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1、水泥行业研究报告,个人简介,英国女王大学 经济学学士 英国女王大学 金融硕士04-07年 英国女王大学 2008年 瑞士信贷投行部 2009年7月 中邮基金研究部,研究框架,研究逻辑及结论 行业基本情况 行业重要指标 行业上下游产业链 行业的特殊风险点 水泥行业未来趋势判断 重点区域分析 重点公司分析,研究逻辑及结论,1、水泥的发展是和固定资产投资、基础设施建设高度相关的周期性行业。出口复苏仍有不确定性的背景下，为了保证经济增速不会大幅下降，投资特别是政府主导的基础设施投资仍将被作为稳定经济增长的寄托。 2、淘汰落后产能严格执行将使水泥有效新增供给持续下降，未来3年全国范围内水泥供需压力降大幅
2、缓解，迎来景气度高涨局面，拥有区域优势的水泥企业将明显受益。 3、节能减排的大面积限电以及并购重组的加速都将推动水泥行业未来盈利向好。,一、中国水泥市场特征,2、行业基本情况 水泥需求强劲，产量飚升 产量呈波动性增长 水泥组成部分及成本分析 水泥生产季节周期明显,行业现状：中国为世界水泥第一大国,图1：中国水泥产量不断提高,资料来源：CEIC,中国国家统计局,进入21世纪，中国经济快速发展，大规模的基础设施建设、房地产开发和新农村建设需要大量水泥。2009年，受国家4万亿投资拉动，中国水泥产量提高至16.3亿吨，占世界水泥的比重超过50%。,一、中国水泥市场特征,水泥过程：是全球用途最广、用量
3、最多的建筑材料，是建材工业的主体部分。 工艺第一阶段：生料制备第二阶段：熟料煅烧第三阶段：熟料 （冷却） 包装机成品库出厂石膏 水泥磨机水泥库均化 混合材 散装车出厂,通用硅酸盐水泥的组分,通用硅酸盐水泥使用范围,10,成本分析,资料来源：CEIC,数字水泥,水泥主要成本：煤炭、电力电价相对稳定，成本主要关注变量动力煤价,成本构成情况,水泥煤炭价差,成本分析,秦皇岛煤炭价格,煤炭是水泥生产的主要成本，煤炭价格的上涨远超过水泥。 8年间，煤炭上涨375元；水泥上涨 53元。,余热发电成本构成与外购电价对比,余热发电可以为企业带来0.2元/度的利润 海螺在此领域优势突出,成本分析,水泥吨煤耗随着水
4、泥生产线规模的增加而下降,一季度受天气和节假日影响，水泥产量最低，7、8月进入雨季，也为水泥淡季 北方需求旺季：二、三季度；南方需求旺季：二、四季度,全国水泥产需量在不同季节中的变化很大，受天气影响南北方施工差异，旺季时间不同：,水泥生产季节周期明显,2005,2006,2007,2008,2009,水泥行业重要指标,固定资产投资增速和水泥销量密切相关 投资增速和水泥企业利润率也有极大关联性,水泥行业重要指标,水泥企业的利润率与这两个指标的关联关系并不如与固定资产投资增速那么强,水泥行业重要指标,未来23年的水泥行业不会出现类似04年利润率大幅下降的情况，而是处于继续上升的周期中。,4、行业上
5、下游产业链,下游需求分析：投资拉动,19,资料来源：CEIC,公司公告，申万研究,水泥与宏观经济高度相关，特别是与固定资产投资相关 城镇化比例46%提升至52% 固定资产投资增速将维持在2025%，10年水泥需求增速将至少达到1012.5%,基建投资情况,全国固定资产投资情况,下游需求分析：投资拉动,数据来源：BMI，DC，CC，NBSC，CSY2007，中邮基金,21,下游需求分析：投资拉动,资料来源：CEIC,公司公告,下游主要分为三部分： 基础设施建设、房地产、农村建设、非能源工业,2010年下游需求情况,2009年下游需求情况,下游需求分析,房地产销售量复苏购置土地面积复苏新开工面积复
