《我国本外币政策协调问题探讨_1》由会员分享，可在线阅读，更多相关《我国本外币政策协调问题探讨_1（16页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、从本学科出发，应着重选对国民经济具有一定实用价值和理论意义的课题。课题具有先进性，便于研究生提出新见解，特别是博士生必须有创新性的成果我国本外币政策协调问题探讨 一、我国本外币政策协调面临的主要 问题 005年7月21日我国人民币汇率形成机制改革以来，人民币汇率在双向波动中缓慢小幅升值，人民币对美元升值幅度迄今超过5，随着外汇市场做市商制度和询价交易方式的引入，市场在人民币汇率形成中的作用明显增强，但是，总的来看，国际收支不平衡的状况没有改变，人民币升值压力并未缓解， 经济 运行中的不稳定、不健康因素仍然比较突出，中央银行货币调控仍然面临艰巨任务，本外币政策面临着很大冲突。国际上一些国家和地区
2、曾经有过与我国当前情况十分相同的经历，遇到过一些类似的问题。在处理这些问题中，积累了宝贵经验，也有过惨痛教训，应引以为鉴。这些问题主要是： 第一，流动性过剩问题。一方面国际收支不平衡问题导致外汇储备急剧增加，中央银行被动增加外汇占款，导致流动性大幅增长；另一方面，中央银行为保持货币信贷合理增长，又必须回收过剩的流动性，但要有效回收流动性又可能会使市场利率明显上升，这可能导致资本流入增多，进一步加大人民币升值压力。从国际经验看，主动性汇率升值国家或地区，都不同程度地出现过流动性过剩的问题。1990到1994年期间，阿根廷、巴西、韩国、马来西亚、泰国等国家或地区在资本大量流入、本币升值期间，都出现
3、了货币供应量以及银行信贷的加速增长(Calvo等，1996)。日本在1971年放弃固定汇率，日元主动升值后，1971年至1973年货币供应量的增长率分别达到20、27、23。而在我国 台湾 地区，新台币的情况也类似。1985年开始，我国台湾省面临来自以美国为首的西方国家的巨大升值压力，新台币持续升值，4年内累计升值。为稳定 金融 市场，台湾“中央银行”不得不大量收购美元，抛出新台币，结果不仅外汇储备持续增加，货币供应量也大幅增加。1985年到1987年的货币供应量年增幅分别高达、和，连续突破其“中央银行”规定的15警戒线。造成上述情况的主要原因是新台币升值吸引外资大量流入，造成外汇占款持续攀升
4、，由于冲销不充分，形成流动性过剩。因此，在开放经济条件下如何有效控制流动性是中央银行实施货币政策必须面对的重要问题。 第二，货币升值可能的后遗症资产泡沫。20世纪80年代中后期，随着美元的大幅贬值，部分国家和地区的货币相对大幅升值，特别是在当时主要西方国家的利率水平偏低的情况下，资金向这些升值国家和地区转移，导致这些国家和地区出现流动性过剩，资产价格畸高，引发了严重的资产泡沫。但是，在本国或地区的一般物价变动幅度不大的情况下，一国或地区的经济决策当局忽视了资产价格急剧膨胀对经济稳定的 影响 。以我国台湾地区为例，在新台币升值期间，台湾股价指数在1985年平均只有745点，至1990年2月初就飙
5、升到12682点，同期台北市房地产价格上涨大约在3-4倍。再看日本，1985-1991年，日本房地价格指数从上升到100，而日经平均股价则从1985年12月的13113日元，暴涨到1989年12月的38915日元。但同期日本的消费物价水平则维持低位增长的态势，从1986年至1989年的3年间，年均增长仅为4以下(陈作章，XX)。又如泰国，从1990年到1993年，泰国股票市场价格上升了175，其中，单单房地产股票价格就上升395。资产泡沫破灭后，这些国家和地区都经历了痛苦的调整，东南亚和南美洲国家还出现了金融危机。 应该看到，因过分迁就汇率目标导致货币政策失误是资产泡沫形成的重要原因。正如西方
