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1、资本市场运作的国际经验借鉴,江西财经大学金融学院 吕江林教授,教师简介,吕江林，江西财经大学金融学院院长、教授、经济学博士、博士生导师，江西省高校学科带头人（金融学），享受国务院特殊津贴，江西省高校教学名师，中国金融学年会理事，中国投资学会理事，国家公派美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融系高级访问学者。主要研究领域：货币银行理论与政策、资本市场与资产定价、国际金融。获国家级、省级科研奖励10多项，其中江西省优秀科研成果一等奖3项。,主要内容,.资本市场运作概述 .地方政府项目融资（资本运作）模式概述 . 资本市场运作的案例,.资本市场运作概述,资本市场的定义 资本市场的分类 资本市场的筹资者 资
2、本市场的投资者 资本市场的中介机构 股票上市 债券发行,投资基金市场运作 衍生证券市场运作 资产证券化市场运作 企业并购市场 信托市场 项目融资市场 资本市场监管,资本市场的定义,我们从实用的角度给出广义的定义：资本市场是期限在一年以上的各种资金融通活动的总和。,资本运作的定义,定义一：在资本市场“圈钱”（“淘金”）的活动。 定义二：资本运作是着重于企业资产负债表内资本项下的活动，是通过上市、融资、企业兼并、债务重组和MBO等行为改善企业资本结构，实现企业资本增值的活动。简而言之，资本运作就是利用资本市场，通过买卖企业和资产而实现企业资本增值的经营活动。我们的定义：资本运作是指以相对独立于生产
3、经营而存在的以价值化、证券化了的资本或可以按价值化、证券化操作的物化资本为基础，通过流动、裂变、组合、优化配置等来提高运营效率和效益，以实现资本增值最大化目标的经济行为和经营活动。,资本市场的分类,1、一级市场和二级市场 2、场内交易市场和场外交易市场 3、长期信贷市场、股票市场、债券市场和衍生证券市场,资本市场的筹资者,企业筹资目的： 用于投资和发展 用于改善企业内部财务结构 用于改善企业股本结构和法人治理结构,政府筹资目的： 用于公共产品投资 维持社会的稳定（当一国面临经济、金融危机或萧条时） 其它用途（如稳定资本市场、为战争筹资等）,资本市场的投资者,1、个人投资者2 、机构投资者,资本
4、市场的中介机构,股票上市,买壳上市：指非上市公司通过收购上市公司股份获得上市公司的控制权，然后利用反向收购方式注入自己的相关业务和资产，从而达到间接上市的目的。 分拆上市：指已上市公司将其部分业务或某个子公司独立出来，另行公开招股上市。,债券发行,国债 美国：短期、中期、长期中国：凭证式、无记名式、记账式准市政债券：中国上世纪后期以来特有的债券（由于1995年中或人民共和国预算法规定，“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，于是产生了“准市政债券”这一中国国情的债券。如：1999年上海城建投资开发总公司发行5亿元浦东建设债券，1999年济南市自来水公司发行1.5亿元供水建设
5、债券）。,投资基金市场运作,投资基金是指根据预定投资方向，通过发售投资基金证券募集资金形成独立财产，由基金管理人管理、基金托管人托管、基金证券持有人按其股份享受收益和承担风险的集合投资方式。简称基金。 分类,证券投资基金,对冲基金（Hedge Fund）是一种私募的证券投资基金，其以各种公开交易的有价证券和金融衍生工具为投资对象，投资策略多为对冲套利操作，具备多空双向运作机制。特点： 投资者风险承受能力强； 组织形式为有限合伙人制； 采用私募方式筹资； 投资活动和技术复杂； 投资效应的高杠杆性； 相对宽松的监管环境； 管理人收入与业绩挂钩（一般的证券投资基金按基金净资产的固定比例收取管理费，而
