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1、观分析1、中国铝业旗下唯一的从事氧化铝生产的上市公司，国内市场占有率 12%，地理位置优越，是未来利用国际铝土矿加工氧化铝的战略部署的主要方向；2、中国经济高速增长将持续，国际经济正在复苏的初期，预计未来 5 年内电解铝需求将稳步增长，其中中国电解铝需求量将保持至少 12%的年增长，意味着氧化铝的需求将同比增长；3、目前，国际氧化铝产能利用率约 97%，计划的产能扩张有限，即使今后一阶段推出新的产能计划，也只能在 2007 年以后才能达产；4、国内氧化铝长期供应短缺，2003 年国内消费量 1100 万吨，国内产量 550 万吨，进口占一半，2004 年预计国内消费量 1230 万吨，国内产量
2、不足 600 万吨，进口将首次超过 50%；5、从 2003 年年初开始至今，氧化铝进口到岸价从不足 2000 元/吨上涨至 2003年底的 4500 元/吨；6、最近两年，由于中国经济增长迅速，对铜、大豆、橡胶、原油、铁矿石、氧化铝等大宗原料的进口大幅增加，国外供应商瞅准时机，纷纷提价，在供应商、投机商、大型基金乃至外国政府的共同推动下，上述产品价格涨幅均超过 1 倍，而且继续保持上升态势，其中尤以铜、氧化铝的价格上涨态势几乎不存在变数； 7、全球氧化铝新增产能不足、需求的旺盛增长将促使氧化铝价格至少在未来23 年内保持高价，而出于对中国氧化铝进口增加的预期，将极有可能进一步推动国际氧化铝价
3、格的上涨；8、国内氧化铝由中铝公司独家垄断，民营资本虽然积极要求打破垄断，但国家出于对资源可持续利用的考虑，预计短期内难以放开，即使对民营企业放开，国家也将主要采取进口铝土矿加工氧化铝的战略，同样会导致国际价格居高不下；9、上述因素将促使山东铝业在较长的时期内维持较高的毛利率，并保持良好的业绩水平。二、微观分析1、山东铝业主要财务数据及盈利预测 2001 年 2002 年 2003 年2004 预计 2005 预计 2006 预计 2007 预计主营业务收入 225342 204823 265665 360508 430495 539561 722944冶金级氧化铝 111606 99846
4、153495 201910 250281 331364 500294预测说明 1 产量:万吨 0 76 82 90 120预测说明 2 销售单价:元 1392 1392 2193 3116 3535 4205 4598预测说明 3 每吨成本:元 1096 1213 1283 1329 1418 1538 1665毛利率 测说明 4 电解铝 46778 62131 49372 81368 95726 110085 114872销量:万吨 8413 11016 10875 14530 17094 19658 20513每吨成本:元 6776 8682 8783 8914 9092 9333 958
5、7毛利率 测说明 5 化学品氧化铝 18236 25951 41090 54231 59487 71111 46000销量:万吨 7 29 32 35销售单价:元 1361 1592 1783 2009 2051 2222 2222每吨成本:元 1068 1116 1201 1269 1388 1538 1685毛利率 他 5884 21708 23000 25000 27000 30000减:主营业务成本 182141 169279 178065 205911 229768 263944 339032毛利润 营业务税金及附加 1474 1436 2170 2992 3573 4478 600
6、0主营业务利润 41727 34108 85430 151605 197153 271139 377911加:其它业务利润 8130 7914 6179 6000 7000 7000 7000减:营业费用 7059 6423 3942 5336 6457 8633 11567管理费用 15596 17737 25440 27000 29000 32000 35000财务费用 1583 1990 1659 500 3500 25619 15872 60568 124769 169696 241006 346344加:投资收益 预测说明 6 243 298 减:营业外支出 326 17 2614
7、2500 3000 3500 4000利润总额 25668 15898 57871 122269 166696 237506 342344减:所得税 预测说明 7 3189 1502 5715 18340 25004 35606 51352净利润 1 22479 14528 52272 104129 141691 201880 290992股本 预测说明 8 56000 56000 56000 64000 74000 74000 74000每股收益 19 8市盈率 预测说明 9 净利润 2 预测说明 10 91702 125022 178129 256758每股收益 11 ：冶金级氧化铝产能与
