事件研究法视角下资本市场对企业社会责任报告的市场反应

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1、事件研究法视角下资本市场对企业社会责任报告的市场反应一、问题提出深交所于 xx 年 9 月发布上市公司社会责任指引 。随后，国资委、上交所等机构 也相继发布一系列鼓励公司披露社会责任报告的文件。这些政府鼓励信号给予企业发布社 会责任报告的动力，据此，社会责任报告迎来了“爆炸式”增长，仅 xx 年的发布数量就超过 以往历年之和。并且，此后几年报告数量也逐年递增。中国上市公司协会联合证券时报发 布的中国上市公司社会责任报告研究显示：从 2016 年至 2016 年，中国上市公司社会 责任报告发布数量分别为 483、531、592 和 627 份。在这其中，除去被要求强制披露的企业以外，对社会责任报

2、告自愿披露的企业数量 也在大大增加。为什么越来越多企业主动对外进行社会责任报告披露？他们的动机何在？ 资本市场会因企业自愿公布社会责任报告而对它们“另眼相待”吗，是否会有显著不同的反 应呢？这些企业所有权性质不同又会怎样、以何种程度改变这些市场反应呢？探讨这些问 题的意义不仅在于可以客观评价不同性质企业的社会责任报告披露动机，而且可能会进一 步完善企业社会责任报告披露机制，从而推动我国资本市场的健康发展。而国内在这方面 的研究并不充分，基于这种背景，本文试图通过 2016 年 A 股上市公司发布企业社会责任 报告前后股价的波动变化，在这方面进行深入研究探讨。二、文献回顾自愿性信息披露，是管理层

3、当局基于自身治理目的主动地而非强制性地向资本市场 中信息的使用者公开与企业经营发展相关的信息。国外学者认为，经理层是否选择自愿披 露信息受到多方面的影响。Healy 和 Palepu 在 2001 年就将其总结为六种动机，即资本市场 交易动机、公司控制权争夺动机、股票报酬计划动机、诉讼成本动机、管理者才能信号传 递动机和产品竞争劣势成本动机。资本市场交易假说认为当一个企业的管理层对外部信息使用者提供的信息越丰富， 其公司就有更好的未来发展前景。从信息经济学视角来看，自愿性信息披露相当于是一种 信号传递机制。自愿性披露传递给市场正向信号，市场作出积极反应。也就是信息的经济 意义在市场上得到表现。

4、企业管理层为了解决由于信息不对称而产生的“柠檬市场”效应 ，通过主动地向外部的投资者和潜在投资者一定程度上披露公司质量的相关信息，以降 低自身企业价值被低估的风险。Barry、Brown 和 Merton 分别证明企业进行自愿性信息披 露可减少信息不对称的风险，从而带来正向的市场反应，股价上升，降低融资成本。Lang 和 Lundholm 在对那些即将进行股权发行的企业进行分析时发现，进行了专门化的信息披 露的企业将会在股权交易量上有明显的提升。由于我国公司治理研究还没有完善，市场和学者对自愿性信息披露的关注并不多， 对这一领域的研究也并不充分，焦点更多集中于强制性披露。因此，我国的自愿性信息

5、披 露研究成果有限。其中，陆正华和黄加瑶的研究结果表明非财务信息自愿性披露在自愿性 信息披露类型中对公司价值的提升作用最显著。刘伟和刘星指出自愿性信息披露与公司价 值显著正相关。巫升柱通过探索自愿性信息披露与股票流动性的相关关系发现：自愿性信 息披露会显著正向影响股票流动性。综上提到的国内研究中样本大多是企业年度财务报告中的自愿性信息披露，对自愿 性信息披露水平的衡量也主要借助于专业评级机构的量化指标体系。刘国亮和常艳丽分析 自愿性信息披露指数和深交所评级结果之间的关系时，构建自愿性信息披露指数的基础就 是伯特森、吉罗德和西德尼创建的模型。汤亚莉、陈自力、刘星和李文红采用信息披露指 数评价不同

