qfii持股、薪酬激励与企业价值关系研究

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1、QFII 持股、薪酬激励与企业价值关系研究一、引言在现代企业的股份制下，所有者作为公司资本的投入者，委托公司的管理者管理企 业日常事务，就形成了委托-代理关系。然而由于所有者和代理者由于双方利益的不一致， 在地位和权利不对等的情况下，必然存在矛盾和冲突。因此在公司治理中，为了缓解或降 低经营者处于自身利益最大化的角度，损害公司，就需要制定科学合理的薪酬激励机制， 从而实现经营者和所有者利益的同步性，为企业实现价值最大化和股东权益最大化。自 2002 年引入合格境外机构投资者制度开始，QFII 对中国市场的影响逐步加深，现在 QFII 制度已经和中国的证券市场密不可分。2016 年 6 月，证监

2、会发布了关于实施 QFII 管理 办法有关问题的规定 ，为体现鼓励境外长期资金进入我国资本市场的政策导向，不仅提高 了 QFII 的持股上限从 20%提高到 30%，降低 QFII 资格要求，扩大投资范围等，从而使得 QFII 能够以社会公众股东的角色，监督管理者的行为，制定科学合理的薪酬机制，公司更 好的参与公司治理，提升企业价值。二、文献综述QFII 治理和高管薪酬 当前国内外对机构投资者参与公司治理的议题进行了大量研 究，而且大多数都认为机构投资者是影响高管薪酬水平的原因之一，而且机构持股越高， CEO 的薪酬-绩效敏感性越强，即机构持股与 CEO 的现金工资和总的报酬成正比。 Diko

3、lli，Kulp 和 Sedatole 研究表明：短期机构投资者的交易行为为 CEO 的当前盈余管理创 造了隐性激励，因此，公司在设计 CEO 显性薪酬契约时考虑了隐性激励，当薪酬-盈余敏 感性较低时，表明公司追求长期价值创造，治理水平得到改善。Feng et al. 发现持股比例 高的机构通过影响 CEO 薪酬设计来影响公司治理，而且机构持股越高的公司中 CEO 薪 酬绩效敏感性越强，并且机构投资者愿意支付更高的现金薪酬以使经理承担更大的风 险。也有学者将机构投资者进行分类研究。Almazan， Hartzell，and Starks 发现压力抵制 型机构投资者与薪酬绩效敏感性显著正相关，但

4、压力敏感型机构投资者与薪酬绩效敏感性 无关。Chen， Harford，and Li 在成本-收益框架下，将机构投资者分为独立机构和灰色机 构，只有长期独立机构的集中持股才能有效监督公司并提高并购绩效，而灰色机构由于可 能与公司存在着业务联系，会为了保护业务联系而对公司管理层侵犯外部投资者利益的行 为视而不见，因此无法有效监督公司管理层。国内企业特殊的内外部治理环境使国内有关 研究结论具有独特性：机构投资者往往通过提升高管薪酬水平，增强高管薪酬与公司绩效 的相关程度，如李善民、王彩萍，孟华婷等，还有学者借鉴国外研究对机构投资者进行了 分类，并结合国内企业完成改革的新背景，分别分析了不同类型的机

5、构投资者与高管薪酬 之间的关系。如伊志宏、李艳丽等利用 xx 年至 xx 年的数据将机构投资者分为压力抵制型 和压力敏感型，得到了与国外一致的结论，即只有压力抵制型的机构投资者对高管薪酬具 有监督作用。吴先聪、刘星研究了机构投资者对高管薪酬的影响以及对薪酬契约不完备带 来的高管私有收益的影响，从不同角度验证了股东监督机制和经理激励机制的相互关系。 从机构投资者与公司是否有业务联系和是否受政府干预的视角讨论时，发现独立机构投资 者不仅能加强薪酬业绩敏感性、降低薪酬“粘性”。高管薪酬和企业价值 高管薪酬和企业价值的研究较多，结论也基本统一。Skinner 认为管理层薪酬契约能够缓和企业高管与股东之

