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1、风险投资中的风险识别 与控制策略,廖 理 清华大学经济管理学院,提纲介绍,风险投资家与创业者之间的委托代理问题在中国的表现形式投资家与创业者之间的委托代理问题的解决方案 结论,风险投资家与创业者之间的 委托代理问题在中国的表现形式,风险投资委托代理问题的表现形式,1签约前隐藏信息,项目的可行性,隐藏项目可行性的问题主要出现在早期的创业企业，创业者很可能隐瞒： 公司的市场前景（市场规模、增长潜力） 竞争对手的实力 产品的可行性和商业价值 高科技公司的研发风险 技术上是否可行 市场是否接受这种产品 替代品的威胁等案例：一家生产大型Linux的应用软件公司,管理团队的能力和信用,对于早期的创业企业，
2、由于缺乏可依赖的过去的业绩和历史，来证实管理团队的能力和信用，创业者很容易隐瞒管理团队的真实能力和信用 案例 亿唐的“梦幻团队” 华平国际（Warburg Pincus）（亚洲）,公司的财务状况,由于初创期或早期（尚不存在收入）的公司财务状况较简单，公司大抵处于赤字状态，隐瞒公司真实财务信息的情况一般出现在成长期（具有一定的收入或盈利）的公司案例：集富兵败喷施宝,2签约后隐藏行动,战略选择,创业者在公司的战略选择上隐藏行动主要表现在创业者在面临公司的发展战略以及公司下轮融资或上市的战略决策时，选择对自己而非对所有股东利益最大化的战略案例 2001年新浪CEO王志东被董事会免职 东方通对IDG说
3、不,资金使用,在获得投资后，由于风险投资注入的资金不是自己的血汗钱，同时，投资者不可能实施完全监控，创业者可能会不当使用公司的资金,运作管理,人不能也没有时间和精力介入公司日常运作和管理，创业者可能会在公司的管理上隐藏行动 创业者任人唯亲，按照家族式管理模式经营公司 乡镇企业的发展没有后劲的根本在于没有专业化的管理制度和管理人员 在高科技创业投资公司中，创业者大多数为技术人员，缺乏企业管理经验案例 北京长峰星桥计算机有限公司的经营亏损,知识产权保护,创业者是否能保护企业的知识产权是创业企业成功的关键，而创业者最容易隐藏的行动，最容易产生的道德风险也在于此案例 中国风险投资界著名投资人华平的董事
4、总经理孙强,投资家与创业者之间 的委托代理问题的解决方案,创业企业家有了侵蚀投资方利益的动机和可能，甚至可能产生其它更为严重的机会主义道德风险,创业投资家与创业者之间通常存在严重的信息不对称,创业投资家和创业企业家的目标并不完全一致,风险投资家为了提高投资成功率必须付出代价获得相关信息,研究结果,为了降低信息不对称带来的代理成本，几乎所有的风险投资家都采取以下控制机制：（1）分阶段投资（2）联合投资；（3）采用可转换优先股或可转换债券,研究结果,随着创业企业中无形资产比例、市值与帐面价值比以及R&D投入的增加，风险投资家会更多地监督创业企业，并决定投资阶段、不同阶段投资的时间间隔和投资的规模,
5、研究结果,在两轮投资之间，担任领投商的风险投资家通常对创业企业进行每月一次的访问，每次耗时45小时；跟投者则平均每个季度访问一次创业企业，每次耗时23小时风险投资家通常不参与创业企业的日常管理，而是主要通过一些绩效指标判断创业企业的发展情况，实施间接控制,在合同没有写明、无法写明或无法验证的情况下，如何配置事后创业者和风险投资家之间的权利非常重要，将直接影响风险投资的成败,Aghion和Bolton（1992）尽管创业者希望保持对企业的控制权，但由于财富限制，必须向外融资；创业者为了满足投资者的最低期望回报要求，可能不得不放弃控制权Hellmann（1998）由于创业者面临财富约束，创业者不得
6、不在股权和控制权之间进行权衡；通常，为了获得相对较大的股权，创业者不得不放弃许多控制权，甚至包括赋予风险投资家解聘自己的权力,Fama and Jensen（1983）高的代理风险要求更严格的监督Barney, Busenitz, Fiet and Moesel (1989)高的代理风险和商业风险会导致风险投资家采取更为精细的治理结构来控制和监督风险企业的管理者Sapienza and Gupta（1994） 双方的目标一致性越高、风险企业CEO的创业经验越缺乏、风险企业（发展阶段）越成熟、风险企业追求的技术创新越高，则风险投资家和风险企业的CEO之间的相互作用越频繁，以降低代理风险和任务不确
