高管持股与公司业绩相关性研究

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1、高管持股与公司业绩相关性研究一、引言我国经济的日益增长有赖于我国中小企业板的产生与发展，自从 20 个世纪 80 年代 改革开放以来，时代的发展意味着我国的中小企业也要做出相应的调整，特别是在规模的 扩大和外部融资方面都迫切地需要转化，另外在公司管理以及科技的投入方面也需要顺应 经济地发展做出调整。这些改变为中小企业板的产生奠定了基础，所以后来的这些中小企 业虽然规模较小，但相应的公司制度还是齐全的，董事会、监事会、高管层所持有股份、 年薪制等制度结构一应俱全。从 xx 年到 2016 年短短六年时间内，深圳证?交易所创立的中 小企业板的上市公司已经达到了 635 家。对于一家中小上市公司来说

2、，管理层的作用是非 常重要的，所以委托代理这个问题间接地决定着这个公司的运营。如何更好地完善挂牌 上市的中小公司治理结构，提倡股权激励制度应用于这些中小上市公司的管理层中，事实 表明，管理层股权激励的办法确实可以在这些中小上市公司中获得相对较好的管理效果。二、文献综述国外文献 Berle 和 Means 提出，公司股权结构分散，管理层只有少量的股权会促使 他们牺牲公司利益而谋求自身的利益。但是随着他们股权比例的增加，这种情况会改变。 他们会认为自己是公司的股东，从而与广大股东利益一致，自利行为会减轻，对经理持股 与公司业绩关系的相关性研究早期是得出一种线性相关，也就是说经理持股比例与公司业 绩

3、成正比，持股比例越高，业绩越好。Jensen 和 Murphy 研究结果表明，首席执行官的股 票期权的价值会随着股东的财富发生变化。Mehran 分析得出，CEO 致力增加公司业绩的 动力来自公司对其的激励报酬的结论，而且企业业绩与 CEO 持股比例是正相关关系。 Chen 等发现 Tobins Q 值与高管层持股比例呈显著正线性相关关系，即高管层所持有股 份能够促进公司业绩增长。Griffith 研究 CEO 持股对公司价值的影响，得出结论两者呈 U 型关系。Demesetz 得出结论，股权结构和公司所有权结构，与企业获得利润的实力没有联 系。同样的结论也可以通过超产权理论得出，公司所能接受

4、的市场挑战程度才是和企业业 绩有直接关联的，与管理层是否持股并没有相关关系。Demsetz 研究得出股权集中度与账 面利润不存在显著的相关性。Kole 研究发现了业绩不是由高管层所持有股份比例来决定的， 反而是高管层所持有股份可以决定业绩。Chung 和 Pruitt、Cho 等运用联立方程来分析他们 之间的联系，通过研究发现两者互相决定。Cho 研究发现，公司的价值与公司战略方向有 一定关系，这个关系反应在高管层所持有的股份上；有一流投资机会的企业或 Tobins Q 值高的公司，管理层更希望增加持股的比例，但高管层所持有的股份比例难以对企业的价 值产生影响。国内文献张晖明、陈志广通过对沪市

5、上市公司研究，发现公司的业绩与管理层的报 酬和所持股的比例成正比。徐承明和濮卫东研究发现企业的效益和 CEO、总经理的占有股 份比例呈正比。汪旭晖和徐健对国内流通服务业上市公司分析，认为高管层所持有股份对 企业绩效呈现明显的负相关关系。但这种内部人持股与公司绩效呈单一负相关关系的结论 并不多见。于东智、谷立日研究发现，公司绩效和高级高管层所持有股份比例主要是呈相 关关系，只是持股比例有不同，分阶段回归的相关系数都没有呈现显著性。三、研究设计研究假设 团队生产理论认为，高管层所持有股份作为一种激励制度安排，可以激励 管理人员积极工作，更有动力监督团队成员工作，减少团队成员偷懒与“搭便车”的风险，

