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1、 敬请参阅最后一页之特别声明 1行业研究报告 轿车行业2006年出现拐点 投资要点 断2006年出现拐点主要是基于对轿车库存消化时间的分析，而2004年见顶是主要是受宏观调控中的信贷紧缩因素影响； 据我们的轿车库存消化情景分析模型（采用情景二的中性条件），我们认为2004年全年累计的库存可能在2005年6月后消化完毕； 002年、2003年的正面影响和2004年的负面影响这“一正一反”的作用效果显示出信贷紧缩是影响轿车行业景气见顶的主要因素。我们认为，于2004年开始的轿车行业第五次周期与第四次周期相比会提早结束； 们长期看好中国轿车行业的发展，并预计2006年轿车行业有望走出低谷； 006年
2、部分车型的实际价格和中国国民车的理想价格出现交叉； 2006年，由于汽车金融公司对轿车销量的贡献，消费信贷占比的水平将逐步恢复到2003年的水平； 们认为，2005年一季度轿车行业投资策略整体上是“持有”； 率方面：整体上人民币升值对轿车行业的负面影响大于正面影响； 际估值比较方面：综合而言，国内汽车行业估值水平与美国汽车行业相比仍有高估，但行业的龙头企业如长安汽车、上海汽车已经处在相对合理的估值水平； 们看好能在行业整合中胜出的厂家，判断的标准包括掌握核心资源如发动机以及和国际巨头合作具有更多话语权等，长安汽车符合评判的标准，可以重点关注； 然整体上国内汽车行业估值水平仍有所高估，但因为差距
3、已经不大，我们维持对轿车行业“持有”的评级； 图表 1 轿车行业重点公司评级 收盘价流通005）（百万股）（元）（元）05%9 005信研究 持有增持 减持轿车行业轿车行业2005年研究报告 金信行业85710571257145716571857031217 040319 040616 040906 041202金信于市场均值市场数据 行业优化平均市盈率 金荣 (8621)52371188系人：张燕华 (8621) 52371188海市延安西路726号华敏翰尊国际13层（200050） 上海金信管理研究有限公司 轿车行业2005年研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 2目 录 轿车行业回顾与展
4、望 1、中国轿车行业在2004年景气见顶 2、为什么说轿车行业景气见顶主要是受消费信贷紧缩因素影响？ 接影响：2002、03年的正面影响和2004年的负面影响 间接影响：消费信贷停滞加剧“持币待购” 3、2004年是轿车行业第五次周期的开始 4、从库存消化的角度看可能出现拐点的时机 5、我们长期看好轿车行业的发展，06年有望走出低谷 车大量进入家庭的时期就是该国经济快速发展的时期 接中国国民车时代的到来 2005年一季度轿车行业投资策略 2005年热点问题分析 专题一、汇率调整对汽车制造业的影响 专题二、加息对汽车制造业的影响 专题三、税收改革对汽车行业的影响 专题四、国际化估值比较 选择股票
5、的策略 行业内重点公司简析 图表 图表1 轿车行业重点公司评级 图表2 1997年至2005年（预测）轿车销量变动 图表3 2004年汽车制造行业单月经济指标变动 图表4 2004年10月为止汽车制造行业经济指标变动 图表5 1998年至2005年（预测）中国轿车销量增长和相关指标对比 图表6汽车消费信贷和轿车销量增长对应关系 图表7新增汽车消费信贷同比变动 图表8 2002年至2006年（预测）轿车消费信贷占整个轿车销售收入之比 图表9 02、03年与04年宏观调控信贷紧缩因素对轿车行业的作用效果分析 图表10 1978年至2005年（预测）中国轿车行业经历的5次周期 图表11宏观调控：19
6、93年周期和2004年周期的不同 图表12 表13 1998年至2004年（预测）轿车库存的变动 图表14 2003年轿车累计库存修正前和修正后的比较 图表15 2002年至2004年月度轿车销量变动 图表16 2003年和2004年单月库存和累计库存变动比较（单位：辆） 轿车行业2005年研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 3图表17情景一：按照2004年中汽协公布的库存数据分析 图表18情景二：按照03年的数据修正前后对比推定04年 图表19 1955年至2003年日本轿车市场和货车市场容量比较 图表20 1997年至2005年（预测）轿车、客车、货车销量百分比变动 图表21 1961年
7、至2001年日本表22 1993年至2005（预测）年以人均可支配收入计算的中国国民车的理想价格 图表23 1955年日本通产省发展国民车计划推行的标准 图表24基本符合国民车价位标准的车型 图表25 2004年网上车市月度实际成交价走势 图表26 2006年理想价格和实际价格出现交叉 图表27 2004年至2008年（预测）银行和金融公司消费信贷占比的变动 图表28人民币升值对汽车制造业的影响 图表29人民币升值对长安汽车2005年盈利的影响 图表30加息对汽车制造业和重点公司的影响 图表31轿车行业税改后的净利润变动（单位：百万元） 图表32中美汽车整车经济指标比较 图表33轿车龙头企业估