7、定性产生的不良后果,张帏（2001） 风险企业治理机制的核心是对创业企业家进行良好的激励、严格的约束与监控，并体现动态可调整性Kaplan and Strmberg（2001） 合约设计 筛选机制 监督机制,风险投资家与创业者之间 的委托代理问题的解决方法,尽职调查（Due Diligence）,尽职调查（Due diligence ）是项目审查中的最后一个也是最关键的步骤。它主要指风险投资家在进行投资前一般要进行信息收集和核实，其中包括对企业财务、市场、客户和主要管理人员背景等调查。它主要解决项目的可行性、管理团队的能力和财务状况等信息不对称的问题案例 某国际大型风险投资公司B对一家生产医疗
8、器械企业A进行尽职调查,分阶段投资,分阶段投资是指，一般的企业都随其发展的阶段要经历几轮融资，即使在同一轮融资中，风险投资可能也不是一次性地将创业企业上市前或成功退出所需要的资金全部注入，而是设置企业发展里程碑（即一定的业绩目标），分期注入,一般将创业企业按发展阶段可以分别获得以下7种融资：第一阶段：种子/天使期第二阶段：初创期/早期第三阶段：扩张/发展第四阶段：过渡期（Mezzanine / Bridge）第五阶段：内部管理层收购（Buyout）/外部管理层收购(Buy-in)第六阶段： 转折期/重组第七阶段： 其他（上市前期、私募等）,清华大学学者对中国风险投资的实证研究发现，在同一轮投资
9、中，海外风险投资机构采取分期注入承诺资金方式的比例明显高于国内风险投资机构,投资协议的设计,按照国际惯例建立的风险投资的法律合同一般包括 ： 投资条款清单 投资协议 股东协议 员工股票购买协议 员工保密和所有权协议 公司咨询顾问所出具的法律意见书,投资条款清单,投资工具,可转换债(Convertible Debt) 可转换优先股（convertible preferred stock）认股权证（warrants）普通股( Common stock) 它们之间的组合,可转换优先股,可转换优先股是风险投资中最常用的金融工具持有可转换优先股的投资人一般具有优先分红、优先清算和在任何时候将优先股转换为
10、普通股的权利由于优先股可以拥有投票权，也可以没有投票权，在风险投资中的可转换优先股一般都拥有投票权等其他对公司的控制权,可转换债券,可转换债为风险投资家在判断不清一个公司的发展前景又不原错失良机时，提供了一个很好的规避风险的工具 对处于发展早期的高科技创业企业似乎不太适用 对于传统行业的企业，可转换债则应用得非常广泛,项目保证金、抵押金和现金入股,为了保护知识产权或者当风险投资家对创业企业的市场和管理能力等存在疑问而不想错失良机时，项目保证金或抵押金是一种较好的工具。也有些投资人要求主要创业者现金入股，这对处于初创期或早期的项目非常有效案例 中国一家著名IT公司下属的风险投资公司,与投资工具相
11、关的权利和条款,清算权分红权转换权,现金流权（Cash flow right）,现金流权是指投资人和创业者对公司净资产的索取权，也即公司股权的安排，在风险投资家的投资固定的情况下，它也就决定了公司的估值现金流权的正确分配有效地降低了创业者签约前隐藏信息和签约后隐藏行动的代理成本,案例,表1-5 N公司估值与N公司业绩,控制权,投票权（Voting right）衡量了投资者和管理团队对公司决策（尤其是战略决策）的影响程度，大多数的决策基于少数服从多数的原则 董事会席位权（Board right）在决大多数的情况下，公司管理是通过董事会进行的。股东仅在公司极少数重大事件如公司的解散时进行表决。董事
12、会席位一般按照股权比例进行分配，但董事会席位与投票并不完全相同,一票否决权,“一票否决权”的范围张帏（2001）的调研“一票否决权”在风险投资中的作用,有关退出和下轮融资的条款,回购防稀释保护条款 优先认股权优先购买权跟售权,其它条款,保密和非竞争性条款 不作为条款 知情权或有事件,投资后的监控 （公司治理结构）,投资后的监控一般是通过其在董事会的席位和拥有的投票权监控创业企业的战略决策，通过股东协议中规定的知情权等监控企业的财务状况，并帮助公司建立公司治理结构，引入职业经理人（尤其是CFO）,帮助公司改善管理案例：新浪 、亚信,投资后的风险投资公司对创业企业监控一般伴随着公司的业绩变化而变化：创业企业的业绩上升时，风险投资公司的控制减弱,投资人控制权,投资人的控制权与创业者的业绩,小结,表1-5 风险投资家与创业者之间的委托与代理 问题解决方案,风险投资与创业者之间委托代理问题的主要体现风险投资家与创业者之间委托代理问题的主要解决方法,在中国目前的环境下,投资前，风险投资家应当更加强化全面深入的尽职调查投资协议应当更加细致，强化对创业者的激励约束条款，加强企业信息的强制性披露要求，完善企业的治理结构，加强风险投资家在企业一些重大战略决策中的控制权投资后，风险投资家应当更加积极地了解和参与企业发展，加强企业的财务管理和日常管理，并在企业董事会中发挥更为积极的建设性作用,谢谢！,