6、 有利于企业经济效率和业绩的提高；委托代理理论认为，代理人与委托人存在信息不对称 的情况，很可能会导致代理人消极怠工，存在道德风险。这时高管层所持有股份激励作为 一种制衡机制，授予管理层一定股权让他们成为公司股东，两权分离而产生的矛盾一定程 度得到缓解，经理人员与股东的行为行为目标一致，经营人员的逆向选择和道德风险在一定程度减轻，对于企业的经营效率和发展都有正向的影响；人力资本理论认为，管理者对 企业来说是一种掌握了知识和技能的稀缺的人力资源。这一特征决定着企业应该通过某种 机制激励管理者留在公司，并且尽其最大努力程度为公司创造效益。通过授予管理者公司 股权让管理层拥有企业的剩余索取权，同时这

7、也让管理层得到到企业所有者一种不可替代 的认同，这些都激励着企业的管理层努力工作。这些关于高管层所持有股份对公司业绩有 正向影响的论点从这些理论也能分析得出来。但理论界存在不同的观点，掘壕自守假说认 为管理层股权比例的提高多导致公司对其的约束和监督削弱，管理者发生自利行为的风险 增大，损害公司的价值。本文认为，这两种截然不同的观点会对高管层所持有股份产生的 两种相互抵消的激励作用，当高管层所持有股份比例重波动时，公司的收益会与高管层所 持有股份比例成正比，当然同样能使高管们滋生防御心理，假如双方发生效应，就会使得 中小上市企业的绩效和高管层所持有股份之间呈非线性关系，也就是说持股的比例在一定

8、段位内，高管层所持有股份和公司业绩呈正相关关系；而当高管层的持股比例足够高时， 可或许会追求非价值的最大化目标，从而影响到企业的价值，或者说，高管层所持有股份 比例高，企业的业绩可能高也可能低，也可能是先高后低。本文做出了以下的假设:假设 1：我国中小板上市公司中企业的业绩和高管层所持有股份存在非线性关系从内生性视角来看，高管层所持有股份的变化不是独立的，以公司周遭环境的波动 来调整企业绩效和高管层所持有股份的关系，使管理层的持股权重达到合理化。以下为本 文的假设：假设 2：高管层所持有股份和企业业绩之间产生内生性研究样本选取及数据来源由于数据的可获得性和准确性，本文研究了自 xx 年至 20

9、16 年中小企业板截面数据，这些数据全部 CCER 中国证券市场数据库、巨灵数据库、国 泰安数据服务中心和上市公司在深交所网站公布的年报，运用了 Excelxx 和 Spssl15 两个 数据处理软件来处理数据。为了保证数据是真实有效的，分析高管层所持有股份和上市公 司经营绩效的相关关系时，争取减少样本数据的影响因素，并且保证统计度量标准是一样 的，本文对原始样本进行筛选的标准如下：无高管层所持有股份公司不包括在内；不包含 与金融相关的企业；不包含 ST 企业和已停止入市的企业；不包含数据残缺不全的企业， 如某些企业在年报中隐瞒管理层的持股情况。根据以上原则，本文最终对 xx 年的 213 家

10、、 2016 年的 265 家和 2016 年的 350 家中小企业板上市公司的样本进行了研究。变量定义及模型构建 本文对研究变量进行定义见表所示。本文构建以下研究模型： 假设 1 的实验模型 本文使用二次非线性模型来验证高管层所持有股份和公司业绩的联系， 这个模型可以标志高管层所持有股份和公司业绩之间的联系，假定二次非线性模型开口向 负 Y，那么高管层单次方系数为正，高管层所持有股份二次方系数为负。Per=a0+a1MSR+a2MSA2+a3SIZE+a4DEBT+a5GROW+a6CEOD Per 代表公司业绩，本文选用 ROA 来对应；MSR 是高管层所持有股份；其他变量 有公司规模、负

11、债率和成长性和 CEO 双重性。假设 2 的检验模型。为了检验高管层所持有 股份与公司业绩的内生性问题，本文采用公司业绩为解释变量对高管层所持有股份进行回 归分析。MSR=a0+a1PER+a2SIZE+a3DEBT+a4GROW+a5CEOD 模型 2 的控制变量虽然与模型一的控制变量相同，但目的不一样，其内涵有所不同。四、实证检验分析描述性统计 对样本进行的描述性统计如表所示。由表可见，总资产收益率均值和最 大值为%和%，说明我国中小板上市公司总体上是盈利的。高管层所持有股份比例均值和 最大值是%和%，因此可以看出在中小板上市企业中管理层大多数都持有股份，这也表明对中小企业板高管层所持有股