6、谚语所说“到地狱之路是由好意铺成的。” 历史 上，日本把金融政策立足点定位在维持日元市场和缩小经常收支顺差的两个时期，都是不成功的。第一次是在1972年，当日元从1美元兑换360日元升值到308日元时，日本政府担心日元升值对出口不利，提高利率会增加 企业 的负担，因而采取了尽力维持1美元兑换308日元的政策，扩大信贷以缓和汇率冲击。在经济开始好转的同年6月，日本央行甚至调低了公定利率，结果导致货币供应量大增，通货膨胀一度达到两位数。在第一次石油危机的影响下，日本更是陷入通货膨胀、经济停滞、国际收支赤字三重困境。第二次是在1988年，为维持美元兑日元120的汇率水准、防止美元出现暴跌以及缩小日本
7、经常收支的顺差，日本央行一直执行超低利率的政策，结果导致货币供应过剩，银行信用控制过于宽松，引发了资产泡沫。直到1989年5月，日本才第一次提高利率。长时间的超低利率政策是日本产生资产泡沫的重要原因。 这些资产泡沫和金融危机虽然已离我们远去，但是形成资产泡沫和金融危机的体制和货币土壤并没有完全消失，对此我们应保持清醒头脑，时刻注意防范货币升值过程中可能形成的风险和危机。 第三，对冲操作的财务成本和可持续性问题。面临货币升值压力的国家或地区普遍面临着外汇持续流入、外汇储备持续增加的问题。为此，多数国家或地区的中央银行通过卖出中央银行持有债券或者发行央行票据等方式进行对冲操作，但对冲操作存在两方面
8、的缺陷：一方面，当外汇储备资产收益(综合考虑汇率损失因素)低于中央银行国内负债的成本时，对冲操作将使中央银行出现亏损。另一方面，对冲操作将增加公共债务，并且它只是延缓了货币供给的扩张压力，票券到期仍须再冲销。从国际上看，自上个世纪90年代以来，韩国、泰国、智利、匈牙利等国家和地区都曾因中央银行对外资产负债和汇率变动的原因出现亏损(Dalton和Dziobek005)。其中，智利在1990年至1992年期间，因干预外汇市场而引起的中央银行损失达GDP的。上世纪80年代中期，我国台湾地区曾经通过不断发行“国库券”、定期存单与储蓄券等进行外汇对冲，并大量吸收金融机构转存款，但在新台币对美元持续升值的
9、情况下，我国台湾地区遭受了巨额的外汇储备汇兑亏损，最高曾经达到新台币6000亿元(杨胜刚，XX)。代价高昂是各国或地区中央银行无法长期维持外汇市场对冲干预的一个重要原因。如果中央银行对冲操作导致的亏损持续下去，将直接影响中央银行的信誉以及维持物价稳定的能力。 第四，扩大汇率弹性与资本账户开放进程的协调问题。在资本大量流入、本币面临升值压力时，很多国家或地区选择使用扩大汇率波动弹性的 方法 作为应对措施。这种方法的突出特点是通过名义汇率而不是通货膨胀率的变化来影响实际汇率，但是也可能会因汇率升值预期而带来大量投机性资本的流入。因此，为避免汇率升值预期带来的投机性资本流入，这些国家或地区采取了一些
10、市场化的资本管制手段，成功地缓解了资本流入的压力。以智利为例，1990年以后，国外资本大量流入该国，给该国带来汇率升值压力的同时，也导致物价的上涨，使汇率稳定与通货膨胀目标之间发生了冲突。为协调政策目标间的冲突，智利中央银行明确宣布实行通货膨胀目标制，并于1992年和1997年先后将汇率波动的爬行区间扩大到上下10和，此外智利还采取了无息准备金制度，要求所有新借入的外债(出口信贷除外)都须按20的比例存放在智利央行，存放期限从90天到1年不等；后来，无息准备金实施范围进一步扩大到外币存款，存放比例提高到30，期限也统一为1年。再以波兰为例，20世纪90年代，波兰在资本大量流入，内外价格目标冲突
11、时，先后将汇率波动区间扩大到中心汇率的上下7、10、和15，至XX年，宣布实行完全浮动(Detragiache等，XX)。我国台湾地区在放松资本流出限制的同时，在汇率升值后的第4年(1989年)也废除了原来的新台币对美元的加权平均汇率制度，原由5家外汇银行每日议定的中心汇率及汇率波动的上下限幅度均被废除。银行对客户大额交易的汇率，由银行和客户自行议定。也有一些国家和地区没有成功地遏制资本过度流入，结果导致金融危机。比如，巴西(1993-1997)、哥伦比亚(1993-1998)、马来西亚(1994)及泰国(1995-1997)在本币升值期间虽曾使用对资本流入征税、缴纳准备金的办法来限制短期资本
