公司治理、所有权结构与公司理财

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1、2018/10/20,公司治理、所有权结构与 公司理财,理财学教授 汪平博士,2018/10/20,2,公司治理：一个热点问题,怎样理解公司治理？美国的公司治理有效吗？我国的公司治理现状又如何？ 管理者应该代表谁的利益？ CEO的薪酬如何确定？ 公司是否有必要“贿赂”CEO以使管理上的机会主义最小化？ 期权在公司的补偿激励机制中是否起着重要的作用？期权是一种交易费用吗？ 董事会代表谁的利益？他们能否有效的完成他们的工作？ 在公司的治理机制中，机构投资者起着什么样的作用？他们重要吗？ 在规范管理者的自主决策方面，所有者是否需要积极地参与公司治理？,2018/10/20,3,什么是公司治理？,公司

2、治理，Corporate Governance,又称公司治理结构，法人治理结构等 用以协调企业内部不同利害关系者之间的利益差别和行为 要解决的一个基本问题就是代理问题，即经营者可能会偏离或损害出资人的利益去追求自身利益。,2018/10/20,4,以股东利益为核心的公司治理,Shleifer与Vishny（1997）：公司治理“就是安排各种手段，以便那些公司资金的提供者可以以此保证他们自己能够获得投资收益。” Tirole（2000）：“公司治理的标准定义是对股东利益的保护。”,2018/10/20,5,以利益相关者为核心的公司治理,代表人物是经济学家玛格丽特M布莱尔。 公司治理是处理不同利益

3、相关者，即股东、债权人、管理层和雇员之间关系，规定企业内部的决策和收益分配的一套规则、程序和制度安排，其目的在于通过这种制度安排，达到相关利益主体之间的权利、责任和利益的相互制衡。 治理结构定义为控制利益相关者之间关系和影响利益相关者行为的一套规则机制（Gelauff, George, Corina den Broeder, 1997）。,2018/10/20,6,英国董事协会： 董事会标准：改善你的董事会效果,利益相关者就是“与公司存在适当的利益关系，影响公司的运营及公司目标的实现，且与股东相区别的个人或团体。除公司受到特别法律保护的债权人之外，这些团体还包括雇员、供应商、顾客、竞争者、规章

4、制定者、当地社区、分析师、银行、游说者、压力集团、媒体、商业协会、欧盟、国家和当地政府，以及（适宜的）股票交易所等” 。,2018/10/20,7,麦克尔詹森教授,利益相关者理论不应当被认为是股东财富最大化理论的有力的对手，因为它不能够提供一个对公司目标或者目标机制的完整的论述。 公司财务管理必须有一个极其明确的、单一的理财目标，因为，多目标就等于无目标；而没有目标的财务管理是毫无意义的。,2018/10/20,8,卡普兰教授,“建立在增加股东价值基础上的美国式制度，连同债务和股本的广泛拥有，以及开放的公司控制权市场，似乎与下列结果紧密联系在一起：更高的生活水准，更高的整体生产率和竞争力，运作

5、更完善的股权市场。一些国家的经济制度不是立足于增加股东价值，如果它们给予投资者的资本回报低于经济制度不同的国家，就会随着资本市场的持续全球化，陷入资本短缺状态，在全球竞争中越来越落后。由于资本的流动性日益增强，以价值为基础的制度更加显示了其重要性 ”,2018/10/20,9,公司治理研究：法律、管理、金融,1992年，美国法律协会（ALI） 发表了公司治理原理分析与劝戒（Principles of Corporate Governance: Analysis and Recommendations）,自此之后，公司治理问题受到了企业界和学界的高度关注。 法律（比如公司法）、管理与金融是公司治

6、理问题研究的重要领域。,2018/10/20,10,公司治理的定义OECD,1999年5月，经济合作与发展委员会（OECD）理事会发表公司治理结构原则，指出：“公司治理结构是一种据以对工商公司进行管理和控制的体系。公司治理结构明确规定了公司的各个参与者的责任和权利分布，诸如，董事会、经理层、股东和其他利害相关者。并且清楚地说明了在决策公司事务时所应遵循的规则和程序。同时，它还提供了一种结构，使之用以设置公司目标，也提供了达到这些目标和监控运营的手段。”,2018/10/20,11,公司治理的主要目标之一就是要明确公 司各利益相关者的权利与责任，说明决策公司事务应遵循的规则和程序，并最终实现利益