6、程度的自愿性披露信息，再直接汇总衡量公司之间的信息披露水平，对公司信 息披露程度做出量化判断。本研究的独特之处在于在考虑了企业所有权性质后，根据公司实际控制人是否为国有的前提下，以社会责任报告作为企业自愿性信息披露的落脚点，基于企业社会责任报告 发布前后股价的波动变化，分析不同的企业性质下自愿性信息披露得到的企业经济绩效是 否存在差异，从而对不同性质的企业社会责任信息披露的经济性动机区别进行检验实证。“社会责任报告，是企业就其履行社会责任的理念、内容、方式和绩效所进行的系统 信息披露”。在国内不同行业的信息披露程度要求不同。其中，要求强制披露的只有金融 业，其他行业不做强制性要求，都属于自愿性

7、披露范畴。本文以 2016 年上交所上市公司除 金融类企业外所有披露社会责任报告企业为样本，以企业所有权性质为基础，通过事件研 究法分析两组不同所有权性质的样本前后股价的变化，确定发布企业社会责任报告是否能 使企业获得超额收益，实证探究两组所有权性质不同的企业自愿性信息披露的真实动机。 三、相关理论与研究假设信息不对称理论在传统经济学理论的基本假设前提中， “经济人”是拥有完全信息的，并且信息的搜寻 和获取都是不需要成本的，即信息对称。但是在现实经济中，由于人类的认知能力是有限 的，信息的搜寻和获取需要成本等等原因的限制，导致这个假设基本上是完全不成立的， 即存在信息的优势方和劣势方，信息是不

8、对称的。信息不对称加剧了资本市场的利益争夺， 信息优势方会借机利用自身优势掠夺信息劣势方的利益，双方往来博弈，甚至导致两败俱 伤。最典型的就是逆向选择和道德风险。在证券市场中，投资者天生属于信息劣势方，与上司公司不对等的信息地位使投资 者无法了解企业的真实经营现状和财务情况，判断误差导致投资者容易做出错误判定，将 资金投入那些经营业绩不佳却释放出虚假财务利好消息的企业。长期以往，证券市场会陷 入“柠檬市场”危机，资源配置的能力大大削弱，投资者也逐渐失去投资热情，甚至退出证 券市场。为了预防这种现象，必须缓解证券市场的信息不对称现状。因此，大多数上市公 司会主动选择自愿性信息披露。信号传递理论信

9、号传递模型最早由美国经济学家迈克尔?斯宾塞提出。如果信息优势方能把信息传 递给信息劣势方，或者信息劣势方能促使信息优势方传达信息，那么交易的帕累托优化 就能实现。因此，卖方有动力通过某种信号，使自己的信息能够被买方识别。在证券市场的资本争夺中，为了避免投资者由于信息不对称而进行逆向选择，上市 公司进行自愿性信息披露是必要的。企业选择自愿性信息披露本身就传递出利好信息，因 为只有优质企业才敢于披露更多信息，使投资者加深对企业的了解，劣质企业此时很难浑 水摸鱼。企业选择自愿性信息披露给市场传递信号，使投资者的劣势地位得到缓解，投资者 的投资热情回升，更愿意接受自愿性信息披露较多或较频繁的企业作为对

10、象，资本市场会 有积极表现。相应的，投资者不会选择自愿性信息披露较少的企业，市场也会表现出消极 反应，基于以上理论，本文以企业社会责任报告作为自愿性信息披露的典型，对比不同所 有权性质的企业，提出以下假设：H1：国有企业公司股票在发布企业社会责任报告的事件期内有正向反应且这种反应 显著。H2：民营企业公司股票在发布企业社会责任报告的事件期内有正向反应且这种反应 显著。四、研究设计样本的选择及来源本研究以上交所 2016 年发布社会责任报告的 A 股上市公司为样本，按照以下规则 筛选：一是剔除金融类企业，xx 年上交所颁布的关于做好上市公司 xx 年年度报告工作的通知强制金融类企业发布企业社会责

11、任报告；二是剔除 2016 年首次发布企业社会责任 报告的企业，首次发布企业社会责任报告不属于投资者可预见的事件；三是剔除事件期及 估计期内关键数据缺失的企业。由于本研究需要获得样本企业一段时期内的股票价格，所以实际所用样本跨度为 20162016 年。经过上述筛选，最终确定样本企业个数为 262 家。财务数据来自 CSMAR 数据库，事件信息来自于上交所网站手工收集。研究窗口的确定本研究以事件日为基准日 t，参照国内外研究的做法，取 t-2 至 t+2 共 5 天的交易日 数据作为事件期，这样既将市场反应包含在内，又不至于被其他事件影响，可以保证获取 的市场反应真实有效。在此基础上向前取 1

