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1、证券的估价,债券的估价,风险资产定价原则 债券的要素与估价 债券投资的风险 债券的类别 债券收益率的影响因素,How much does the apple tree cost? -A story about price and value,前言： 有一个老人拥有一棵苹果树，这棵树长的很好，不需怎么照顾就每年果实累累，每年约可卖100美元的苹果。老人想换个环境退休，决定把树卖掉。他在华尔街日报刊登广告，说希望按最”好”的出价卖树。到底老人能把苹果树卖多少钱？,How much does the apple tree cost? (Con.),路人甲：出价50美元路人甲说：这是他把树砍了卖给别人
2、当材烧所能得到的价值。老人斥责说：你在胡言乱语什么？你出的价格是这树的残余价值（residual value)。对一棵苹果树来说，除非它当柴的价值高过卖掉苹果的价值，否则你出的价格根本不是好价格。去，去，你不懂这些事件!请回吧!,How much does the apple tree cost? (Con.),路人乙：出价100美元！路人乙说：苹果树快熟了，今年这树结的苹果约可卖这个价钱。老人说：嗯!你比前人有脑筋，知道可以卖掉苹果的收入，不过你尚未考虑明年和未来各年的收入，请到别处买吧!,How much does the apple tree cost? (Con.),辍学商学院学生：出
3、价1,500美元辍学商学院学生：我刚从商学院辍学出来，打算到网络上卖苹果，我预估这树可活15年，每年可卖100美元，我愿意以1,500美元买下。老人叹道：喔!NO! 梦想中的创业家，和我谈过的人都没像你对现实那么无知距今15年后拿到的100元，当然比不上今天的100元值钱。把你的1500元拿去投资公债，并且重回商学院多学点财务知识吧!,How much does the apple tree cost? (Con.),会计系学生：出价75美元要求看完老人的帐款后表示：10年前你以75美元买下，这10年你未提折旧，我不知道这符不符合GAAP，就算符合，但当时的账面价值是75美元，我愿意按这价格买
4、下。老人语带责备：你们这些学生学得多，懂得少。这棵树的账面价值的确值75美元没错!但任何笨蛋都知道它的价值远高于此。你最好回学校去，看能不能找到一本书告诉你，会计的数字怎样用最好。,How much does the apple tree cost? (Con.),最后是一位刚从商学院毕业的证券营业员：出价 225元！翻了翻老人的历史帐簿，研究几小时后，她依据“the present value of future earnings” 算出价值，准备要向老人出价。 她说：“根据历史资料，以过去3年，该树每年创造45美元的盈余，所以未来它每年可为我创造45美元的盈余。但是同时我也要承受风险，故我
5、要求有20的报酬率，否则我另外可买草莓园。所以45/20%=225。这是我出的价钱。老人说：很高兴学到一课，你的出价我要再思考一番，请明天再来一趟。,How much does the apple tree cost? (Con.),隔天，老人说我们可以来谈生意了。昨天你把算出的45美元称做利润。利润是扣除成本以后的收益，但是有些成本我不用支付现金。所以我们来谈”现金”。假如我们对未来的收入及成本的看法一致的话：那我们可对未来5年做出每年50美元现金收入的最佳估计值。然后假设那其后的10年，每年40美元，15年后树死当柴烧的20美元。现在我们要决定的是，算出你在取得这一系列美元现金流量的”现值
6、”。,How much does the apple tree cost? (Con.),“所以我们要决定折现率。因你可以把钱存在银行，每年可获5%的利息。这是无风险利率。但是，5%顶多只能祢补你的金钱时间价值，但很遗憾，来自苹果树的现金流量并非无风险，所以要用较高的折现率来补偿你投资所冒的风险。我们以15%来当折现率，算出这一系列的现金流量价值270.49元，我算你270元就好了 ”,How much does the apple tree cost? (Con.),年轻女士说：你实在很滑头，昨天还让我当起老师来着。其实不管你用的现金流量折现法或我用的盈余现值法来计算价值，如果两个方法运用的
7、十分完美应会得到相同结论。 老人说：问题是盈余法比较容易被误用。我比较喜欢用现金法，因为诸如折旧之类的成本并不需要支付现金。而用利润时则可以通过折旧期限和方法来人为调整。我觉得你的错误在这里。 最终两人以250美元成交。,风险资产的价值等于未来所有现金流的贴现值，贴现率是投资者的预期收益率。,风险资产的定价,风险资产的价值等于未来所有现金流的贴现值，贴现率为投资者的预期收益率。,债券的要素,面值 票面利率（固定利率、浮动利率等） 到期日 发行日 到期收益率：市场对某一债券所要求的利率 还本付息方式,债券的构成要素,债券价值 1、债券估价一般模型 例：ABC公司发行面额为1000元，票面利率5，
8、期限10年的债券，每年末付息一次。当市场利率分别为457时，其发行价格应多少？,其中： F：债券面值 i：债券票面利率 K：市场利率 n：债券期限,当市场利率为4时 P = 50PVIFA(4%,10)+1000 PVIF(4%,10)= 508.111+ 1000 0.676=1081.55元1000 溢价债券 当市场利率为5时 P = 50PVIFA(5%,10)+1000 PVIF(5%,10)= 507.722+ 1000 0.614=1000元 平价债券 当市场利率为7时 P = 50PVIFA(7%,10)+1000 PVIF(7%,10)= 507.024 +1000 0.508