6、对冲基金管理人还收取等于基金净收益25%的业绩报酬）；,产业投资基金,产业投资基金是指通过发售基金份额募集资金形成财产，交由专门投资管理机构，按照资产组合原理直接投资于特定产业的未上市企业或项目，并通过资本运营和提供增值服务对所投资企业加以培育和辅导，使之成熟和壮大，以实现资产的保值增值，从而获得投资收益的一种投资方式。产业投资基金的最本质内涵在于为投资对象提供资本支持与经营管理服务，后者则是与证券投资基金的本质区别。分类 1.风险投资基金(创业投资基金) 2、企业重组基金 3.基础设施投资基金 4、中国特色下，产业投资基金可以也应该投资于部分仍有较大增长空间和比较优势的传统产业中的企业，如建
7、材、服装、食品、医药、IT等行业中新兴的和成长中的企业 。,1.风险投资基金 特点：一种私募权益投资方式；一般采取组合投资方式；投资期限通常为3-7年；一般对具有优秀管理层和优良管理制度的公司感兴趣；采取的是参与管理型的专业投资方式。 2.企业重组基金是一种专门投资与需要重组的企业并积极参与企业重组活动的产业投资基金，其具有发现价值（发现那些价值被低估、有发展潜力的企业）和创造价值（通过重组提高企业的效益）的功能。 在发达市场经济国家，企业重组基金多用于其企业的各种并购重组活动（如LBO、MBO等），有些国家的企业重组基金还参与发展中国家企业的大规模重组（如东南亚国家危机期间）。3.基础设施投
8、资基金是指主要投资于能源、原材料、交通运输、邮电通讯等基础设施领域的未上市企业的一种产业投资基金。 4、“传统产业投资基金,产业投资基金与证券投资基金的主要差别：（私募股权基金与私募基金的差别）,衍生证券市场运作,期货市场 期货定义：期货是一个在将来确定的时间按确定的价格购买或出售某项资产的合约。 根据标的物的属性不同，期货可分为商品期货与金融期货两大类。金融期货又包括货币期货、利率期货和股指期货。 期货合约运作既可用于套期保值（Hedge），又可用于投机。,期货市场,例：7月5日美国某公司出口了一批商品，2个月后可收到500 000瑞士法郎。为防止2个月后瑞士法郎贬值，公司决定利用瑞士法郎期
9、货（每份合约125 000瑞士法郎）进行套期保值。瑞士法郎的即期汇率和期货价格以及空头套期保值的操作见下表。,例： 6月初美国某公司从英国进口了一批价值250 000英镑的货物，3个月后支付货款。为防止因英镑汇率上升而增加进口成本，公司便准备通过英镑期货（每份合约62 500英镑）交易来进行套期保值。具体操作见下表。,例：8月初某投机者预测1个月后瑞士法郎对美元的汇率将上升，于是买进10份9月份瑞士法郎期货（每份合约金额为125 000瑞士法郎），支付保证金15 000美元，成交价格为1瑞士法郎0.783 6美元。假如1个月后瑞士法郎对美元的汇率果然上升，该投机者以1瑞士法郎0.796 2美元
10、抛出10份瑞士法郎期货，可获多少投机利润？投机利润率是多少？,解：8月初投机者（用美元）买进10份9月份瑞士法郎期货，花费的总价值：9月初投机者抛出10份9月份瑞士法郎期货（收回美元），总价值：投机利润： 投机利润率：,例：6月初某投机者预测2个月后日元对美元的汇率将出现下跌，于是卖出10份9月份日元期货（每份合约金额为12 500 000日元），支付保证金15000美元，合约价格为1日元0.009 416美元。2个月后日元出现下跌，该投机者以1日元0.009 158美元的价格买进10份9月份日元期货。试分别计算该投机者的投机利润和利润率。,解：6月初投机者卖出10份9月份日元期货（卖日元买美
11、元），总价值：8月初投机者买进10份9月份日元期货（卖美元买日元），总价值： 投机利润：投机利润率：日元贬值幅度越大，投机利润率越高。但如果看走了眼，则损失惨重,期权市场 所谓期权交易（option transaction），是指期权合约买方在支付一定费用（权价或称保险费）后，可以获得在约定时间内决定是否按规定的价格买卖约定数量的某种基础资产的权利的一种交易。 期权交易双方的权利和义务不对称，期权交易合同的买方风险有限（保险费），可能的收益却非常大。期权交易合同的卖方“薄利多销”，但风险非常大。 期权包括实物期权和金融期权。金融期权又包括指数期权、外币期权利率期权和期货期权。,资产证券化市场运