7、相关者价值最大化。 OCED理事会认为，良好的公司治理应该能够激励公司有效的利用资源并提供良好的激励使得公司的目标得以实施，从其内容框架来看，就是要保护股东及其他利益相关者的利益。也就是所谓的企业价值最大化。,2018/10/20,12,“公司治理结构是一套制度安排，用来支配若干在企业中有重大利害关系的团体，包括投资者、经理、工人之间的关系，并从这种制度中实现各自的经济利益。公司治理结构应包括：如何配置和行使控制权；如何监督和评价董事会、经理人员和职工；如何设计和实施激励机制。” 钱颖一，美国斯坦福大学教授，转轨经济中的公司治理结构，中国经济出版社，1995年。,公司治理研究钱颖一,2018/

8、10/20,13,良好的公司治理结构的要素,保护投资者及其相关利益者的财富不受损失，并力促其最大化目标的实现； 内部控制机构完善且极具效率，比如董事会可以高效地行使职能，并确保经理人员高水准管理行为的实施； 信息发布、传递的无障碍化、无偏差。,2018/10/20,14,公司治理实证研究郎咸平,郎咸平所著公司治理一书中收录了他于2000年发表在Journal of Financial Economics 的东亚公司中所有权和控制权的分离。 在现代公司中，对于所有权状况的分析是诸多问题研究的起点。一个所有权高度分散的公司和一个所有权高度集中的家族式公司是有着本质的不同的。 郎咸平曾经对东亚公司和

9、欧洲公司的所有权、控制权问题进行了系统的分析和研究，并由此获得国际学界的关注。,2018/10/20,15,通过对东亚九国（香港地区、印度尼西亚、日本、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、台湾地区、泰国）中2980家公司的所有权和控制权的分离情况进行调查，郎咸平在其文章中指出：在东亚国家的企业中，家族控股是常态（日本除外），而且家族利用金字塔结构和交叉持股使所有权和控制权分离。也就是说，东亚家族利用较少股权控制了相当多的公司，而且所有权与控制权的分离也给了家族剥削中小股民的机会。,2018/10/20,16,郎咸平的重要结论,1、在所有的国家中，控制权通过金字塔控制结构和公司间 的交叉持股而得到加

10、强，超过了现金流权。 2、家族控制广泛存在与东亚公司中，但是在国家间的差异显著。 3、所有权和控制权的分离在家族控制公司和小公司中尤为突出。 4、超过2/3的上市公司是被单独一个股东所控制的。 5、集中持有型公司的管理者通常与控股家族有关，即所有权和管理权的分离很小。 6、老公司一般是家族控股，这驳斥了所有权随时间而趋于分散化的观点。 7、在公司个体层面上，控制权的集中度随国家经济发展水平的提高而降低。 8、东亚公司的大量财富集中在少数几个家族手中。,2018/10/20,17,La Porta et al.：控制权,La 认为当大股东拥有20的控制权时就能对公司实施有效的控制。 控制权的变动

11、对于公司治理、对于公司理财都会产生重大的影响。,2018/10/20,18,Gugler与Yurtoglu（2003）,公司控制权的三种形式：1、无制衡的大股东控制结构，指控制性股东持有超过50的控制权，且不存在一个持有超过5控制权的其他股东。2、小股东控制的结构，指控制性股东持有的控制权少于50。3、有制衡的大股东控制结构，指控制性股东持有超过50的控制权，同时公司至少存在一个持有超过5控制权的其他股东。,2018/10/20,19,股权结构的种类,一是股权高度集中德日模式，公司由绝对控股股东控制； 二是股权高度分散英美模式，任何大股东都无法控制公司，所有权与经营权完全分离； 三是相对控股，

