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1、 目 录1 宏观经济环境 11.1 海外市场11.2 国内市场22 大类资产观点 52.1 A股市场52.2 债券市场52.3 港股市场62.4 美股市场62.5 原油市场62.6 黄金市场82.7 汇率市场93 股债投资策略113.1 A股投资策略113.2 债券投资策略123.2.1 利率产品123.2.2 信用产品133.2.3 可转债15招商基金四季度投资策略报告1 宏观经济环境1.1 海外市场美国经济维持强势，新兴国家压力仍在美国经济数据继续强劲，美联储于 9 月如期加息。美国 8 月核心 PCE 物价指数同比升 2%；9 月非农就业人口新增 13.4 万人，9 月失业率 3.7%，
2、创 1969 年 12 月来新低。尽管美国 9 月 ISM 制造业指数报 59.8，较上月小幅走弱，但整体来看美国经济当前仍非常稳健。受前期欧元走强以及全球需求走弱的拖累，欧元区经济仍有下行压力。欧元区 9 月综合 PMI 指数初值 54.2，略低于上月的 54.5；与此同时，意大利政局不稳以及英国退欧协议的悬而未决也增加了欧洲经济的不确定性。从花旗经济意外指数看，美欧之间的经济增长预期差小幅走阔，叠加美联储主席鲍威尔的偏鹰表态，美元指数近期出现一波上行，同时美国 10 年期国债收益率也自 2011 年以来首次突破了 3.2%，收益率曲线进一步平坦化。我们认为美国经济已经逐渐接近本轮繁荣周期的
3、顶点，但是论及衰退还言之尚早，四季度美元指数或仍以区间震荡为主。新兴国家的危机警报仍未解除。我们认为，随着美联储继续加息、并将每月缩表幅度进一步扩大至每月 500亿美元，以及欧央行在 12 月末彻底结束 QE，全球流动性拐点进一步临近，新兴市场国家在四季度仍将面临较大的贬值压力，后续继续关注巴西、南非、墨西哥等“双赤字”国家的潜在风险。随着 11 月 6 日美国中期选举的临近，特朗普可能再度将矛头对准与中国的贸易争端上。近期美国与加拿大和墨西哥达成新的贸易协定 USMCA（美墨加三国协议）以替代北美自由贸易协定（NAFTA），条款中包含对华的限制性歧视；同时美国副总统彭斯也发表了对中国的敌对演
4、讲，四季度中美贸易摩擦存在进一步恶化的可能。9 月美国对中国进口的 2000 亿美元商品加征关税落地，中国出口企业的“抢跑行为”逐渐消失，贸易摩擦对于中国出口的负面影响或将在今年四季度开始显现。图：美、欧、日PMI指数均出现走弱，美欧分化有所加剧日本:制造业PMI数据来源：Wind，招商基金图：花旗经济意外指数美国上行，欧洲下行，两者增速预期差小幅走阔数据来源：Wind，招商基金1.2 国内市场经济下行压力加大，积极政策频出最新经济数据显示，国内实体经济的下行压力进一步加大，8 月工业企业利润总额单月增速 9.2%，较上月的16.2%显著回落；9 月官方 PMI 为 50.8，前值 51.3，
5、财新 PMI 为 50.0，前值 50.6，两者均创今年以来新低。其中分项数据除产成品库存 PMI 上行外，生产和需求端 PMI 均呈现下行。近期积极政策不断。从 8 月的金融数据看，本轮“宽货币”向“宽信用”的传导仍存在较多障碍。8 月银行表内信贷总量尚可，但结构上信贷增量仍以居民短期贷款和票据融资为主。另一方面，8 月社融数据好于市场预期，主要是信托融资和未贴现票据融资环比改善明显，但这两项的改善持续性仍有待观察。我们判断四季度大行的基建配套信贷需求是表内信贷结构改善的看点。在国内实体经济下行压力加大以及外需不确定性进一步增加的情况下，四季度更加积极的货币政策和财政政策有望进一步落地。9
6、月 20 日，中共中央、国务院发布关于完善促进消费体制机制，进一步激发居民消费潜力的若干意见，以“从供需两端发力”，促进重点领域的消费细分市场，提振今年以来社融增速的下行。10 月 7 日晚间，央行宣布自 2018 年 10 月 15 日起下调人民币存款准备金率 1 个百分点，在置换到期的 4500 亿 MLF 外将释放增量资金约 7500 亿元，在“宽信用”受阻下，央行需要更大力度的“宽货币”来缓解实体经济的融资难问题。同日，财政部部长刘昆称预计全年减税降费规模超过 1.3 万亿元，同时正抓紧研究更大规模的减税和更加明显的降费措施。另一方面，近期市场对于通胀上行的预期仍在继续发酵。当前猪肉价
7、格虽有所回落，但环比涨幅仍高于历史同期；同时，此前受自然灾害冲击的蔬果价格仍在高位震荡。近期大幅上行的油价也是通胀的潜在来源之一，在伊朗原油禁运以及美国页岩油运输瓶颈短期内难以解除的情况下，供给收缩逻辑令美油和布油在近期双双创出本轮反弹的新高。我们仍认为年内通胀大幅上行的可能性有限，但需要持续关注几项因子同时作用的综合结果走势、以及其对通胀预期抬升后可能带来的螺旋推升式影响。图：实体经济四季度下行压力加大数据来源：Wind，招商基金图：基数效应下，PPI同比四季度下行压力加大数据来源：Wind，招商基金图：8月狭义社融存量增速下行数据来源：Wind，招商基金图：8月新增信贷总量尚可，但结构不佳数据来源：Wind，招商基金图：8月以来农产品价格和猪肉价格现季节性上涨数据来源：Wind，招商基金2 大类资产观点海外方面，预计四季度美国经济数据仍将保持强势，同时在美联储加息缩表和欧央行继续缩减QE规模下，全球流动性拐点进一步临近，新兴市场的危机警报仍未解除；国内