12、作,（一）资产证券化概念 （二）资产证券化的运作 （三）资产证券化的类型住房抵押贷款证券化 商用房产抵押贷款证券化贸易应收款证券化信用卡应收款证券化汽车贷款证券化基础设施收费证券化,资产证券化概念,资产证券化（Asset Securitization）是指将资产通过结构性重组转化为证券的金融活动。 特征：资产支持融资，结构融资，表外融资。 任何能够产生现金流的资产都有被证券化的可能。被证券化的资产是相对低流动性的资产，通过证券化将其转化为高流动性资产。,资产,结构性 重组,证券,住房抵押贷款 汽车消费贷款 信用卡应收款 商业不动产低压贷款 银行中长期贷款 银行不良资产 ,特别目的公司（） 特别
13、目的信托（） 有限合伙 ,债券 信托凭证 股票 票据 ,具有下列特征的资产较易实现证券化1.资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入； 2.原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用记录良好； 3.资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性； 4.资产抵押物容易变现，且变现价值较高； 5.债务人的地域和人口统计分布广泛； 6.资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低； 7.资产的相关数据容易获得。最容易被证券化的资产是住房抵押贷款。美国的资产证券化就是从住房抵押贷款证券化（MBS）成功运作起步的。以后推广到其他资产证券化（ABS）。 (甚至摇滚歌手知识产权也能证券化)。,资产证券化的运作参
14、与主体的主要职能,资产证券化的运作流程示意图,信用评级机构 （rating agency）,信用增级机构 (credit enhancer),承销商 (underwriter),资产证券化的流程步骤,信用 增级,资产 转移,信用 评级,管理 资产 池,发售 证券,向发 起人 支付资产购买价款,确定 基础 资产 并组 建资 产池,设立 特别 目的 载体 SPV,清偿 证券,住房抵押贷款证券化,产生原因 利率上升，使得存短贷长、浮动利率存款、固定利率贷款的商业银行面临资产负债不匹配问题， 新兴的货币市场工具产生，银行发生了流动性困难。 联邦国民住房贷款协会（Fannie Mae，房利美）、联邦家庭
15、住房贷款协会（Freddie Mac，房地美）和政府国民住房贷款协会（Dinnie Mae，吉利美）成立。,抵押贷款传递证券,抵押贷款传递证券（Mortgage Pass-through securities）。是最简单的一类。基本思路是SPV在收到借款人偿还的本金和利息后，就将其直接“传递”给支持证券的投资者。此类证券投资风险完全由投资者承担。此类证券极易操作，但不能很好满足投资者需求。 抵押贷款传递证券的交易结构,贷款,贷款,贷款,贷款,利息计划本金早偿金,利息计划本金早偿金,利息计划本金早偿金,利息计划本金早偿金,利息计划本金早偿金,利息计划本金早偿金,将现金流按投资 比例向投资者偿付,
16、担保抵押贷款证券,担保抵押贷款证券（Collateralized mortgage obligation，CMO）。其特征是采用分档技术，从而较好地解决了国手证券品种单一、期限较长和提前偿付风险较大的问题。 在采用CMO的证券化交易中，基础资产产生的现金流按不同的优先顺序重新分配给CMO的各档证券。实际操作中，分档可以很灵活，可为投资者“量身定做”，但要遵循如下基本原则：为满足投资者对期限、利率、风险和收益的不同偏好，可通过将基础资产产生的现金流非均衡地重新分配给各党不同类别的证券来实现 。 注意：CMO的创造本身并不能使CMO各档证券所面临的基础资产所面临的风险减少，它只是将风险在CMO的各档证券之间进行重新分配。 担保抵押贷款证券的交易结构,贷款,贷款,贷款,贷款,利息计划本金早偿金,利息计划本金早偿金,利息计划本金早偿金,
