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1、 商业贸易/零售 (450101) 在与国美的比较之下更凸现苏宁的投资价值 家电连锁行业点评2005年11月18日 行业研究/行业点评相关研究： 苏宁电器深度研究 2005年10月 新兴业态高成长性的代言者 家电连锁零售行业深度研究2004年9月 分析师 金泽斐 （8621）63295888431 系人 胡浩平 (8621) 63295888450 址：上海市南京东路99号 电话：（8621）63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 ： 期扩张路径的选择差异决定了目前不同的赢利阶段,国美采取的是分区域扩张战略,而这种模式会导致公司在新进入异地城市时会面临新一轮的门店培育期以及费用的增加
2、。这是影响国美今年业绩增速下降的最大因素。 网络扩张上，苏宁一直采取的是分散布点的策略。尽管前期的布点扩张是个痛苦的过程，但当公司一旦完成当地市场的网络覆盖，并且后续逐步加强区域集中度，苏宁的业绩仍将获得持续快速的增长，而这种增长相较于国美会体现的更为平滑。 宁现金流正常，三季度经营性现金流低于净利润的主要原因是十一国庆季节性因素的影响，并且我们认为，苏宁年底的现金流情况必将得到有效的改善。 较于国美跳跃式增长后出现的业绩增速下滑，苏宁在近期的增速高于国美。根据简单的公式，预期增长率高的公司估值应该明显高于增长率低的公司。 们预测国美05、年复合增长率16，态市盈率分别为15和13倍。 们预测
3、苏宁05、年复合增长率65，态市盈率16倍和12倍，明显低于国美估值。并且需要指出的是，对苏宁06年的业绩预测我们可能过于保守，全年超过50的业绩增长仍存在较大可能。 对于国美而言，苏宁目前的投资价值更为显著，估值仍有较大的上升空间，因此如果推荐国美而放弃苏宁那将是个逻辑前后矛盾的判断。我们坚定看好苏宁未来的成长性和股价上升空间，缺少苏宁电器的零售配置将是投资者不完整的组合，建议现价增持。 行业及产业 申银万国证券研究所 行业点评 请参阅最后一页的重要申明 11. 前期扩张路径的选择差异决定了目前不同的赢利阶段 尽管从表象上看，国美苏宁都在采取高速扩张的策略，但仔细分析，两者仍存在差异。 国美
4、采取的是分区域扩张战略，从一个区域集中走向另一个区域集中，在这过程中会出现这样的现象：在加强前一个区域集中的过程中，由于当地规模效应的强化，业绩会体现出大幅的增长。而这样的模式会导致公司在新进入异地城市时会面临新一轮的门店培育期以及费用的增加。这是影响国美今年业绩的最大因素。国美05年前三季度销售额增长了34，费用快于收入增长是其业绩增速下滑的根本原因。 而在网络扩张上，苏宁一直采取的是分散布点的策略（当然这只是前期的开店策略，未来肯定会逐步形成较成熟的区域网络），这种模式的缺点是：前期由于门店较为分散，因此各个地区的规模效应不甚明显，摊销费用过于庞大和单个门店的销售没有显现出应有水平，因此导
5、致苏宁在这两年费用率偏高，赢利绝对额大大低于国美。 尽管前期的布点扩张是个痛苦的过程，但当公司一旦完成当地市场的网络覆盖，并且后续逐步加强区域集中度，苏宁的业绩仍将获得持续快速的增长，而这种增长相较于国美会体现的更为平滑。 表1：国美前三年业绩的增速明显高于苏宁 国美 苏宁 万元 2002 2003 2004 3002 2003 2004 37 79 144 230 24 41 84 187 销售收入 661,901 934,640 1,147,310 1,187,900 352,556 603,372 910,725 1134516净利润 6,919 17,847 45,815 56,100
6、 5,856 9,890 18,120 21375 收入 净利润 料来源：公司年报 国美前三年业绩的复合增长率在200左右，而苏宁仅为95，这说明了什么问题？国美前两年业绩的超高速增长是区域集中优势的充分体现，而这两年在异地重新培育市场严重影响了公司业绩增速的下滑。近一两年国美仍将要在新开城市经历一个网络铺点影响赢利的痛苦过程，而成熟市场的门店赢利将基本上维持在一个较高的水平，因此该部分门店内生增长的空间也不大。所以我们认为目前国美只是处于阶段性的业绩调整阶段，对于公司本身的竞争力和06年下半年可能开始的业绩增速恢复我们仍然报有一定的信心。 而苏宁在开始慢慢走出分散布点的扩张路径，异地网络的同