12、流入，以维持盯住汇率制度，但在投机冲击的压力下，这些国家和地区发生了金融危机，被迫放弃钉住汇率制度，直接转向浮动汇率制度。 第五，本币升值对经常项目收支的影响。从国际经验看，本币升值对经常项目的影响分为两种情况：一种是经常项目逆差的情况。比如上世纪90年代初期的泰国、马来西亚以及南美洲的巴西、阿根廷等国经常项目本来就存在大量逆差，在汇率升值期间经常项目赤字更加严重，只是在资本流入的情况下国际收支才勉强维持平衡。但这也为后来这些国家金融危机的爆发埋下了隐患。当这些国家高通胀、产出和投资大幅下降等经济不稳定因素日益暴露后，尤其是当国外资产收益率发生变化，国外资本开始大量外流时，就会加剧经常项目赤字
13、压力，发生金融危机也就不可避免。另一种是经常项目顺差的情况。比如1985年到1989年，同样面临升值压力的日本、 中国 台湾地区、德国的经常项目都一直保持顺差，但这些国家和中国台湾地区没有像东南亚和南美洲国家一样发生金融危机。日本在“广场协议”升值前一年的贸易盈余是350亿美元，1986年升值后的6年期间，盈余额都在571亿美元到870亿美元之间，并成为世界最大的资产净收入国。同样的情况还发生在中国台湾地区。1985年新台币开始升值，贸易顺差仍持续扩大，从1985年的亿美元持续增加到1987年的187亿美元。只是在J曲线效应消失后的1988年，经常项目顺差开始下降。可见，本币小幅升值对减少经常
14、项目顺差的作用十分有限，但保持一定数量的经常项目顺差对一国经济又十分重要。原因在于：如果经常项目不发生大的变化，国际资本流动突然逆转对经济稳定的冲击将能减少到最小程度。因此，必须始终重视经常账户收支情况，观察汇率升值对经常项目的影响。 二、我国本外币政策协调的重要着力点 各国在经济崛起或高速增长时期，往往会遇到货币升值压力。为对付短期资本流入的冲击，许多国家实现了从固定汇率制度向浮动汇率制度的转变，但这同时又对货币政策的决策与操作提出了新的严峻挑战。当前，我国经济增长强劲，存在持续大量贸易顺差，但同时又面临着经济结构不合理、经济体制机制不到位和能源等基础原材料供应紧张等问题。要搞好本外币政策协
15、调，必须找准和抓住一些重要着力点。 第一，要高度重视维护国内货币政策的自主性。从国际经验看，在开放经济条件下，在国际传递效应的作用下，国际经济、物价等的波动迟早会通过各种途径影响到国内物价和本币汇率水平。因此，如果一国或地区金融政策的重心一直偏向维持汇率稳定，结果可能会导致本国或地区经济动荡。这方面成功的例子是德国，在欧元区成立以前，德国中央银行一直旗帜鲜明地奉行独立的货币政策，有效维护了国内产出和物价的稳定，使德国经济没有因为汇率的波动而出现大幅振荡。因此，不能让货币政策成为汇率政策的附庸。特别是在面临国外干预的情况下，更需要向外界给出坚决维护国内货币政策自主性的明确信号，同时通过加强国际间
16、的政策协调(非常严重的时期可以诉求于突然的资本管制)缓解国际压力。 第二，货币政策应更多关注国内通货膨胀率。从 理论 上说，浮动汇率与通货膨胀目标制的组合可以产生出与固定汇率制相同的价格稳定效应。具体的做法是：让货币政策致力于稳定物价，同时让汇率波动来吸收来自外部的冲击。如果我们刻意保持名义汇率的刚性，实际汇率会通过物价变化发生变动，经济也会出现与汇率浮动同样的效果。因此，在退出固定汇率制度后，我们应逐步建立以稳定国内物价为目标的货币政策框架，适当发挥汇率效应。但是在我国现行经济金融体制机制和流动性过剩背景下，我国尚不具备实行通货膨胀目标制的条件，货币政策在近期内还应以货币供应量为中介目标，以回收过多的流动性为主要操作方向。 第三，缓慢渐进地调整是汇率机制转换的有效方式。国际经验表明，在平稳退出固定汇率制度的国家或地区中，其本币的汇率弹性总是逐步在增加的，很少有国家或
