风险投资退出机制研究

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1、风险投资退出机制研究一、引言研究背景风险资本是投资于具有成长潜力的创业公司的资金。风险投资公司是专业化的风险 投资基金管理者，一个风险投资公司旗下可以成立多支风险投资基金。风险投资基金通过 私募方式向基金投资者筹集风险资本，将资金投资于基金投资组合中的创业公司，获得创 业公司的股份。风险投资一般都会经历项目发掘、筛选、谈判、投资、合作、退出等几个阶段。风 险投资的退出是风险投资的最后一个阶段，即风险投资基金管理者根据创业公司的发展情 况和其他相关因素，选择合适的退出渠道，将所持有的创业公司的股份出售，实现投资收 益。在我国建设创新型国家，增强以科学技术和自主创新为核心竞争力的背景下，研究风 险

2、投资退出，考察风险投资退出的必要性以及不同渠道、影响因素和跨国比较，对于了解 风险投资的运作，促进更合理风险投资环境的建设，有重要的理论意义和应用价值。广义上的风险投资机制包含了多方面的内容，包括风险投资退出渠道的选择，退出 时间的安排，完全退出与部分退出，等等。狭义的风险投资机制仅指风险投资退出渠道。 篇幅所限，本文将着重研究风险投资退出渠道，对其他方面也会有所涉及。文献综述许多学者从退出的渠道、影响退出方式的因素、退出的国际比较等不同角度对风险 投资退出进行研究。在风险资本退出的理论研究方面，Cumming 与 MacIntosh 研究了风险资本完全退出 与部分退出的问题。作者使用美国和加

3、拿大风险投资机构的数据，研究发现信息不对称程 度越严重，风险资本更可能使用部分退出。Cumming 则研究了风险投资基金与创业企业相 关协议对风险资本退出的影响，实证研究表明，如果合约规定中，风险投资者对创业公司 的控制力越强，那么风险投资者越有可能通过收购退出，而不是清算或者 IPO。相关学者研究了我国风险资本的退出现状与存在的问题。张俊芳结合统计数据系统 地梳理分析了我国风险投资退出渠道的现状，探讨了我国风险投资退出的主要障碍，并提 出适宜于我国现阶段发展的几点对策建议。吴凤琴分析了我国风险投资退出机制存在的问 题，并从不断发展完善中小企业板、建立和完善场外交易市场、充分利用海外上市的机会

4、、 加快法制建设的步伐等方面提出了建设我国特色风险投资退出机制的建议。北美和欧洲的风险投资退出情况也是学者们的研究重点。陈明鸣认为欧洲近年来通 过 IPO 退出的私募股权基金有不断减少的趋势，企业之间的收购兼并是主流，但总的来说 退出的市场环境良好，退出的交易活跃。赵桂霞等认为美国发达的资本市场，美国政府的 扶持和引导，众多的投资者与多渠道的退出方式是美国风险资本发展的重要因素，基于美 国经验，笔者认为我国要加快建设二板市场，完善相关法律。二、风险投资退出理论风险投资退出的重要性风险投资基金一般将资金投向早期项目，如处于创业起步阶段的公司。在这一阶段 的公司具有很强的成长性，但同时也面临流动资

5、金短缺等问题。风险投资基金通过购买股 权的方式进入公司，为创业公司提供了低成本的融资。一般情况下风险投资基金会成为基 金投资组合中各个创业公司的长期投资者，这与风险投资行业本身的运作模式和投资循环 是密不可分的。首先，风险投资基金为了确保股权投资收益的实现，除了给企业提供起步 阶段所需的资金，还会为企业提供成长过程中所需的其他增值服务。其次，风险投资基金 的资金不同的风险资本提供者，因此风险投资循环的过程中，需要考虑到基金投资者的需 求。与股票、债券、共同基金等各类投资工具一样，风险投资基金的风险暴露情况、收益情况、流动性情况是基金投资者关注的重点。基于上述分析，风险投资的退出具有两点重要的意