12、20 个交易日的数据为估计期，如图 1：模型的构建本研究采用事件研究法中的市场模型，假定市场报酬率与个别证券报酬率呈线性相 关关系，构建如下回归模型：因变量为 CAR，即样本企业的股票获得的累积平均超额收益率。本研究采用从事前 发生前二日至事件发生后两日共五日事件期的累积超额报酬率来衡量资本市场对企业社会 责任报告公布的反应。一般而言，事件期的长度没有明确标准，设定主要视具体情况而定。 本研究选定的样本为非首次发布且非金融类的企业，已假定企业社会责任报告在公布前已 可被外部利益相关方预期，因此累积平均超额收益率 CAR 选择了企业社会责任报告公布 之前和之后两日的作为研究对象。之所以选择 CA

13、R 而非 ARE 作为衡量指标，是为了降低白噪音，即式中的 it。异常 报酬率不仅会被本研究的事件影响，还会受到其他因素影响，而通过式， “当样本足够大时， 可将个别股票受其他干扰引起的正、负异常报酬率相互抵消，仅留下受事件所引起的异常 报酬。 ”因事件研究法具体操作较为复杂，故将本文计算过程详列如下：首先用 266 家样本 公司根据其所有权性质分为两个样本组，分别依据组内各个样本企业企业社会责任报告前 120 日的交易数据，即估计期内不考虑现金红利的日个股回报率与不考虑现金红利的日市 场回报率按照式的模型回归，确定每家公司特定的和值，再通过式二计算事件期内每天的 超额收益率 ARi，E 式中

14、的 Ri，E 和 Rm，E 分别对应事件期内的日个股回报率和日市场回 报率） 。然后将 266 家公司事件期 5 日内 1330 个 ARi，E 数值代入式中求得 CAR。实证结果及分析本研究运用对样本相关变量分别作了描述统计以及相关性检验。1、描述性统计及独立样本 T 检验从表 1 可知，不同所有权下企业超额回报率的描述性统计存在显著差异。其中，国 有企业样本要比民营企业样本多很多，接近 5 倍。这表明相较于民营企业，国有企业更倾 向于披露企业社会责任报告，也就是说国有企业的自愿性信息披露动机要更加强烈。同时 反映出我国信息披露制度仍有待继续完善，不同所有权下企业的自愿披露意愿不同。但在 所

15、有权国有企业的情况下，其均值远小于所有权民营的企业，甚至呈现负数。再看表 2， 是对所有权性质不同的两组企业超额回报率的独立样本 T 检验，通过 F 检验的观察值为， sig 在置信水平为 95%的情况下为，小于显著性水平，因此方差存在显著差异，再看第二行 的 sig 依然为，则说明两组数据差异显著。结合上文分析，这也就说明了所有权国有企业 与所有权民营企业在社会责任报告发布时所获得的企业超额回报率均值有差异，且这种差 异是具有统计意义的。 2、模型显著性检验本研究通过式计算所得的 CAR 数在事件期内的 CAR 分布如下：由图 2、图 3 和表 3 可见，除个别异常样本之外，随着样本股票数量

16、的不断增加，所有权国有的大部分样本股票的 CAR 均为负，说明在事件期内存在负的超额回报率，而 所有权民营的大部分样本股票的 CAR 基本稳定在正值，说明在事件期内存在正的超额回 报率，即所有权民营的企业发布企业社会责任报告能够获得资本市场正向反应，再通过两 组样本的显著性检验可知，两组样本的超额回报率在 95%的置信区间内显著均区别于零。综上所述，所有权国有的企业在事件期内发布社会责任报告资本市场会有显著的负 向反应，因而拒绝假设 H1；所有权民营的企业在事件期内发布社会责任报告则有正向市场 反应，假设 H2 成立。3、稳健性检验事件估计期长度的稳健性检验由于证券市场变化迅速，事件估计期的长度选择可能会对实证结果产生影响，因此 本文选择事件估计期长度变化作为稳健性检验。当观测的事件期缩短为 3 日时，CAR 的分 布情况通过图 4、图 5 我们可以判断出，它们基本雷同于本研究中的事件期 CAR 的分布， 只是显著性稍弱，本文结论没有发生实质性改变。因此本文研究设计中选取事件估计期为 5 日是合理，本文结论是稳健的。非事件期内的异常回报率为检验