9、=859.2元市场利率，债券溢价发行； 票面利率市场利率，债券面值发行； 票面利率市场利率，债券折价发行。,如ABC公司债券发行一年以后，市场利率由5降为4，而债券年息和到期日不变，则债券的价值多少？ V1= 50PVIFA(4%,9)+1000 PVIF(4%,9)= 507.435+ 1000 0.703 =1074.37元 可见：市场利率下降后，债券的价值会提高，债券持有人可得到资本利得,债券价值变动规律2,市场利率,债券价值,2、一次还本付息债券估价模型,3、贴现债券（零利息债券）估价模型,债券投资的风险,利率风险（Interest rate risk, 市场利率上升为投资者带来的风险
10、） 流动性风险（reinvestment risk, 债券变现的成本和时间风险） 违约风险（default risk，发行人不能如约支付利息本金带来的风险）,债券评级。,利率风险,到期期限越长，利率风险越大； 票面利率越低，利率风险越大；,债券价值变动,债券价值变动,10年,5年,市场利率,债券价值,长期债券的分类,按发行人类别：国债（金边债券） 市政债券 公司债券,长期债券的分类,欧洲债券：在标价货币国之外发行的债券。 扬基债券：在美国债券市场上发行的以美元标价的外国债券。 武士债券：在日本债券市场上发行的以日元标价的外国债券。 龙债券：在日本以外的亚洲国家市场上发行的外国债券。,公司债券的
11、分类,按有无担保：信用债券（Debentures）：无担保债券 抵押债券或担保债券（Mortgage Bonds）：以资产为抵押或由第三方进行担保的债券 次级信用债券（ Subordinated debentures ）：清偿顺序在信用抵押债券之后。商业银行次级债券 按票面利率是否变动：固定利率浮动利率债券,公司债券的分类,按是否有利息支付：零息债券，低息债券 按是否具有选择权：可赎回债券，可转换债券可分离债券 收益债券（Income bonds），利息的支付不固定，依赖于公司的盈利状况。 垃圾债券（Junk Bonds）：收益高，风险大，“堕落天使”,债券的收益率,票面利率 t=I/F I表
12、示利息；F表示面值 简单收益率 r=I/P0 P0表示购买价格 当期收益率=I/P P表示当期价格持有期间收益率r 到期收益率（YTM）：投资者以某一价格购入债券并持有到期的收益率。,(三)、如何求到期收益率 （1） 试误法 （2） 牛顿插值法某公司于1998年5月1日以912.50元购入当天发行的面值为1000元的一公司债券,其票面利率为6%,期限为6年,每年5月1日计算并支付利息.则该公司到期收益率是多少?根据债券价值计算的基本模型得:912.50=10006% PVIFAr,6+1000 PVIFr,6,(1)先用试误法测试 当r=7%时 P=10006% PVIFA7%,6+1000
13、PVIF7%,6 =604.7665+10000.6663 =952.29(元) 由于952.29大于912.50元,说明收益率应大于7%. 再用r=8%试算 P=60 PVIFA8%,6+1000 PVIF8%,6=604.6229+10000.6302=907.57(元) 由于907.57元小于912.50元,说明收益率应小于8%,即应在7%-8%之间.,(2)用牛顿插值法计算收益率 (7%-r)/(7%-8%)=(952.29-912.50)/(952.29-907.57)r=7%+0.89%=7.89%,债券价格和投资者要求的收益率（当前市场利率）负相关。 当债券接近到期日时，其市场价
14、格向其面值回归。,通货膨胀和利率,名义利率：你用于投资的钱的变动百分比； 实际利率：你用于投资的钱购买力的变动百分比。 费雪效应： (1+R)=(1+r)(1+h) R=r+h+r*hr+h R名义利率；r实际利率；h通货膨胀率,债券收益率的影响因素,在基准利率（资金的时间价值）基础上 通货膨胀率、 利率风险； 违约风险； 抵税效应； 流动性风险；,债券评级,违约风险； 违约风险补偿； 债券评级：投资级、垃圾债券,债券评级,Bonds in China,1、债券名称：2002年武汉钢铁(集团)公司企业债券(7年期) 2、债券简称：02武钢(7) 3、债券代码：120207 4、债券形式：实名制
15、记帐式 5、信用评级：AAA 6、债券面额(元)：100 7、债券期限(年)：7 8、债券利率(%)：4.02（对应的5年以上的存款利率为2.79%） 9、基本利差： 10、计息方式：固定利率 11、付息方式：每年付息一次 12、发行总额(元)：1500000000 13、发行价格(元)：100 14、发行日：2002-11-05 15、上市日：2003-09-25 16、兑付日：存续期内每年11月5日(节假日顺延),例题,某债券1996年9月1日发行，期限为10年，票息利率为12%，面值为100元。目前（1998年9月1日）资金利率为7%，求该债券现在的价格为多少？如果利率降为5%，其价格又
16、为多少？若每年付息两次，结果分别是多少？ 在每年付息一次的情况下，某一投资者以140元的价格购买到 该债券，其到期收益率为多少？,例题求解,股票的估价,股票的特点 股票的分类 股票的估价,普通股的特点,1、选举董事、监事 累计投票：是指股东大会选举董事或者监事时，每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用。 直接选举法：每一次选举一位懂事或监事，会对小股东产生挤出效应。 累计投票之下的轮换选举：每给定一段时间只选出一部分懂事或监事。,普通股的特点,2、委托投票、网络投票：避免小股东参会的成本。 3、有权按比例分享股利： 股利并非强制性发放； 股利不能抵税； 个人股东股利交个人所得税。,普通股的特点,4、当公司因破产或结业而进行清算时，普通股东有权分得公司剩余资产。 5、有权就公司重大问题进行发言和投票表决。 6、当公司增发新普通股时，现有股东有权优先购买新发行的股票。 7、信息权 8、股票转让权（用脚投票）,