6、义：一是风险投资的退出提供了 衡量风险投资基金业绩的重要指标。通过已经退出的项目点回报情况来反映风险投资基金 的业绩情况，基于风险投资基金的业绩，可以满足基金投资者考察不同投资工具、不同风 投基金管理公司风险收益情况的需求。二是风险投资的退出是实现风险投资基金流动性的 重要手段。由于风险投资基金属于私募行业，目前风险投资基金的份额不能在场内市场上 市交易，因此基金投资者再投资依赖于基金的清偿和变现。基于前两点，风险投资公司必 须具有有效的退出和良好的业绩表现才能吸引到新的基金投资者，或者使现有的基金投资 者增加投资，维持公司的正常投资循环并扩大基金公司的规模。风险投资退出的方式1.退出渠道。风

7、险投资有五种退出渠道：首次公开发行，收购，二次出售，回购， 清算。IPO。IPO 退出指的是当创业公司首次公开发行股票，在交易所上市之后，风险投资 基金会在 IPO 之后的几个月或几年内，将所持的创业公司的股份陆续售出，从而实现退出。 虽然在 IPO 当天风险投资基金并不会出售所有的所持股份，但通常情况下，IPO 之后风险 投资基金售出公司股票的行为都属于 IPO 类型的退出。采用 IPO 退出，风险投资基金一般 可以获得非常显著的投资回报。而对创业企业而言，公开发行上市可以使得企业获得持续 融资的渠道，还有利于增加企业的知名度，树立企业形象。所以 IPO 退出一般是最为普遍 的风险投资退出方

8、式。 收购。收购退出是指当整个创业公司的股权被第三方收购时， 风险投资基金所持创业公司股份出售从而实现退出。收购一般包括垂直收购、水平收购与 混合收购。创业企业的收购方一般都是战略投资者，为了上述目的而获取创业企业的股权。 收购交易中创业公司与风险投资基金可能存在潜在的利益冲突，因为风险投资基金关心的 是创业公司股权的出售价格，而对创业公司出售之后的情况并不关心。但是创业公司的管 理层更关心收购交易之后新的控股公司对公司的影响。虽然与 IPO 相比，风险投资基金从 收购退出中获得的回报要低，但是收购交易的程序没有公开上市复杂，所需成本也远低于 IPO 退出。因此收购退出也是比较常见的风险投资的

9、退出方式。二次出售。二次出售退出是指风险投资基金将所持的创业公司股份出售给第三方实 现退出。与收购退出有所不同，二次出售中只有风险投资基金的股份出售给了第三方，公 司其他股东所持股票的所有权未发生变化。二次出售中，第三方也一般是战略投资者，希 望能够获得创业公司的技术或者计划在未来收购创业公司。少数情况下，风险投资基金会 将所持股份转手给其他的风险投资基金，可能原因是不同风险投资基金所擅长的行业不同， 对同一项目的前景预期不同等。回购。回购退出指的是风险投资基金将所持股份出售给创业公司或者公司的管理层。 有些风险投资基金在与创业公司签订投资协议的时候，会预先设定回购条款，即如果被投 资企业在规

10、定时间内发展情况达不到设定目标时，风投机构要求企业高管或者企业以较高 固定利率回购所持股份的条款，这相当于是对风险投资者的一项保护措施。清算。清算退出指的是当公司经营失败时风险投资的退出。清算退出分为破产清算 退出与解散清算退出。破产清算即公司不能清偿到期债务，被依法宣告破产的，由法院依 照有关法律规定组织清算组对公司进行清算。解散清算即启动清算程序来解散风险企业， 这种方式不但清算成本高，而且需要的时间也比较长。对于风险投资家而言，即使创业公 司的盈利仍能维持公司运转，但成长前景暗淡，那么果断清算退出是明智的选择，这样可 以尽可能地减少损失，收回资金用于新一轮的投资。根据研究，清算方式的退出

11、一般可以 收回总投资额的 64%。2.退出机制与信息不对称。风险投资退出理论认为，当风险投资基金为退出寻找新投资者的时候，面临新投资者与创业公司之间的信息不对称问题。如果新投资者面临的信 息不对称问题越严重，则投资的风险越高，新投资者在对创业公司进行估值的时候使用的 折现系数就越大，新投资者愿意为公司股权支付的价格就越低，风险投资基金获得的收益 也相对越低。因为风险投资基金在寻找新投资者的时候需要采取多种方法解决信息不对称的问题， 所以风险投资基金在退出渠道的选择、投资时间长短、完全退出与部分退出等方面都会考 虑到上述问题。首先，不同的退出渠道中新投资者与创业公司的信息不对称的严重程度是 不一