12、公司拥有相对较大的控股股东，同时还拥有其他大股东。,2018/10/20,20,股权制衡与管理质量,Shleifer和Vishny(1986)认为一定的股权集中度是必要的，因为大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的动机及能力，可以更有效地监督经理层的行为，有助于增强并购市场运行的有效性，降低经理层代理成本。 股权越集中，越会加强对企业经营管理的监督，并且能够增强对企业控制权的有效竞争。,2018/10/20,21,股权过度分散不利于管理的优化,Grossman和Hart(1980)认为由于股权结构的分散，使任何单一股东缺乏积极参与公司治理的激励，导致公司治理系统失效，产生管理层内

13、部人控制问题，形成公司管理层强、外部股东弱的格局。这种模式带来的主要问题是“内部人控制”，经理人侵占公司控制权，谋求私人利益 。,2018/10/20,22,Demsetz和Lehn（1985） 影响股权结构的因素,（1）价值最大化时的企业规模（value-maximizing size），他们认为公司越大，股权结构越分散，公司规模与股权集中度反向变化； （2）对企业实施更有效控制所产生的利润潜力（control potential），利润潜力是指通过有效监督管理者所获得的收益，公司利润潜力与环境的不稳定性有关，环境越复杂，股权结构越集中； （3）系统性管制（systematic regula

14、tion），管制降低股权集中度，管制的国家股权比较分散； （4）企业产出的舒适潜能（amenity potential），如果公司能够满足所有者的个人消费目标，所有者将努力去控制公司，从而也会影响公司股权结构，舒适潜能越大的公司，股权越集中。,2018/10/20,23,Morck,Shleifer和Vishny(1988),公司绩效取决于内部股东所占有的股份的比例，这一比例越大，公司的价值也越高。 在公司内部股东持股比例达5%之前，托宾Q值随内部股东持股比例的增加而增加；在内部股东持股比例超过5%，低于25%之间，Q值随公司内部股东持股比例的增加而下降；内部股东持股比例达25%后，Q值随内部

15、股东持股比例的增加又缓慢增加。,2018/10/20,24,McConnell和Servaes(1990),托宾Q比率与公司内部股东所持有的股权比例之间具有曲线关系。在内部股东持有的股权比例达到大约40%50%之前，曲线向上倾斜；此后，曲线缓慢向下倾斜。 他们还发现Q值与机构投资者持有的股权比例之间存在着显著的正相关关系，Q值与大股东持有的股权比例之间没有显著的相关关系。,2018/10/20,25,Myeong和HyeonCho（1998）,企业的价值显著影响企业的股权结构，而反过来则不成立，投资水平与企业价值互相影响。 投资影响企业的价值，而企业价值的变化又对股权结构产生影响，股权结构是企

16、业绩效变化过程的结果，而不是引起企业绩效变化的原因。,2018/10/20,26,股权结构与公司绩效无关观点,Fama(1980)认为公司价值完全不受内部股东持股比例多少的影响，最适合的股权结构并不存在。 Demsetz(1983)认为股权结构是企业内部的个人或机构股东基于自身利益的考虑在股票市场上进行股票交易而形成的自然结果。因此，股权结构与公司绩效之间不应该存在系统性对应关系，也没有明确的证据显示股权结构与公司绩效之间有什么系统性对应关系。,2018/10/20,27,公司治理与理财目标,促成股东财富最大化目标实现的机制就是公司治理。一个拥有良好公司治理的企业肯定是一个优秀的企业，而这种优

17、秀恰恰就是体现在它能够最大程度地实现股东的报酬率要求。在激烈的市场竞争中，惟有实现了股东财富最大化理财目标的企业才能够安全而持久地存在下去。,2018/10/20,28,郎咸平,“公司财务主要是探讨公司实物投资与财务运作的决策过程，而公司治理就是探讨这些决策对股东权益的影响，因此公司财务与公司治理很难清楚的分开。公司财务学领域可以开出如下课程公司财务、公司兼并与收购、公司治理。公司财务课程讨论如何评估（实物）投资项目的收益与风险，投资项目的融资，股利政策和破产与重组等等课题。公司兼并与收购课程探讨如何利用公司财务课程所学到的评估与融资手段进行企业或项目的收购。公司治理探讨公司财务政策对股东权益的影响，也就是如何透过公司财务的运作以追求公司价值最大化。 ”,