6、苏施工面积复苏-水泥需求量增加。,房地产开发投资/城镇固定资产投资,房地产、城镇固定投资、水泥产量增速,下游需求分析,房地产：面临调控，但保障性住房、经济适用房等仍提供增量,下游需求分析,基础建设：4万亿拉动，10年水泥消费进入高峰期 铁路建设：09年10月审批铁路里程数15099.7公里，高铁带来新增需求 城市轨道交通：2015年前规划2400公里，总投资6000亿元，新增每年120万吨 机场建设：2020年达到244个，新增每年575万吨10年需求1012%增速，约2亿吨,25,供给分析： 产能增长高峰将过,资料来源：CEIC,数字水泥,水泥新增产能 水泥产业壁垒较低，5000t/d生产线
7、投资约在7亿元 国务院政策出台，09年9月30日后新开工生产线大幅下降,分月新开工水泥生产线情况,10年水泥固定资产投资增速大幅下滑,淘汰落后产能,从历史情况来看淘汰落后产能基本符合时间表 预计1011年每年淘汰量在1亿吨左右,5、行业重要风险点,政策：关停小水泥厂、限电，淘汰？ 供需：水泥价格稳定？ 目的：收购？扩产？,6、行业未来发展趋势,价格、利润、集中度提升,1997年以来，中国水泥PO 42.5价格在300 400元/吨，大大低于世界水泥价格。,20032004年水泥产能增长过快，供大于求，2005年是毛利率最低一年； 2006年后连续两年水泥投资出现负增长，供需关系改善，毛利率上升
8、。,由于水泥产业集中度低，业内竞争激烈，缺乏与上下游的谈判能力，不能有效地转移上涨的煤电成本。 业内已经认识到，如何应对经济环节中的产业价值链，只有提高产业集中度，提高对市场的控制力，加强对上下游的谈判能力。,7、中国水泥区域市场,通过对 水泥需求 固定资产投资、房地产投资 水泥供给 水泥产量、水泥投资 水泥淘汰 新干法占比，淘汰占比 市场冷暖 区域内竞争格局，水泥利润 对中国的区域市场进行分析。,华北地区 东北地区 华东地区 中南地区 西南地区 西北地区,31,区域性,资料来源：CEIC,中国国家统计局,水泥资源消耗量大，附加值低，量重价轻和储存时间较短，导致水泥出现明显区域性。合理运距：公
9、路运输半径约为200公里、铁路约500公里、水路可达1500公里。,各地固定资产投资增速,全国各区域水泥存量淘汰格局,各地区水泥产量分布不均,华东，占全国36.37%，2006年达到41.67%； 中南，占全国26.00%；西南、华北占全国12%左右； 东北、西北占全国67%。,中国区域大，水泥产量分布不均，主要集中在华东和中南地区，超过60%。,各区域市场价格运行和趋势判断,图：各地固定资产投资增速,图：全国上市水泥企业分布图,今年以来全国城镇固定资产投资增速在25%左右，房地产投资增速37%。,华北地区,华北地区是京、津、唐及环渤海所在区域，作为继珠三角、长三角之后中国第三个经济增长点 一
10、直为大家所关注，何时大规模启动更加引人注目。,市场处于发展前期 内蒙古、山西有丰富的资源 河北、山西、内蒙古都有一定的发展空间，有市场潜力,华北地区,华北地区新型干法熟料(以下简称熟料）产能8,083万吨，占全国10.61% 冀东水泥为该区最大企业集团，分布在3个地区，占华北熟料产能的18.41% 金隅水泥产能仅次于冀东，占华北熟料产能的15.46% 中国建材旗下的北方水泥、中联水泥也有一定规模,东北地区,经济开始复苏 基础建设、房地产速度加快，拉动对水泥市场需求,2007年东北地区振兴规划是我国第一个由国务院批复的地区发展规划，对东北地区的经济和社会发展具有里程碑式的意义。振兴战略五年多来，
11、东北地区等老工业基地建设取得了重要的阶段性成果,东北地区,东北地区新型干法熟料(以下简称熟料）产能5,103万吨，占全国6.70% 亚泰水泥产能接近1,000万吨，占东北熟料产能的18.96% 北方水泥后来居上，排名第二，其次是天瑞、冀东 山水2009年新投两条5000 t/d生产线，产能超过600万吨,华东地区,最早启动、最大的市场 经济最发达地区 竞争最激烈地区 水泥价格最低地区市场成熟地区 价格向上空间较大,华东地区,从固定资产投资和利润占华东市场的比重看，明显处于上升期。华东地区熟料产能2.22亿吨，占全国29.19%。海螺、南方水泥处于该区前列，熟料产能均在5,700万吨以上；此外，