8、产量目前公司氧化铝产能 93 万吨，根据目前生产情况，预计 2004 年、2005 年冶金级氧化铝和化学品氧化铝产量分别为 70 万吨和 23 万吨；2005 年 6 月完成技改，冶金级氧化铝产量当年增加 5 万吨至 75 万吨；2006 年技改达产，增加产量 12 万吨，同时，新增进口铝土矿加工氧化铝40 万吨项目投产，预计增加产量 18 万吨，合计增加至 100 万吨；2007 年，全部项目达产，产能增加至 122 万吨，预计产量 120 万吨。预测说明 2：冶金级氧化铝价格预计 2004 年氧化铝价格将居高不下，进口到岸价将不低于 40004500 元/吨，目前中国铝业定价 3700 元
9、/吨，考虑到长期合同售价较定价低，预计全年销售均价 3500 元/吨；同时，不排除进口价以及中国铝业再次提价的可能，因此，该估计相对保守；据统计，至 2007 年，全球氧化铝产能仅较 2003 年增加 1000 万吨左右，将导致全球电解铝产量增长缓慢，预计 2006 年全球电解铝供应将缺口 50 至 60 万吨，2006 年将进一步恶化，缺口将扩大至 160 万吨左右，2007 年上半年全球电解铝库存将降为 0。这一趋势与 20032004 年度的全球精通供需形势如出一辙，可以预见，20052007 年度全球电解铝价格将大幅上升，带动受到产能限制的氧化铝价格攀升，且作为电解铝上游的氧化铝价格上
10、升的幅度将超过电解铝，预计氧化铝价格 2005 年将提升，保守估计 2006 年氧化铝价格将达到 5000 元/吨，乐观估计 2006 年氧化铝价格为 60007000 元/吨。出于审慎的原则，在盈利预测中，分别将 2004、2005、2006 年氧化铝价格预估为 3700 元、4200 元、5000 元。预测说明 3：冶金级氧化铝成本预计铝土矿成本与销售价格基本同步，略有上升。预测说明 4：电解铝占主营收入和利润的比例不大，技改后，电解铝产量预计小幅上升，或者成本降低，20042006 年价格预期分别为 17000、20000、23000 元/吨。 预测说明 5：化学品氧化铝占主营收入和利润
11、的比例不大，产量预计按照 8%的速度递增，成本预计与冶金级氧化铝基本同步，价格小幅上涨。预测说明 6：营业外利润投资收益、补贴收入、营业外收入很小，不做估计，营业外支出按略高于2003 年的水平预计，实际可能达不到该预测水平。预测说明 7：所得税享受开发区优惠税率，2002 年、2003 年综合所得税税率分别为 表中按 15%预测，同时按 25%的所得税率也进行了测算，按 25%税率计算，每股收益下降 预测说明 8：股本按目前股价增发募集资金 120000 万元，预计按约 15 元的价格增发 8000 万股。另外，有可能在送股后按 16增发，分析见“变动因素分析”第三项。预测说明 9：市盈率预
12、估按送股前 19 元估价测算，20042007 年市盈率分别约 、。预测说明 10：如果提高所得税的影响假如所得税率提高至 25%，净利润和每股收益下降 11 倍、。2、敏感性分析（着重考虑冶金级氧化铝平均价格与成本）2004 年：冶金级氧化铝平均价格每变动 200 元/吨，每股收益变动约 ，市盈率变动 。冶金级氧化铝价格：元/吨 3200 3400 3600 3800冶金级氧化铝成本：元/吨 1550 1650 1750 1850每股收益：元/股 金级氧化铝平均价格每变动 200 元/吨，每股收益变动约 ，市盈率变动 。三、变动因素分析1、人民币汇率人民币升值将导致：一方面国内电解铝价格受压
13、，另一方面国际价格可能上涨，相互抵消的结果可能影响不大，进口铝土矿加工氧化铝项目达产后，进口铝土矿的成本将降低，提高其毛利率，总体看，人民币升值对公司不会产生负面影响或有利。2、氧化铝行业政策见“宏观分析”第 8 项3、中国铝业的战略规划中国铝业股份有限公司在国内共有 7 家分公司和 1 个研究院，分布于河南、山东、贵州、广西、青海、和山西，山东铝业是中国铝业在国内唯一的从事氧化铝生产的上市公司，持有 股权。2003 年 12 月中国铝业在香港增发 H 股成功，已经开始积极扩张。2004 年1 月，山东铝业决定增发不超过 10000 股，拟募集资金 12 亿元，主要投入进口铝土矿加工氧化铝项目
14、。计划 2004 年 6 月动工，2006 年 6 月投产，达产后，将新增氧化铝产能 40 万吨。从中国铝业的战略布局看，充分利用国际矿产资源已经成为未来的重要方向，山东铝业沿海、临港（青岛、烟台）以及临近消费区（华东）的地理位置优势可能使其成为中国铝业利用外部资源的主要基地，因此，不排除山东铝业未来继续利用国际资源扩张产能的可能性。此外，山东铝业所在的淄博尚有铝土矿保有储量 2700 万吨，按照公司现有产能，约可开采利用 10 年，主要为品质较低的六级矿石(4%)，长远看，利用国外铝土矿资源应当是山东铝业的主要发展方向。4、2004 年第一季度和 2004 年中报在公司的主营成本中，铝矿石和电力合计占 50%，是最主要的成本支出。通过对 2003 年年报的分析，发现 2003 年下半年氧化铝主营成本每吨提高了 128 元，同期因技改逐渐完成，能耗降低，折旧也与上半