6、间的代理冲突，所以适当的薪酬设计能够 激励管理层以股东利益最大化为目标， 进而选择那些能够增加企业价值的投资项目。 Jensen & Murphy 研究了现金报酬、购股权、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用， 研究结果表明，CEO 薪酬每增加 美元，企业的股东财富增加 1000 美元。可见，高管激 励策略给股东带来的财富远远高于其付出的薪酬。而国内的学者也得出一致意见，唐英凯 等考察了薪酬激励对企业价值的贡献，结果发现薪酬激励对提升企业价值能够起到明显的促进作用， 他们认为这意味着中国上市公司当前的管理层激励主要依靠提高管理层的薪酬 而得以实现。曲亮、任国良研究则表明现高管薪酬对企业价值有

7、非线性的“U”型影响， 在 高管薪酬超过一定的额度后， 高管薪酬激励明显呈现出边际递增的激励效果。三、研究设计研究假设 通过将经理人员薪酬水平与公司业绩挂钩的契约机制，可在一定程度上约 束经理人员的懈怠行为，国外大量文献证实了上市公司高管薪酬与公司业绩存在显著的正 相关系，在一定程度上说明业绩型薪酬制度的合理性。随着薪酬制度改革的深入，我国上 市公司高管的薪酬已经呈现出显著的业绩敏感性特征。然而一系列事实和研究结果表明， 我国的高管薪酬契约依然苍白无力，在既定的隐性管制背景下如何提高高管薪酬的业绩敏 感性依然是研究者和政策制定者面临的挑战。国外的研究显示机构投资者在以业绩为基础 的薪酬契约中扮

8、演了一个重要的监督角色。而 QFII 作为经过严格挑选的机构投资者，基本 上是一些理性且稳健的机构投资者，其对上市公司治理水平的提高起着不容忽视的作用。 周泽将、余中华和高雷、张杰等运用实证研究 QFII 持股与公司治理的管理，审计委员会的 设立?董事会规模?管理层持股比例?第一大股东持股比例与公司规模对于 QFII 是否持股有 着显著的正面影响，而影响 QFII 持股比例高低的因素则主要有管理层持股比例?第一大股 东持股比例与公司规模，它们在一定程度上对 QFII 的持股比例都产生了积极影响，也即 QFII 倾向于选择治理水平高的上市公司。宋玉、范敏虹以机构投资者持股对股价与会计盈 余信息关

9、系的影响为切入点，得出结论，相较于证券投资基金，QFII 持股更有助于增强股 价中未来盈余信息的反映程度。由此可见 QFII 持股对于公司治理具有较好的引导作用，也 有利于上市公司设置合理的薪酬绩效机制。因此做出如下假设： 假设 1：QFII 持股 与高管薪酬正相关，且能够提高高管薪酬和业绩的敏感性QFII 参与公司治理以后，根据前述的分析，其对公司价值应该产生正向影响作用， 即机构投资者持股增加会提高企业价值。根据委托代理理论，薪酬激励是股东为了让经营 者选择符合股东利益、实现股东价值最大化的决策，而对其进行的补偿，也正是解决委托 代理问题的手段之一。因此合理的薪酬激励，能够提高公司治理水平

10、，提高公司业绩，从 而降低代理成本，实现企业价值最大化。高水平的薪酬对应最大化的企业价值才是合理的。 与欧美国家动辄上百万的高管年薪相比，我国高管薪酬水平仍然较低。QFII 以独立第二者 的大股东身份，介入公司治理，能够有效实施监督作用，改善公司治理水平。一方面，他 们可以要求公司选用更加优秀的外部管理人才进入上市公司，以高薪吸引国际化的职业经 理人对公司进行管理，另一方面，他们也可以通过参与管理层薪酬计划的设定，要求高管 薪酬遵循市场化标准，适当提高管理层薪酬水平，以合理的薪酬?调动高管的积极性，有效 激励管理层，使其选择并从事有利于股东财富提高或企业价值最大化的行为。因此，理论 上可以推断

11、出，机构投资者会通过影响薪酬机制，进而影响公司价值，即利用薪酬激励手 段来提高公司业绩，实现企业价值最大化。因此，当企业制定科学合理的薪酬机制，高管 薪酬与企业价值的变化具有同步性，而 QFII 作为外部监督中，能够强化高管薪酬和企业价 值的这种关系，因此作出如下假设：假设 2：企业价值和高管薪酬正相关，且这种相关关系在 QFII 持股的企业中更加显 著变量定义和模型建立 本文选取了如下变量：被解释变量。文章使用公司年报中所披 露的“全部高级管理人员的报酬总额”的自然对数被解释变量 LNPAY ，在稳健性检验中采 用“金额最高的前三名高管的报酬总额”的自然对数作为被解释变量 LNCPAY；企业