12、中联、山水、红狮、金峰，产能均超过1,000万吨；福建、盘固、上峰、亚洲、万年青、中材、金圆水泥也具300500万吨规模。,中南地区,中南地区是继华东地区之后，中国经济较发达地区，经济高速成长。 中南地区一部分位于中国南部，广东、广西和海南，在经济上互补，尤其是借助西江流域，广西的水泥与熟料源源不断地流向广东市场。 另一部分位于中国中部，河南、湖北和湖南三省。,中南地区,中南地区新型干法熟料(以下简称熟料）产能1.97亿吨，仅次于华东地区，占全国25.91%。海螺产能超过2,100万吨；华新、台泥、天瑞、华润、南方，产能均超过1,000万吨；同力、中材、中联、塔牌、京兰、越秀、孟电、葛洲坝、鱼
13、峰水泥也具300800万吨规模。,西南地区,2006年 “西南经济圈”呼之欲出，经济开始起步，加之四川灾后重建，水泥市场需求强劲，水泥价格攀升。,市场处于高成长期 落后产能淘汰空间大 投资冲动 面临市场压力,西南地区,西南地区新型干法熟料(以下简称熟料）产能6,662万吨，占全国8.75%。拉法基瑞安产能 排名榜首，1,246万吨；四川峨胜、云南昆钢进入前三；四川亚洲、重庆金江、云南红塔、重庆小南海、华新水泥、西藏高天是当地的龙头企业。,西北地区 中国其他地区,西北地区,西北地区是我国重要能源基地，2007年以来，国家对西北地区的投资力度加大，经济建设全面启动，成为中国水泥市场中的黑马。,市场
14、处于成长期 区域相对封闭 国家重点项目（公路、铁路、机场） 中材旗下天山、赛马市场控制能力强,西北地区,西北地区新型干法熟料(以下简称熟料）产能4,972万吨，占全国6.53% 中材集团布局新疆、宁夏，产能853万吨，位居第一；冀东排名第二，2009年收购秦岭，产能逼近1,000万吨；祁连山、尧柏、青松、声威、秦岭、众喜水泥也具一定规模；海螺已进入西北，在陕西、甘肃建线,8、重点公司分析,海螺水泥,行业龙头，看好水泥就没理由不看好海螺部分区域新增产能较大，但未来的落后产能淘汰将给新增产能释放空间业绩增长较为确定，其作为周期性行业龙头，未来还将受益于集中度提高带来了盈利能力提高明年主要看价格弹性
15、，测算如果价格涨1%，EPS能涨56%,冀东水泥,高成长性水泥公司，最有弹性的大水泥股受益落后产能淘汰，新建加并购外延式扩张模式规模快速增长6月29日冀东水泥的定向增发，显示战略投资者对公司投资价值的认同预计今年销量5000万吨，明年7000万吨，同比增长40%,祁连山,受益基建投资加速，甘青地区整合预期、估值优势预计今年销量825万吨，明年1450万吨，同比增长75%。,天山股份、青松建化,新疆地区水泥产量在2029万吨，主要生产企业天山股份和青松建化在新疆地区市场份额达到70%，市场集中度高，其中青松建化市场集中在南疆地区，天山股份市场份额在北疆地区。由于南疆发展相对落后，投资倾向可能会向
16、南疆倾斜。 预计青松建化10年销量500万吨，同比增长43%。有题材的公司：涉足煤炭以及与国电合作的多项水电、风电、太阳能和热电冷煤电一体化项目。预计天山股份10年销量1600万吨，同比增长33%，其中40%产销量位于江苏地区。,51,研究结论及行业投资：把握基本面，紧跟政策,资料来源：CEIC,中国国家统计局,行业超额收益幅度较大： 07年1Q、2Q：出台07-10年落后产能淘汰政策 08年4Q、09年1Q、：四万亿投资政策出台 10年3Q：节能减排力度加大 今年四季度至明年上半年仍面临供给压力，明年下半年行业盈利将迎来景气度高涨局面。未来水泥增长空间主要体现在两方面：一为水泥单位盈利能力的提高；二为市场集中度的提升。,
