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1、参阅报告第 9 页开始的重要披露资料。 2004 摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。 势综述 200年 6 月卓百德（+852 2848势待发，合情合理 近期，亚洲市场是一个热 门话题；在欧洲一些地区，这类产品也正蓄势待发，准备走进市场。 在大多数情况下，推出 品 的动力是来自物业财务情况出现危机或基于业主希望把不动产分拆出售。然而这些压力并非目前香港讨论推出 主要因素。 鉴于 高股息收益率、良好的税务效益、盈利透明、低金融和管理风险,它往往被视为几乎与债券相似的投资工具,而且还被认为具有较低波动性的优势。 但是这些看法并没有完全被实 践所证明。在两个 展最成
2、熟的市场（美国和澳大利亚）， 现的长期（10）总回报与两地股市的回报水平相近，然而股息在 总回报当中则占显著较高的比重。 除了在过去的三四年， 回报 走向一般与较广阔的股市相同。该段期间实实在在地 赢得了其投资安全港的美誉。 在大部分司法管辖区，监管人看来都倾向于让 用单位信托的结构。我们认为，像美国采用的更简单的企业架构应有很大机会获得接纳。 本文件所载信息和意见不是旨在供全面研究、或提供财务或法律意见用途，及不应被依赖或用以取代任何有关个别情况的个别建议。 摩根士丹利与，或正寻求与，其研究报告中提及的公司有业务往来。投资者应把本报告仅仅作为其投资决定的其中一个考虑因素。 全球房地产行业报告
3、 注：英文 l 地产投资信托基金）的缩写。 股票一样在主要交易所挂牌上市，但根据法律，公司只能投资于房地产行业。 请参阅报告第 9 页开始的重要披露资料。 2004 摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。 势待发，合情合理 市场对盈利透明度、收益率、低风险和地区退休金行业增长的重视，应有利 创立，即使在亚洲，传统上以增长为投资导向的亦然。在当前环境下，类似 品还没有得到更普遍的接受，我们倒有些吃惊。 我们认为在若干国家/地区推出 可起到重新审视房地产估值和资本化率的作用，特别是对低流动性市场而言。 预期明年 场在日本、新加坡、韩国和也许泰国，可得到进一步的发展。依
4、我们所见，香港监管机关在发展 面落后于同地区其他国家；我们认为， 要等上 一段时间才能在中国市场推出。一个跟 似的房地产基金结构即将登陆意大利，而法国也已于 2003 年开始推出 资产品。 近期，亚洲房地产行业的最热门话题可能是 发展潜力，或更确切的，是开发一种公开上市兼具税务效益的房地产结构投资产品。也许说“热门”不仅准确，但这一话题已在数个欧洲市场持续地引起越来越大的关注。 在亚洲介入讨论的有企业公司、监管机关、投资者和政府。所有这些不同群体对于发展此类投资工具显然有着不同的动机。日本、新加坡、马来西亚、香港、韩国和泰国已具备所需的监管框架，而首批产品已在上述其中三个市场推出。（在本报告，
5、词将涵盖所有形式具税务效益的已上市房地产投资工具。） 在欧洲，拓展 业的构想得到市场高度重视。业内的主要机构欧洲公共房地产协会（表 1）。 财务压力推动 欧洲成长 全欧盟区方案的问题在于，在相当程度上，税收仍然是属于各国政府处理的事项。而采用 i）此等投资工具对海外所有权有严格的限制，不利于新股发行；（荷兰境外，税务效益只可能适用于性质为非牟利的海外子公司；（何符合上述条件的公司必须受荷兰有关机关的管辖；及（资料披露准则和公司治理制度未尽完善。 预期欧元区政府疲弱的财务状况，有可能打破 似产品无法普及化的僵局。在意大利，房地产基金条例的修订将有助构建一个具吸引力的类似于 结构。目前欧洲央行正向
6、意大利政府施压，要求其减少国债；这类投资工具的创立有望成为提供长期股本金的主要源泉，以满足政府出售持有房地产对资金的需求。这些基金条例包括强制性外部管理、每年税金只相当于资产净值的 1%、物业交易无需缴纳登记税、无最低股息分派限额、及最高 60%的资产值负债率等。它们将以封闭式基金形式成立且不受意大利公司法的约束。关键问题是：公司法通常的制衡将有多大程度通过“公司章程”或等同的各基金条例，被移植到这些基金上。 为了符合欧元区的“稳定协定”要求，法国政府在降低财赤方面承受着巨大压力。此举使法国在引入 构问题上出现突破。为了换取在 5期内相等于市值高于账面值盈利 15%的一笔“退出税”（建议容许已
7、上市房地产公司转为类似 投资公司而无需缴付所得和资本增值税。按此，法国政府将可换来可观的税务收入。 跟意大利和法国情况差不多，欧盟其他成员国也面临财政压力。假如这两个国家能成功创立类似 投资公司，预料将有其他国家仿效。此外，我们预期这些计划的成功执行将加大促使其他欧盟政府引入类似结构的力度，使各国本身的房地产投资行业享有一个公平的竞争环境。 在亚洲的讨论焦点目前落在香港（按市值计，曾为全球规模最大的已上市房地产市场）和中国是否会创立场。 此外，市场对新加坡和日本的新开发 场，较长期而言，将可取得多大成就还未有定论。由于极低的流动性和未获投资者青睐，马来西亚的 验并不理想。 以下是 品在不同市场