7、步趋于成熟是公司未来几年业绩仍可保持较高增长的充分保证。我们估计05年公司业绩增速在95左右，而06年将在40以上。 2. 国美与苏宁的现金流，均属于正常水平 我们在10月17日发布的苏宁电器深度研究中对苏宁的账面现金和应付账款做过分析，我们认为公司的现金流正常。很多投资者乐于将苏宁和国美的会申银万国证券研究所 行业点评 请参阅最后一页的重要申明 2计报表做比较分析，我们认为只要适当考虑了国际会计准则和国内的差异，两者的比较未尝不可。 表2：05年半年国美比苏宁多了将近30亿元的现金 万元 国美2004 物業、廠房及設備 12,783 31,705 20,771 無形資產 224 12,690
8、 投資物業 500 500 流動資產 於香港上市的投資，公允價值80 65 存貨 104,633 137,845 139,082 應收票據 30 94 12 應收賬款 6,747 3,910 9,757 預付賬款、押金及其他應收款17,708 44,499 61,229 應收關聯人士款項 21,938 4,256 客戶委託銀行存款 1,193 已抵押定期存款 85,030 177,000 現金及現金等價物 156,518 216,324 73,186 分類為持作銷售的物業項目 75,044 75,044 其它 9,299 资产总计 482,431 691,241 326,026 资料来源：公司
9、年报 表3：但国美比苏宁多了近30亿元的应付账款和票据 已發行股本 16,425 16,425 18,632 儲備 86,807 102,330 75,824 中期擬派末期股息 4,106 6,898 少數股東權益 21,998 26,555 4,321 所有者權益合計 129,336 152,207 98,777 流動負債 應付賬款及應付票據 301,249 486,130 189,949 客戶押金、其他應付款及預提費用 31,109 33,126 18,547 應付關聯人士款項 8 應交稅金 4,975 4,023 3,065 持作銷售的非流動資產直接相關的負債15,755 15,755
10、其它 15,689 負債及所有者權益合計 482,431 691,241 326,027 资产负债率 资料来源：公司年报 2005年上半年，国美和苏宁的报表显示，两者在现金和应付账款上正好相差30亿元，这是说明苏宁为何帐上现金偏少的根本原因。另外用作开立应付票据的申银万国证券研究所 行业点评 请参阅最后一页的重要申明 3定期存款抵押一般为票面金额50左右，所以国美才有18亿元的抵押存款。如果去掉这部分应付票据，则两者自有的帐上现金基本一致。 关于苏宁三季度经营性现金流低于净利润的主要原因是十一国庆季节性因素的影响，本次黄金周苏宁共备货22亿元，比年底增加了14亿元，而应付账款却比年底仅增加了1
11、3亿元，这就意味着公司用1亿元现金偿还了供应商的货款，当然这也与公司增加包销定制提前向供应商打款有关。如果苏宁不用1亿元现金归还货款，或者采用国美增加应付票据的模式，苏宁的经营性现金流大体是与净利润匹配的。并且我们认为，苏宁年底的现金流情况必将得到有效的改善。 影响经营性现金流的很大因素来自对应付账款的拖欠和应收款的收回。一般而言，拖欠供应商货款越多，当期存货购买量越少，经营性现金流就越好，因此苏宁三季度现金流并不能说明任何问题。 3. 国美与苏宁的估值，谁更低？ 由于国美只有65的门店资产放入了上市公司，而他所有门店的经营、采购和管理都是统一的，因此在如何划分费用、成本和返利等方面，都存在一
12、定程度的不透明性，由此香港市场对他整体的估值有所折扣也就在情理之中了。而以国美65的门店所分配的赢利及财务数据作为苏宁的直接参照对象，我们觉得比较过于简单，因为参照系的可靠性仍有待检验。当然，我们并不是否认国美的业绩，相反我们认为国美作为家电连锁头把交椅的零售商，其经营管理能力和在消费者服务营销方面仍有不少苏宁值得学习的地方，但我们不倾向于动则拿国美标准简单套用苏宁的做法。 苏宁全部的直营门店均在上市公司，最近几年苏宁的业绩增速开始慢慢释放，相较于国美跳跃式增长后的业绩增速出现下滑，苏宁在近期的增速高于国美。根据简单的公式，预期增长率高的公司估值应该明显高于增长率低的公司。或许国美需要1目前而言，估值偏低仍是他逃避不了的现实。我们预测国美05、年复合增长率16，态市盈率分别为15和13倍。如果香港市场定价国美是合理的，那么苏宁的赢利预测和估值又怎样呢？ 我们预测苏宁05、年复合增长率65，态市盈率16倍和12倍，明显低于国美估值。并且需要指出的是，对苏宁06年的业绩预测我们可能过于保守，全年超过50的业绩增长仍存在较大可能。 所以相对于国美而言，苏宁目前的投资价值更为显著，估值仍有较大的上升空间，因此如果推荐国美而放弃苏宁那将是个逻辑前后矛盾的判断。我们坚定看好苏宁未来的成长性和股价上升空间，缺少苏宁电器的零售配置将是投资者不完整的组合，建议现价增持。 申银万国证券研究所