8、值水平与车行业2005年研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 4轿车行业回顾与展望 总体而言，判断2006年出现拐点主要是基于对轿车库存消化时间的分析，而2004年见顶是主要是受宏观调控中的信贷紧缩因素影响 1、中国轿车行业在2004年景气见顶 顾轿车行业的发展，能用“悲喜交加”四个字来形容，喜的是2002年、2003年行业井喷式的发展，而悲的是2004年在宏观调控的影响下，行业景气见顶； 们早在2004年9月的交通工具行业报告中就做过轿车行业全年的预测：“我们对全年轿车销售的形势持谨慎的态度，预测2004年全年增长14%左右，销量为224万辆”； 考虑到厂商在年终的“曲棍球效应（，即以“销售
9、达到一定数量才能拿到返点”为手段向经销商压货以换取更好的排名，我们调高轿车全年的销量为240万辆； 们对轿车行业在2005年的销量仍然持谨慎乐观态度，预计全年销量增长11%左右，达到255万辆； 图表 2 1997年至2005年（预测）轿车销量变动 0500000100000015000002000000250000030000001997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004E 20050%20%30%40%50%60%70%80%轿车销量增长率来源：金信研究、中国汽车工业协会 止到2004年10月，汽车制造行业累计利润总额环比和累计产品收入环比基本保持逐月下
10、降的趋势，并在10月到达新低点： 04年产品销售利润同比和单月营业利润率指标来看，均为2004年5月见顶； 4年产品销售利润同比也在04年产品收入同比基本保持在20%增长的前提下，于10月由正变负，成为新的关键点，标志着行业景气的进一步滑落； 总体而言，判断2006年出现拐点主要是基于对轿车库存消化时间的分析，而2004年见顶是主要是受宏观调控中的信贷紧缩因素影响 轿车行业2005年研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 5图表 3 2004年汽车制造行业单月经济指标变动 004年4月2004年5月2004年6月2004年7月2004年8月2004年9月2004年10月单月营业利润率单月产品销售
11、收入环比来源：金信研究、新华在线 图表 4 2004年10月为止汽车制造行业经济指标变动 004年3月2004年4月2004年5月2004年6月2004年7月2004年8月2004年9月2004年10月04年累计产品销售利润同比04年累计产品收入同比来源：金信研究、新华在线 2、为什么说轿车行业景气见顶主要是受消费信贷紧缩因素影响？ 车行业见顶虽然可以归结为多种因素共同作用的结果，比如油价、后续使用成本，但我们认为主要还是受消费信贷紧缩因素的影响，这体现在直接影响和间接影响两方面： 接影响：2002、03年的正面影响和2004年的负面影响 面影响：2002年、2003年井喷的原因是宽松信贷消费
12、环境前提下居民部分消费力的提前释放； 镇人均可支配收入增长代表的是即期和远期的消费能力，而城乡居民储蓄余额表征的是远期的消费潜力； 车销量的增长远超过城镇人均可支配收入和城乡居民储蓄余额的增长表明部分消费能力在2002年、2003年相对宽松的信贷消费环境下的提前释放； 景气见顶景气进一步滑落轿车销量的增长远超过城镇人均可支配收入和城乡居民储蓄余额的增长表明部分消费能力在2002年、2003年相对宽松的信贷消费环境下的提前释放 轿车行业2005年研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 6图表 5 1998年至2005年（预测）中国轿车销量增长和相关指标对比 998 1999 2000 2001 2
13、002 2003 2004E 2005信研究、国家统计局、中国汽车工业信息网 分消费力提前释放的重要原因是汽车消费信贷政策的宽松； 度新增个人汽车消费信贷从余额绝对量来看，2002年和2003年均达到700亿元左右；与此对应，从开始个人汽车消费信贷业务的1998年到2001年，四年累计的个人汽车消费信贷余额只有436亿元； 比分析年度新增个人汽车消费信贷和轿车销量增长的关系，不难发现：2002年和2003年轿车销量的井喷式增长和新增个人汽车消费信贷的高涨有很大的关联关系。与此相对应，2004年车市的总体低迷和个人汽车消费信贷几乎停滞也有关联； 至2004年6月，个人汽车消费信贷余额为1833亿元，8月进一步下降到1763亿元。这和各银行严格控制车贷风险的措施逐步实施有密切关系。如中国农业银行下发关于开展清理检查汽车消费信贷业务的紧急通知，要求各分行进一步清理汽车贷款操作不规范的状况，以降低风险隐患； 图表 6 图表 7 汽车消费信贷和轿车销量增长对应关系 新增汽车消费信贷同比变动
