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1、第三节 资本结构,一、资本结构的原理资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资金总量中所占的比重不稳定，因此不列入资本结构管理范围，而作为营运资金管理。在通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。,一、传统 资本结构理论,负债可以以降低企业资本成本，负债越高企业价值越大,无论财务杠杆如何变化，企业的WACC是固定的，因此企业的总价值也是固定不变的。,企业利用负债会导致权益成本上升，但不会完全抵消低债务成本所获得的好处，超过一定程度的利用财务杠杆，WACC 会上升,营业收益
2、理论,传统理论,净收益理论,关于资本结构，理论上有不同认识，主要有： (一)净收入理论(净利说)净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业加权平均资本成本越低，企业的价值越大。当负债比率为100%时，企业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大值。如果用Kb表示债务资本成本、Ks表示权益资本成本、Kw表示加权平均资本成本、V表示企业总价值，则净收入理论可用下图来描述。,资本成本KsKwKb0 100% 负债比率公司总价值V0 100% 负债比率,(二)净营运收入理论(营业净利说)净营运收入理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固
3、定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因负债比率的提高而降低，而是维持不变。企业的总价值也就固定不变。按这种理论推理，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。可见净营运收入理论和净收入理论是完全相反的两种理论。可用下图描述：,资本成本KsKwKb0 负债比率公司总价值V0 负债比率,(三)传统理论传统理论是介于上述两种理论之间的理论。它认为，企业利用财务杠杆(负债筹资)尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使资本成本下降，企业的总价值上升。但超过一定程
4、度的利用财务杠杆，权益成本的上升就不能为成本率低的债务所抵消(风险提高)，加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本也会上升(风险提高投资者要求的债券利息也会提高)，它和权益成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升更快。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点。这时的负债结构是最佳的资本结构。这种理论可用下图描述：,资本成本KsKwKb0 最佳资本结构 负债比率,二、现代资本结构理论发展概述,旧资本结构理论 MM理论 权衡理论 1976年，jensen将产权理论与资本结构理论结合。,股东和债权人,股东和管理者,总代理成本最小,最优资本结构,负债价值,权益价值,负债价值
5、,权益价值,一、MM理论的基本假设（无税）,此外，在资本结构理论的研究中还有“权衡理论”（MM理论）、“代理理论”、“信号传递理论”等等。资本结构理论为企业融资决策提供了有价值的参考，可以指导决策行为。但是也应指出，由于融资活动本身和外部环境的复杂性，目前仍难以准确地显示出存在于财务杠杆、每股收益、资本成本及企业价值之间的关系，所以在一定程度上融资决策还要依靠有关人员的经验和主观判断。,二、资本结构的管理 (一)比较资本成本法企业在作出筹资决策之前，先拟定若干个备选方案，分别计算各方案加权平均的资本成本，并根据加权平均资本成本的高低来确定资本结构的方法，叫比较资本成本法。例题,(二)融资的每股
6、收益分析判断资本结构是否合理，另一种方法是分析每股收益的变化。能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不合理。但每股收益还要受销售水平的影响，因此可以运用融资的每股收益分析的方法。每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。每股收益的无差别点，是指每股收益不受融资方式影响的销售水平。可以据此分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。,每股收益无差别点的计算： 因为每股收益(EPS)的计算公式为：式中：S销售额VC变动成本F固定成本I债务利息T所得税率N流通在外的普通股股数EBIT息前税前盈余,在每股收益无差别点上，无论是采用负债融资，还是采用权益融资，每股收益都是相等的。若以EPS1代
7、表负债融资，以EPS2代表权益融资，有：EPS1=EPS2 在每股收益无差别点上S1=S2 则：能使得上述条件公式成立的销售额(S)即为每股收益无差别点销售额。,例某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元(每年负担利息24万元)，发行普通股10万股(面值50元，金额500万元)。由于扩大业务，需追加筹资300万元，其筹资方式有：一是全部发行普通股：面值50元，增发6万股； 二是全部筹集长期债务：利率仍为12%，利息36万元。 公司的变动成本率为60%，固定成本为180万元，所得税率为33%。解：将数据代入条件公式：此时的每股收益为：每股收益无差别分析图：,每股收益（元）负债筹资负债筹资
8、优势普通股筹资4.02 每股收益无差别点权益筹资优势0 750 销售额（万元）当销售额高于750万元（每股收益的无差别点销售额）时，运用负债筹资可获得较高的每股收益。当销售额低于750万元时，运用权益筹资可获得较高的每股收益。,(三)最佳资本结构从根本上讲，财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股份的最大化。然而只有在风险不变的情况下，每股收益的增长才会导致股价上升，实际上经常是随着每股收益的增长，风险也加大。如果每股收益的增长不足以弥补风险增加所需的报酬，尽管每股收益增加，股价仍可能下降。所以最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不是每股收益最大的资本结构。同时公司的总价值最高的资本结
9、构，公司的资本成本也是最低的。,公司的市场总价值V应该等于其股票的总价值S加上债券的价值B，即：V=S+B (1)为简化起见，假设债券的市场价值等于其面值。股票的市场价值则可通过下式计算：S=(EBIT-I)(1-T)/Ks (2) 式中：Ks为权益资本的成本（率）采用资本资产定价模型计算：Ks=Rs=Rf+(Rm-Rf) 式中：Rf无风险报酬率;股票的贝他系数； Rm平均风险股票必要报酬率。,而公司的资本成本，则应用加权平均资本成本(Kw)来表示。其公式为： 加权平均资本成本=税前债务资本成本债务额占总资本的比重(1-所得税率)+权益资本成本股票额占总资产的比重 即：Kw= Kb(B/V)(1-T)+Ks(S/V) (3) 式中：Kb税前的债务资本成本 例题,复习思考题：1.什么是资本成本?个别资本成本如何计算?2.什么是加权平均资本成本?如何计算?3.什么是经营风险和财务风险? 经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数如何计算?4.简述资本结构的原理。,
