贝因美002570研究报告

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1、贝因美 002570 研究报告贝因美是我国婴幼儿食品的龙头企业。公司的产品主要包含奶粉和米粉两大类。公司婴幼儿配方奶粉市场占有率达到 10.8%,营养米粉的市场占有率达到 21.57%。 根据 Euromonitor 数据,2006 到 2011 年我国奶粉复合增长率达到 27%,2011 年我国婴幼儿奶粉终端销售额已达到 621.41 亿元,预计 2016 年将达到 1284 亿元,通过对出生人口、食用比例以及消费价格的分析,我们认为 2016 有望突破该预期。由于对食品安全的重视, 我国婴幼儿奶粉的市场近年来呈现不断向优质品牌集中的趋势,奶粉销售启动的核心是占领消费者心智,贝因美未来需要更

2、持续的与消费者的沟通互动,增强品牌粘性。 近期原奶价格稳定,脱脂奶粉和乳清粉价格不断下行,公司成本压力减弱。公司毛利率较高,且不断上升,但因费用率较高,净利率尚未达到行业平均水平,未来仍有提升空间。公司以“育婴专家”为品牌定位,并建立整合营销模式,打造“育婴” 、 “亲母” 、 “爱婴”三大社会工程,成效明显,未来公司可通过婴幼儿食品的扩展以及“生养教”综合服务体系,实现范围经济。 初步预计公司 2011 年-2013 年 EPS 分别为 1.21 元、1.44 元和 1.72 元,考虑到公司为婴幼儿奶粉的本土龙头,未来利润增长稳定,综合可比公司的相对估值和绝对估值的结果,我们认为公司合理价位

3、为 25.41 元,对应2012 年动态 PE 为 21 倍,给予公司“推荐”评级。 风险提示 :小非减持风险,产品质量风险一季度业绩基本符合预期:公司一季度实现收入 12.9 亿元,同比增长 8.9%。净利润 7684 万元,同比增长 17.2%。基本符合预期。 考虑到产品结构的提升 (“爱+”系列高端产品比重提升)及公司在去年 6 月初提价 5-7%,估算一季度公司销量基本同比持平或略降。一季度毛利率 63.7%,同比提升 5.1 个百分点,主要与产品结构与提价双重因素有关。销售费用率同比上升 6.1 个百分点,反映公司仍处于重金打造专业品牌形象的投入期。 前景展望:销售增速好于行业整体,

4、市占率进一步提升。1-2 月超市监测数据显示奶粉行业整体销量同比下降 9.6%,销售额同比下降 1.8%。 而贝因美销量仅同比下降 1.4%,销售额同比上升 16.2%(未考虑母婴店等其他销售占比约 30%的渠道 )。贝因美占行业销售额比重由 2011 年全年的 7.9%提升至8.2%,市占率进一步提升。我们认为龙头企业引领行业整合趋势不变。 费用率有压缩空间,但仍需循序渐进。一季度公司销售费用率 47.7%,达到近年高位水平,显示公司继续超前投入,为品牌赢得口碑与市场美誉度做积淀。我们认为随着竞争格局的明朗,龙头企业市场占有率将稳步提升,营销费用上的投入将更为有效率。公司有意在未来提高费用合

5、理规划,利润率会有改善空间,向行业 15%的合理水平看齐 ,但时间上仍需循序渐进。 走专业化之路,打造国产最优品牌。公司始终跻身国内奶粉第一梯队,位列行业前五强,且为国产奶粉中最优品牌。公司高营销投入打造专业化品牌,已牢牢树立育婴专家、母婴顾问的形象。 国际奶粉巨头美赞臣也将贝因美视为最主要的竞争对手之一,可见业内强者对其的认可。我们认为贝因美的品牌价值在超越传统营销的方式中得到提升,也为其在婴童大产业中发挥更大的产品舞台。 估值与建议:我们略下调公司今明两年收入 4.5%、6.2%,收入增速调至 16%。 预期2012、2013 年每股收益分别达 1.24 元和 1.49 元,同比增长 21

6、%、20% 。当前股价下对应的市盈率仅 16.5 倍和 13.8 倍,处于食品饮料板块最低,估值被低估,维持“推荐”评级。公司发布一季报和 2011 年报 一季度实现收入 13 亿,同比增长 9%;营业利润 1 亿,增长 14%; 归属于上市公司股东的净利润 7684 万,增长 17%;基本每股收益 0.18 元。公司预测上半年业绩增长 0%-30%。 2011 年收入 47 亿,同比增长 17%;营业利润 5.4 亿,降 1.5%; 归属于上市公司股东的净利润 4.4 亿,增长 3.5%;基本每股收益 1.06 元。 收入增长受制产能 奶粉业务表现好于行业 去年婴幼儿奶粉收入增长 22%,高

7、于我们测算的行业平均增速 18%。估计销量约 4.7 万吨,增长 16%,均价提高 5%。但 11 年理论产能 5 万吨,利用率已超 90%,增长遇到产能瓶颈。米粉业务收入下降 10%,主要是销量下降。 一季度收入增长 9%,比四季度略好,奶粉业务增长应在 15%左右, 米粉业务可能仍在下滑。在行业景气度较高的背景下,我们认为增速放缓的主要原因是产能制约。 产品提价、结构升级提升毛利率 11 年综合毛利率提高 1.6 个百分点到 64%,主要是米粉和其他业务毛利率大幅提升所致,奶粉毛利率同比持平。一季度毛利率为 64%保持稳定 ,我们认为今年通过提价和结构升级( 高端产品爱+ 占比提升)将使毛

8、利率稳步提升。 销售费用率较高 限制净利率提升 一季度销售费用率 48%,同比上涨 6 个点;11 年销售费用率 44%, 同比上涨 4 个点。目前婴幼儿奶粉行业竞争激烈,贝因美市占率约 10%,第一美赞臣约 18%,外资品牌在华的不断扩张和渠道下沉给国内企业造成巨大压力,尤其在中高端领域。在这样的行业背景下,我们认为公司费用率短期难以下降,因此净利率难以显著提高。 盈利预测:虽然公司在上市后高管变动频繁,但婴幼儿奶粉行业景气度高,公司具有品牌和渠道优势有能力和外资品牌相竞争, 从 11 年销售数据看,奶粉业务的生产和销售比较正常。我们预计今年奶粉和米粉的募投项目可释放部分产能,收入增长在 20% 以上,但行业竞争激烈将导致费用率较高,净利率难以提高。预测 12-14 年 EPS 分别为1.23、1.52、1.87 元,对应 P/E 为 17、14、11 倍。考虑到大量限售股解禁对股价向上压力较大,给予 12 年业绩 20 倍估值,6 个月目标价 24 元,首次给予“增持”评级。