12、价值采 用托宾 Q 来衡量，并用每股收益 EPS 作为替代变量进行稳健性检验。解释变量。文章选取 QFII 持股比例作为自变量，在上市公司中前一期年末 QFII 持股数占 A 股总股的比例来衡 量。控制变量。根据 Almazan， Hartzell， and Starks，娄伟，毛磊、王宗军、王玲玲等，吴先聪、刘星等的研究，选取以下作为模型的控制变量：公司绩效 ROA；公司规模；资产 负债率；公司成长性；前五大股东持股比例；产权性质；两权分离度；两职合一；高管变 更；董事会的规模；公司股利支付率 DIVD；产权性质。具体控制变量见表所示。借鉴已有文献，构建方程以考察合格境外机构投资者持股对我国

13、高管薪酬和薪酬-业 绩敏感性的影响：LnPAY=0+1SH-QFII+2ROA+3SH-QFII*ROA+4LNSIZE+5LEV+6FIRST+7DUAL+8IND-PER+9CQ+10H5+11BS+12DIVD+13AGE+建立方程以讨论高管薪酬对企业价值的影响，并将样本分为 QFII 持股和无 QFII 持 股两个样本：TQ=0+1LNPAY+2ROA+3LSIZE+4LEV+5GROWTH+6FIRST+7DUAL +8IND-PER +9CEOC+10H5+11BS+14DIVD+15CQ+? 样本选取和数据来源 研究选取 xx 年至 2016 年间公布了年报数据的沪、深 A 股所

14、 有上市公司作为初始样本，文中用到的 QFII 持股变量和净资产收益率 ROA 是采用滞后一 年的数据计算的，实际用到了 xx-2016 年间的样本数据。根据研究需要按以下原则对样本 进行了筛选：剔除金融类公司和 ST 类公司；剔除异常值、数据缺失的公司。经过上述操 作，最终得到四年的样本共计 6052 个公司年。文中主要采用统计软件和 EXCELxx 进行回 归分析，QFII 持股的数据主要万德数据库；其他数据则来自色诺芬和国泰安数据库。四、实证检验分析描述性统计 从表可知，被解释变量 TQ 值平均值约为，最小值为 0，最大值为 16， 标准差为，说明我国上市公司整体获得了较好发展。高管薪酬

15、的自然对数平均值为，最小 值为，最大值为，标准差较小，说明高管薪酬差异不大。QFII 持股整体水平不高，均值， 最大达到，这与我国的证券投资政策有一定的关系。公司业绩均值为，有的企业亏损，净 资产收益率低达-，而最大值也达到。相关性分析 本文将 xx-2016 年数据进行分析，并对比研究主要相关变量，以此来判 断 QFII 持股，高管薪酬、以及企业价值三者之间是否存在线性关系。相应的分析结果如表 所示，变量企业价值和高管薪酬、第一大股东持股显著正相关，这与假设 2 基本吻合。还 可以看出高管薪酬和 QFII 持股，QFII 持股与业绩的交叉乘积也在 1%的水平上显著正相关， 这与假设 1 相同

16、。回归分析 假设 1 表明，当 QFII 持股比例增加，高管薪酬也增加，同时能够提高高 管薪酬和业绩的敏感性。为了验证假设 1，进行了实证检验，其结果表所示。表中结果显 示，可以发现 QFII 持股与高管薪酬呈现正相关，其相关系数为，但 T 值不显著。然而高 管薪酬和 QFII 持股比例与公司业绩的交叉项在 5%的水平下显著正相关，且相关系数达到。 这说明 QFII 持股能够发挥公司治理效应，显著地改善高管薪酬和业绩脱钩的现象，提高薪 酬和业绩的敏感性。对于控制变量，高管薪酬和企业业绩、股权集中度、股利支付率、公 司规模、独立董事的比例呈现显著地正相关，公司业绩越高，说明高管经营的绩效越好， 较高的薪酬是合理的。公司规模越大，高管需要付出的努力越多，相应的薪酬也越高。而 独立董事的比例显著影响高管薪酬，说明在对高管薪酬的决策上，独立董事开始发挥作用。 股权集中度高，同时股利支付率越高，股东得到回报越多，相应的薪酬激励也会越多。第 一大股东持股比例与高管薪酬显著负相关，说明其不利于高管薪酬的提高。董事会规模