曲线(%) 11 四、债券市场规模不断扩大四、债券市场规模不断扩大 （一）债券市场交易结算（一）债券市场交易结算 2018 年上半年，全市场债券结算量达 521.68 万亿元，同比上涨 13.50%。其中，现券交易结算量为 57.80 万亿元，同比上涨 27.44%； 回购交易结算量为 462.72 万亿元，同比上涨 11.99%。 中央结算公司交易结算量为 294.95 万亿元，同比上涨