12、份进行研究具有非常现实意义。此外，企业规模的最大值、 最小值和均值分别是、和，其中标准差只有，说明我国中小板上市公司之间规模相差不大。 资产负债率的平均值是%，说明我国中小板上市公司负债率大部分都不高，其主要融资方 式是权益融资。营业收入增长率的最大值为%，最小值为-%，均值和标准差分别为% 和% ，意味着我国中小上市企业的成长性具有显著差异。CEO 双重性的均值是，表明董事长兼 任总经理在中小板上市企业中的比例大概占 31%，董事长和总经理互相不兼任的大概占 69%。相关性分析 从表可以看出变量之间的相关性。表反映了总资产收益率和高管层所持 有股份呈显著正比系，其证明了企业绩效和高管层所持有

13、股份与之间是存在着相关关系的， 只是不能因此判断出是公司业绩和高管层所持有股份之间到底是谁影响了谁，又或者是二 者互相影响。其他的控制变量都与总资产收益率显者相关，表明在研究中采用的控制变量 可以很好地发挥作用，并且在某种程度上会对中小板块公司的利润额产生影响。并且基本 上是呈正相关关系，只有资产负债率和总资产收益率呈显著负相关关系。高管层所持有股 份与企业规模、资产负债率显著负相关。企业规模与资产负债率、营业收入增长率显著正 相关。资产负债率与营业收入增长率正相关，与 CEO 双重性负相关。回归分析 本文通过总资产收益率衡量公司业绩，利用中小上市公司 xx 年至 2016 年 的数据回归分析

14、模型。结果见表。表表明，高管层所持有股份与总资产收益率呈正比，和 高管层所持有股份比重的平方呈显著负相关关系，两者均在 1%的水平上显著，这初步地 说明高管层所持有股份和总资产收益率之间呈非线性关系。总资产收益率与企业规模呈显 著正相关关系，与资产负债率呈显著负相关关系，营业收入增长率显著正相关。但是总资 产收率与 CEO 双重性之间不存在显著的相关关系。对假设 2 进行验证，本文根据中小上市 公司从 xx 至 2016 年的数据，分析模型，分析的结论见表。除企业规模外，其他指标与高 管层所持有股份之间的回归结果并无明显关系，因此证明假设 2 不成立。杜兴强和漆传金 研究过我国主板上市企业，其

15、结论并不相同，也就是说在我国主板上市企业中高管层所持 有股份呈现出来的是内生性特征，而与主板不同在中小板块反映出来明显的外生性。这种 结果出现可能存在两方面原因，一方面，有国内中小板块公司上市较晚的因素；另一方面， 也有股权结构方面，中小板块公司和主板上市公司存在较大不同的因素。为了深入分析业 绩和中小板上市公司管理者持股之间的非线性关系，笔者将高管层所持有股份比重分成三 个部分并进行了回归分析表。可以看出高管层所持有股份与总资产收益率之间呈 N 形关系， 且转折点为 10%和 50%。当高管层所持有股份比例上升到 10%至 50%时，两者是显著负相 关，也就是说高管层所持有股份比重的增加导致

16、了管理者防御，代理成本增加，对企业业 绩的提升没有任何帮助。管理层要想拥有绝对的控股权，持股比重大于 50%，管理者经营 行为也会受其持股比例的提高而增加，进而提升企业业绩。这说明了，总资产收益率与高 管层所持有股份之间呈现非线性关系，并且受高管层所持有股份比重的影响。对假设 1 的 检验中，结果显示只有资产负债率与总资产收益率呈显著负相关关系，其他变量包括高管 层所持有股份比例、公司规模、营业收增长率、CEO 双重性都与总资产收益率显著正相关。 在剔除了内生性总问题，本文利用分段回归模型得出高管层所持有股份比例在 10%以内， 与公司业绩是呈正相关关系，在 10%-50%内，与公司业绩是呈负相关关系。而超过 50%后， 与公司业绩又呈正相关关系，总体呈 N 型关系，假设 1 成立。对假设 2 的检验，高管层所 持有股份的内生性检验，利用高管层所持有股份与企业业线绩和相关控制变量做了一个回 归分析，结果显示除企业规模与高管层所持有股份呈显著正相关以外，其他指标与高管层 所持有股份之间的回归结果均不显著，假设 2 不成立。五、结论与建议本文研究发现，内部管理层股权激励机制已经在国