12、样的。其中 IPO 退出中，新投资者最难解决信息不对称的问题；而回购退出中不存在 信息不对称的问题，因为新投资者就是公司内部人士，所以有学者认为这种情况会使得风 险投资公司选择将质量最好的创业公司通过 IPO 上市。其次，风险投资基金进入创业公司 的时间越长，新的潜在投资者有更多时间来获得关于创业公司的信息，减轻信息不对称， 一般认为投资时间的长度与创业公司的质量是正相关的。最后，信息不对称还会影响到风 险投资基金部分退出与完全退出的决策。在退出过程中，信息不对称的问题越严重，风险 投资基金越倾向于部分推出。原因是，为了使得整个退出实现的投资收益最大化，风险投 资基金会选择继续保留一部分股份，

13、增加新投资者对创业公司的信心，一定程度上降低信 息不对称，提高股份出售价格。影响退出渠道选择的因素风险投资基金在选择退出渠道的时候，首要任务是最大化股权投资的最大收益。因 此在风险资本退出渠道的选择过程中，风险投资基金首先考虑的就是不同渠道的潜在投资 者愿意为创业公司股权支付的价格水平，选择不同渠道所耗费的成本和继续持有的机会成 本。风险投资基金退出渠道选择的机制是要最大化价格成本差额：Max 退出价格-退出成 本-时间价值。1.参与主体因素。风险投资参与主体涉及风险投资基金管理公司、创业公司及他们 之间的投资协议。首先，风险投资基金管理公司的特征会影响退出渠道的选择。研究表明 基金管理公司的

14、信誉和质量越高，则越有利于使用 IPO 退出。其次，创业公司的所在行业 也会影响到退出渠道的选择。最后，风险投资基金与创业公司之间投资协议条款清单的内 容安排也会影响投资渠道的选择。常见的条款清单包括清算优先权、防稀释条款、保护性 条款、股份回购、领售权，等等。2.市场环境与法律制度因素。许多研究都显示了法律与制度层面的因素对风险资本 退出渠道的选择有显著影响。首先，股市行情等市场环境会影响到 IPO 退出的决策。股市 行情不好，投资者信心不足，股票市场的需求就会减少，其他因素不变的情况下，投资者 愿意支付的股票价格会更低。此时选择将企业公开发行上市，能获得的收益相对较低，风 险投资基金更有可

15、能通过其他方式退出。其次，法律制度一方面会影响到投资者与创业公 司信息不对称的程度，另一方面会影响到风险资本退出的成本。健全的法律制度和投资者 保护措施有利于降低投资者与创业公司信息不对称的程度，高效的司法监管系统有利于降 低退出渠道的成本，特别是在 IPO 市场上。三、我国风险投资退出方式概述1998 年民建中央在九届政协一次会议上提出发展我国风险投资行业的“一号提案”， 开启了我国风险投资发展的新阶段。xx 年国家制定了外商投资创业投资企业管理规定 ， 为外资投资创业公司创造条件。xx 年深圳交易所中小企业板正式设立，xx 年中关村科技园 区非上市股份有限公司进入代办股份转让系统形成“新三

16、板”，2016 年深圳交易所创业板正 式设立。外资的进入与我国多层次资本市场的不断完善为风险投资活动的展开提供了有利 的环境，近年来我国风险投资行业发展取得了长足的进步。 根据清科研究中心发布 的报告，2016 年中外风险投资机构共新募基金 382 支，新增可投资于中国大陆的资本量为亿美元；从投资方面来看，2016 年共发生 1 503 起投资交易，其中已披露金额的 1 452 起 投资总量共计亿美元。十年来中国风险投资市场投资持续攀升，2002 年至 2016 年投资案 例数年复合增长率达%，金额更是呈几何级增长，达到%。另据中国风险投资研究院历年调查研究的数据，2016 年调查搜集的 180 个退出项目 样本中，选择 IPO 退出的比例最高，达到%，回购比例其次，达到%。从历年数据来看， IPO 与回购是风险资本退出的主要渠道。同时，根据 CVCRI 调查与公开数据分析，2016 年全年共有 317 家具有风险投资背 景的企业实现首次公开上市，合计融资 4 亿元，平均单个 VC 背景企业上市的融资金额为 亿元，总的上市数量与融资金额均约为 2016 年的 5 倍