8、的主要监管特点摘要（见表1和表2）。 请参阅报告第 9 页开始的重要披露资料。 2004 摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。 表1 全球范围内的主要发展历程 在全球各地的 家名称 美国 理论上，这行业在上世纪 60 年代已存在，但经过了几十年在税务和法规上的改良，自 1992年起才成为一项具影响力的投资工具。 目前市值超过 1,400 亿美元。 通过提供更透明的房地产数据，和在供应或估值过度膨胀之前向直接投资房地产市场传送资本市场讯号，在稳定整体房地产市场方面扮演了重要的角色。 德国 德国没有选择 度，而是建立开放式基金制度，一种由银行保荐、可赎回合伙式信托单
9、位的另类储蓄产品。 尽管银行需要就赎回（按资产净值减去重大费用）做担保，因而理论上增加了银行体系的或然房地产价值风险，银行通过持有大量的现金余额有效管理这方面的风险。 德国银行在分销这产品方面取得高度成功（完全通过其银行网络销售给零售客户），行业总值已上升至 690 多亿欧元并持续增长。 比利时 于 1995 年制定 动产条例。 委任外部管理的多只 金相继推出并向散户投资者发售，可是业绩令人失望，流动性非常低。 后来放松了对借贷比例的限制。 九大 金的综合市值约为 25 亿欧元。 只要 金派发最少 80%的经常现金收入作为股息，基金无需缴付公司税。 股息需缴纳 15%预扣税。 荷兰 荷兰的 基
10、于信托模式的投资工具，很受全球房地产投资界的欢迎，但日益以欧洲为重点。 现行共有 11 只，其中市值最高 9 只基金的综合市值约为 87 亿欧元。 尽管 该行业非常受散户和机构投资者的欢迎。 00%，或相当于 60已公布盈利作为股息分派。 股息需缴纳 25%预扣税。 只有持股量在 25%或以上的才需要披露。 法国 法国财政部在其 2002 年金融法案中加入条款，批准该国在 2003 年推出典型 构 的投资产品。 现行已上市房地产公司如欲转为 须一次性支付相等于市值高出账面值盈余 15%的款项（可分 5支付）。 只要派发最少 85%的经常收入作为股息，此等投资工具无需就赚取到的收入和资本增值缴税
11、。 英国 尽管房地产团体的大力推动，英国政府还未认可 当地的法定地位，主要是由于该国财政部不愿意允许减免赋税。 卢森堡 该国已有一种名为 开上市、封闭型且具税务效益的投资工具。 通过工具实现的创收无需缴税及股息无需缴付预扣税。 意大利 预期在未来两个月推出的新法规，将会大大提高已上市封闭型房地产基金结构对投资者的吸引力。 根据现行法规，目前已有十多只这种基金在营运中，综合市值约为 27 亿欧元。 请参阅报告第 9 页开始的重要披露资料。 2004 摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。 表2 主要 市房地产信托基金）特点对照表 不同国家有不同的 构 特点 美国 澳
12、大利亚 日本 新加坡 传统垄断房地产行业 否 否 是 是 管理模式 内部，由投资者选择 外部，但在变革中 外部，依据法律 外部，依据法律 组合内容 房地产类“纯粹型” 混合型 纯粹办公室、零售。部分是多元化 迄今为零售 投资者导向 总回报 经常收入 经常收入 经常收入及增长 盈利增长 中等 低 低 低 房地产市场流动性 高 高 中等 低 开发活动 盈利增长的主要来源 投资者对额外风险的承担能力有限 不需要 禁止。法规严格限制投资于在开发中的资产 盈利质量 各公司不尽相同，取决于行业（比如办公室的长期租约或如酒店的隔夜租约）和战略（发展阶段及其他收益） 长期租约行业（办公室和零售）的盈利质量很高
13、 高（但已基于不稳定的经济因素而下降） 较低（由于租赁期短） 借贷比率（最高（35 低（20 中等（35 法律规定最高 25% 派息要求 应税净收入的 90%（由于物业贬值，显著低于现金盈利） 应税净收入的 100% 应税净收入的 90% 应税净收入的 100% 税务效益 - 对保荐人而言 - 对投资者而言 高 高 低 高 低 高 低 高 包括在主要指数内 没有（2 个例外） 有 没有 不肯定 透明度/披露要求 高 高 低（但与传统垄断公司相比则很高） 高 资料来源：公司数据，摩根士丹利研究部。 请参阅报告第 9 页开始的重要披露资料。 2004 摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。 推动 品发展的是什么？ 在全球范围内，推动 展的主要动力源头有两个。 一个是来自社会，一个是“来自业界”的推动力。 “来自社会”的推动 量 在某些情况下，政府和监管人是推动 展的主要原动力。其最大目标为提供社会（主要是散户投资者）新的投资工具，一种公认为风险比较低并同时具税务效益和透明度的投资工具。它是特别为配合退休金计划及对稳固经常收入的要求重于资本增值的投资者而设。 在新加坡，我们认为推动力主要在于提供该国资本市场新的投资工具。鉴于狭
